星辉车模：产业链延伸的一大步

　　事件：

　　公司公告重大资产重组。拟以21560万现金购买韩国SKN持有的汕头SK 67.375%的股权，本次交易完成后公司将拥有汕头SK的控股权，其后将以现金2300万增资汕头SK，最终控股权达到70%。汕头SK是以GPPS（通用级聚苯乙烯）和HIPS（抗冲击级聚苯乙烯）等塑料为主要产品，其应用范围为玩具、家用电器和日用制品等，目前产量约为15万吨/年。

　　研究结论

　　公司自筹资金收购上游企业，业绩承诺保障增厚盈利。公司拟以自有资金2.2亿元收购上游企业汕头SK股权，该公司主要生产GPPS和HIPS等塑料产品，主要客户如汕头玩具企业和美的等家电企业，需求稳健，此外，汕头SK公司盈利能力与油价相关（见图1），为了确保收购汕头SK盈利，星辉车模做出了2012～2014年业绩承诺，分别为2800万，3400万和4100万，将增厚企业业绩30%以上。，，收购上游延伸产业链，稳定供应，上市公司中已有先例，符合产业发展思路。公司收购了上游的塑料生产企业，完善了产业链布局，其毛利率尽管低于公司现有产品的毛利水平，但能完善产业链有助于减少供应端压力，这一战略在目前上市公司中均有先例，如永新股份延伸生产真空镀铝纸，以及CPP和PE薄膜，通产丽星投资中科通产生产研发改性塑料等，这类产品尽管毛利不高，但从完善产业链角度，对企业经营有较大的稳定作用，且未来也可能利用原材料供应优势展开行业内并购，我们认同企业这一发展思路，如国外企业万代、美泰等也是通过收购扩张完善产业布局，见表2。

　　收购公司资产负债率高、毛利率水平低和资产周转率快属行业现象。汕头SK产品属于改性塑料化工产品，市场上可比公司有金发科技、银禧科技、普利特等等，见表1，这类企业均有毛利率低，资产周转率快等特点，由于汕头SK公司产品主要是通用型聚苯乙烯，毛利率较低，但资产周转率更高，另一方面，公司资产负债率达到91.8%的水平，主要是由于公司办理信用证汇利达等影响，对应货币资金余额4.48亿元，如将汇利达对应资产负债剔除后汕头SK资产负债率为83.68%。

　　收购后采用分步估值法，参考可比公司估值水平，预计约增加市值3.85亿元。假定收购成功后，按照公司承诺业绩作为参照，分别是2012～2014年2800万，3400万和4100万，参考可比公司，如金发科技、银禧科技和普利特的估值水平，按收购后的股权比例计算，预计将增加市值3.85亿元左右，见图2，基于收购不确定性，我们维持原盈利预测，维持公司买入评级。

　　

(作者:郑恺)