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双鹤药业:阳光总在风雨后

http://msn.finance.sina.com.cn 2012-01-04 14:39 来源: 全景网络

  最近我们调研了双鹤药业并与管理层作了充分的沟通交流。我们认为:1)目前大输液行业正面临行业降价、洗牌的阵痛,短期内给公司的经营业绩带来一定影响,然而阳光总在风雨后,这也有利于加速大输液行业的优胜劣汰,最终形成区域性寡头垄断的市场格局,有竞争力的企业如双鹤、科伦都会受益。双鹤在大输液领域的市场份额仅次于科伦,目前也活跃在行业并购的第一线;2)公司药品业务增长稳定,老产品降压0号2011年销量有望达到11亿片,成为单品销量最大的产品;目前正在推广的新产品超过15个,而且不乏匹伐他汀、盈源等大品种,未来有望成为利润增长的源泉。3)华润入主北药成为公司大股东后,有望给公司带来激励机制,完善公司治理结构。4)公司战略清晰,执行力强。

  我们认为,短期的波动并不影响公司长期的盈利能力和成长性。预测公司2011-2013年EPS分别为0.95,1.10和1.28元,对应2011年PE约为16倍,维持推荐评级。

  大输液行业洗牌,阳光总在风雨后。受全国各省基药招标降价的影响,大输液行业竞争日趋激烈,价格显著下滑。以双鹤为例,中期毛利率下滑3.6个百分点(科伦大输液产品的毛利率提升主要受益于软袋取代玻瓶的结构升级;但双鹤的玻瓶很少,以中高端的软塑产品为主,因此招标价格下降导致毛利率下滑),预计对年报的影响仍然较大,行业洗牌给公司经营业绩带来一定的压力。然而阳光总在风雨后,我们认为本次大输液行业的洗牌将迫使企业优胜劣汰,最终有望形成寡头垄断的市场格局,有竞争力的企业如双鹤、科伦都反而会从中受益。目前国内大输液行业拥有生产企业300多家(正常生产经营的大概有100多家),行业集中度不高,招标降价对于中小企业影响或更为严重。不仅如此,新版GMP对于制药企业在硬件和软件上提出的更高要求,使中小企业雪上加霜。展望未来,双鹤的817软袋输液产品目前已经投放市场并参与江苏、浙江等区域的招标,能增强公司在大输液领域的竞争力。

  并购出击,提升市场份额。处于洗牌阶段的大输液行业,大企业或面临更多收购整合的机会,提升市场份额,巩固行业地位,双鹤也不例外,2011年公司先后并购了河南双鹤华利和上海长征富民金山制药。双鹤华利是河南省最大的大输液生产企业,目前拥有3条玻瓶生产线,2条塑瓶生产线和1条软袋生产线,其中玻瓶生产线和塑瓶生产线已经通过新版GMP认证。目前大输液产能约2亿瓶,占河南省30%左右的市场份额。

  上海长征富民金山制药是我国首家输液专业生产企业,2010年收入1个亿,净利润820万元。公司在营养输液、替代血浆、透析等领域拥有较强的优势,与双鹤目前输液领域的产品线形成较强的互补,未来有望借助双鹤的渠道,将特色输液产品向外推广。此外,双鹤也可以借助公司位处上海的区域优势,进军拥有丰厚医疗资源的上海市场。

  药品业务增长平稳。公司药品业务相对平稳,预计2011年增长10%左右。其中降压0号是一个双跨品种,药房收入占60%,医院占40%,2011年销售量有望超过11亿片,收入达6-7个亿,同比增长10%;内分泌线由于营销改革,糖适平的销售出现了下滑,预计2011年收入1.5个亿;舒血宁预计收入超过2个亿,同比增长15%,公司药品业务增长较为稳健。

  二线产品有看点。公司主导产品目前增长平稳,目前正在大力推广二线产品,其数量超过15个,其中不乏类似匹伐他汀这样市场潜力巨大的品种。虽然这些产品目前销售收入都在千万级的水平,但未来很可能成为销售过亿的重磅产品,成为公司业绩增长的源泉。如抗血脂药匹伐他汀是双鹤的首仿药,目前已经进入11省医保目录,预计2011年收入约7000余万,同比增长50%。此外,二线产品中,如一君、盈源、科立苏、氨溴索、利复星、果糖等六个产品也拥有较大的市场前景,我们看好公司二线产品广阔的成长空间。

  华润入主,目标百亿工业。双鹤作为老牌的国有企业,质地优良,产品丰富。华润入主之后,有望进一步完善激励机制,考核指标也可能更为严格,公司治理或有一定的改善空间。同时,双鹤作为华润旗下的化学药整合平台,也具备一定资产注入的预期,公司有外延式扩张的可能性。我们认为,华润入主可能成为公司的拐点,有望加速公司以往平缓的增长轨迹。“十二五”期间,公司百亿工业的目标,不仅需要公司自身的快速发展,并购整合或将成为另一个重要的主题。

  公司战略清晰,执行力强。公司业务板块的三大支柱,大输液、心血管用药和内分泌用药,都拥有较强的优势。目前双鹤在大输液领域已经位居榜眼,但仍然利用行业洗牌的机遇,加快并购整合的步伐;心血管领域,降压0号销量有望达到11亿片,成为国内单品销量最大的品种,收入超过6个亿,后备产品如匹伐他汀等,同样具有广阔的市场前景;内分泌领域,糖适平、卜可等产品形成了较好的梯队,其它领域也有产品覆盖。根据公司的规划,我们推测药品领域将是未来成长的源动力。

  盈利预测。预测2011-2013年EPS分别为0.95、1.10和1.28元,对应2011年PE约为16倍。我们认为,短期的波动并不影响公司长期的盈利能力和成长性,华润入主也有望给公司提供支持,加速增长的步伐,维持推荐评级。

  风险提示:大输液降价幅度高于市场预期;并购整合存在不确定性。

  

(作者:王晞)
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