福田汽车：营业利润略低于预期 行业复苏有待确认

　　2011年业绩符合预期：

　　2011年，公司实现销售收入516.5亿元，同比下滑3.5%；实现净利润11.5亿元，同比下滑30.0%，对应摊薄后每股收益0.55元；其中经营性业务净利润8.4亿元，同比下滑44.2%。

　　正面：

　　重卡业务份额提升，轻卡结构呈现改善。2011年，公司重卡销量增长3.9%至10.7万辆，市场份额提升2个百分点；轻卡销量增张7.7%至49.7万辆，但高端销量有较大幅度提升，其中销售萨普3.1万辆，同比升6.5%；奥铃6.9万辆，同比升13.0%；欧马可1.4万辆，同比升9.1%。福田康明斯发动机销售5.1万台，同比升174.7%。

　　管理费用率和销售费用率分别同比下降0.8和0.4个百分点至3.3%和3.0%。

　　负面：

　　产能扩张导致重卡毛利率下滑。2011年公司重卡业务毛利率下滑2.6个百分点至8.7%，其中主要由于二工厂投产、行业销售低迷和原材料价格上升所致；折旧支出同比上升25.3%至4.4亿元。

　　发展趋势：

　　3月重卡销量季节性反弹，但力度仍有待观察。为应对3～5月销售旺季来临，经销商普遍增加库存，行业批发销量在2～3月有望环比明显反弹，但固定资产投资下滑以及国内外经济压力依然会制约需求，加之去年的高基数，行业反弹持续性仍有待观察。

　　戴姆勒合资意义重大，利好公司重卡业务国内外份额提升和盈利改善。合资一方面有助于公司提升技术、品牌和管理水平，利好公司国内份额提升以及出口市场开拓；另一方面，发动机产品导入也为公司后续完善产业链提升盈利能力打下基础。

　　估值与建议：

　　预计公司2012、2013年经营性业务净利润分别为13.1亿元和15.0亿元，（尚未考虑戴姆勒合资的评估增值和重卡利润分拆的影响），如果减去评估增值和技术转让带来的增厚，目前股价对应公司2012年增发摊薄前市盈率约10倍，摊薄后约13倍，我们依旧看好公司重卡业务与戴姆勒合资后产业链完善以及国内外份额提升的潜力，但对于短期内重卡行业的复苏力度相对谨慎，维持对公司审慎推荐评级。

(作者:陈鹏扬;郑栋;张涵一)