兖州煤业：兖煤澳洲合并格罗斯特借壳上市点评

　　公司12月23日发布公告，其全资子公司兖煤澳洲与澳大利亚格罗斯特煤炭有限公司签订合并协议，并替代其在澳交所上市。本次合并后，兖州煤业持有兖煤澳洲77%股权、格罗斯特原股东持有23%股权（须经尽职调查进一步确认）。

　　点评：

　　我们认为本次兖煤澳洲借壳上市具有三点利好：第一，本次交易的对价基本合理，资源量和产量基本在2倍左右，因此77%：23%的股权占比基本是双赢的结果；第二，公司实现澳洲上市为以后进一步的收购澳洲煤炭资源做好了基础；第三，两家公司同处新南威尔士州和昆士兰州，其中格罗斯特公司的最大优势在于其在其手中持有11.6%的纽卡斯尔港集团的股权，本次合并后达到27%，缓解了公司港口运输的压力。

　　我们认为本次收购对公司的短期业绩提升空间有限。首先，产量增长将被煤价下行吞噬。我们预测2012年兖煤澳洲的合计煤炭产量在1920万吨，权益产量为1712万吨，本次合并后产量将提高到2520万吨，兖州煤业的权益产量为1782.6万吨，权益增长4%，较2011年的增长43%左右；但是如果明年不发生特大洪水，预计一季度整体澳洲煤炭供应较2011年将会出现较大程度的增长，同时全球经济增速放缓带来的需求下滑使一季度的动力煤和焦煤价格将出现一定程度的下行，因此从短期看，此次合并的业绩贡献不大；其次，格罗斯特将拉低公司利润率。兖煤澳洲的原煤产量为格罗斯特的2.23倍、销售量为2.78倍，但净利润却达到15倍（统一澳大利亚2011财年计算，澳洲汇率假设为6.4285），说明格罗斯特公司的整体煤质低于兖煤澳洲，因此其利润率较低，合并后公司利润率将被拉低。

　　但长期分析，兖煤澳洲的在澳洲的成功上市为集团到2015年产量达到1.5亿吨起到了良好的平台作用，我们预计兖煤澳洲到2015年产量将达到6830万吨，较目前增长3倍以上，因此长期的确定性的业绩增长和强大的海外资源扩张能力是值得关注的。未来3年可以重点关注其在澳洲的资源扩张。

　　投资建议：我们下调对2012年澳洲动力煤及焦煤价格的预测为720元/吨和1450元/吨，预计2011-2013年EPS为1.80、1.94、2.33，对应的PE为11.5、10.7、8.87倍，短期给予公司“增持”评级。

　　风险提示：1.全球经济下行风险加大导致国际煤价大幅走弱；2.汇兑损失加大；3.新矿投产低于预期；4.成本压力快速上升导致利润率严重下滑。

　　

(作者:张帆)