九牧王：经济减速背景下相对更稳健的投资品种

　　终端促销力度加大对公司毛利率影响较小，未来公司毛利率整将有望维持稳定上升态势。受南方天气暖和影响，公司2011年10月和11月的销售收入增速环比下降，加之2012年春节提前，服装行业整体促销力度进一步增强，但考虑到公司2011年起高毛利率的上装比重逐步增加（收入占比50%以上），同时公司直营专柜的回款折率在2011年有一定上升，净回款提高直接增厚毛利率，因此我们认为终端促销对公司毛利率的影响较小。伴随直营比重的稳步上升、上装比重的提高和原料成本的下降，我们预计公司未来毛利率将维持稳定上升态势。

　　商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化，整体库存压力相对较小，公司目前存货结构基本健康，未来抗风险能力强。公司2011年前三季度加盟商售罄率在80%左右，存货结构健康。目前，对于加盟的库存，主要是公司的加盟商通过终端促销消化，对于直营的库存，公司主要通过折扣店、网络和正常渠道打折促销来消化。2011年我们预计公司网络销售有望接近1亿元，我们认为，在2012年国内经济增速下降的预期下，公司目前在行业内相对较低的库存水平使得其抗风险能力更强。

　　公司2011年上市后开店速度加快，2012年有望继续保持。截止2011年9月底，公司销售终端达到3049个，其中直营店709个，加盟店2340个，全年我们预计公司终端店铺总数有望超过3100家，在经历了前两年的行业扩张调整期后，2011年公司依托上市，明显加快了渠道的拓展，我们预计2012年起公司仍将保持一个较快的开店速度，年新开店在500家左右，公司渠道的扁平化和渠道一二线覆盖密度较高，三四线存在巨大空白点的结构，将支持公司渠道的快速拓展，另外经济虽然有下滑的风险，但也增加了公司获得便宜优质店铺的可能，毕竟从长期看优质的店铺对于服装零售企业来说永远是稀缺的资源。

　　

(作者:施红梅)