双鹤药业：阳光总在风雨后

　　最近我们调研了双鹤药业并与管理层作了充分的沟通交流。我们认为：1）目前大输液行业正面临行业降价、洗牌的阵痛，短期内给公司的经营业绩带来一定影响，然而阳光总在风雨后，这也有利于加速大输液行业的优胜劣汰，最终形成区域性寡头垄断的市场格局，有竞争力的企业如双鹤、科伦都会受益。双鹤在大输液领域的市场份额仅次于科伦，目前也活跃在行业并购的第一线；2）公司药品业务增长稳定，老产品降压0号2011年销量有望达到11亿片，成为单品销量最大的产品；目前正在推广的新产品超过15个，而且不乏匹伐他汀、盈源等大品种，未来有望成为利润增长的源泉。3）华润入主北药成为公司大股东后，有望给公司带来激励机制，完善公司治理结构。4）公司战略清晰，执行力强。

　　我们认为，短期的波动并不影响公司长期的盈利能力和成长性。预测公司2011-2013年EPS分别为0.95，1.10和1.28元，对应2011年PE约为16倍，维持推荐评级。

　　大输液行业洗牌，阳光总在风雨后。受全国各省基药招标降价的影响，大输液行业竞争日趋激烈，价格显著下滑。以双鹤为例，中期毛利率下滑3.6个百分点（科伦大输液产品的毛利率提升主要受益于软袋取代玻瓶的结构升级；但双鹤的玻瓶很少，以中高端的软塑产品为主，因此招标价格下降导致毛利率下滑），预计对年报的影响仍然较大，行业洗牌给公司经营业绩带来一定的压力。然而阳光总在风雨后，我们认为本次大输液行业的洗牌将迫使企业优胜劣汰，最终有望形成寡头垄断的市场格局，有竞争力的企业如双鹤、科伦都反而会从中受益。目前国内大输液行业拥有生产企业300多家（正常生产经营的大概有100多家），行业集中度不高，招标降价对于中小企业影响或更为严重。不仅如此，新版GMP对于制药企业在硬件和软件上提出的更高要求，使中小企业雪上加霜。展望未来，双鹤的817软袋输液产品目前已经投放市场并参与江苏、浙江等区域的招标，能增强公司在大输液领域的竞争力。

　　并购出击，提升市场份额。处于洗牌阶段的大输液行业，大企业或面临更多收购整合的机会，提升市场份额，巩固行业地位，双鹤也不例外，2011年公司先后并购了河南双鹤华利和上海长征富民金山制药。双鹤华利是河南省最大的大输液生产企业，目前拥有3条玻瓶生产线，2条塑瓶生产线和1条软袋生产线，其中玻瓶生产线和塑瓶生产线已经通过新版GMP认证。目前大输液产能约2亿瓶，占河南省30%左右的市场份额。

　　上海长征富民金山制药是我国首家输液专业生产企业，2010年收入1个亿，净利润820万元。公司在营养输液、替代血浆、透析等领域拥有较强的优势，与双鹤目前输液领域的产品线形成较强的互补，未来有望借助双鹤的渠道，将特色输液产品向外推广。此外，双鹤也可以借助公司位处上海的区域优势，进军拥有丰厚医疗资源的上海市场。

　　药品业务增长平稳。公司药品业务相对平稳，预计2011年增长10%左右。其中降压0号是一个双跨品种，药房收入占60%，医院占40%，2011年销售量有望超过11亿片，收入达6-7个亿，同比增长10%；内分泌线由于营销改革，糖适平的销售出现了下滑，预计2011年收入1.5个亿；舒血宁预计收入超过2个亿，同比增长15%，公司药品业务增长较为稳健。

　　二线产品有看点。公司主导产品目前增长平稳，目前正在大力推广二线产品，其数量超过15个，其中不乏类似匹伐他汀这样市场潜力巨大的品种。虽然这些产品目前销售收入都在千万级的水平，但未来很可能成为销售过亿的重磅产品，成为公司业绩增长的源泉。如抗血脂药匹伐他汀是双鹤的首仿药，目前已经进入11省医保目录，预计2011年收入约7000余万，同比增长50%。此外，二线产品中，如一君、盈源、科立苏、氨溴索、利复星、果糖等六个产品也拥有较大的市场前景，我们看好公司二线产品广阔的成长空间。

　　华润入主，目标百亿工业。双鹤作为老牌的国有企业，质地优良，产品丰富。华润入主之后，有望进一步完善激励机制，考核指标也可能更为严格，公司治理或有一定的改善空间。同时，双鹤作为华润旗下的化学药整合平台，也具备一定资产注入的预期，公司有外延式扩张的可能性。我们认为，华润入主可能成为公司的拐点，有望加速公司以往平缓的增长轨迹。“十二五”期间，公司百亿工业的目标，不仅需要公司自身的快速发展，并购整合或将成为另一个重要的主题。

　　公司战略清晰，执行力强。公司业务板块的三大支柱，大输液、心血管用药和内分泌用药，都拥有较强的优势。目前双鹤在大输液领域已经位居榜眼，但仍然利用行业洗牌的机遇，加快并购整合的步伐；心血管领域，降压0号销量有望达到11亿片，成为国内单品销量最大的品种，收入超过6个亿，后备产品如匹伐他汀等，同样具有广阔的市场前景；内分泌领域，糖适平、卜可等产品形成了较好的梯队，其它领域也有产品覆盖。根据公司的规划，我们推测药品领域将是未来成长的源动力。

　　盈利预测。预测2011-2013年EPS分别为0.95、1.10和1.28元，对应2011年PE约为16倍。我们认为，短期的波动并不影响公司长期的盈利能力和成长性，华润入主也有望给公司提供支持，加速增长的步伐，维持推荐评级。

　　风险提示：大输液降价幅度高于市场预期；并购整合存在不确定性。

　　

(作者:王晞)