钢研高纳：变形高温合金发力 关注募投项目

　　营收稳步增长源自变形高温合金业务。公司2011年实现营业收入3.79亿元，同比增长14.76%。其中，变形高温合金实现营收1.42亿元，同比增长38.06%，占比由2010年的31.2%提升至2011年的37.54%，变形合金营收高增长主要原因是其技术越加成熟，用于飞机发动机涡轮盘领域签订了总包合同，同时新型机组用大型难变形涡轮盘开始批量供货。2011年，公司新签合同额5.16亿元，同比增长27%，预计2012年将保持20%以上的增速。

　　公司盈利能力稳步增强。2011年，公司销售毛利率为25.71%，同比提升0.61个百分点。毛利率提升主要是公司产品具有较高技术含量，各项产品毛利率稳步提升，其中变形高温合金毛利率为25.00%，同比提升1.77个百分点。同时，公司注重研发投入，2011年研发支出1502万元，近三年研发在营收中占比维持在4%的水平。目前，公司开发出的航天发动机精铸件、汽轮机叶片防护片、ODS合金等产品在国内均无同类产品，独家拥有自主知识产权。

　　低资产负债率致期间费用率创新低预计12年略有上升。2011年，公司期间费用率为5.42%，同比大幅回落3.52个百分点，主要原因是公司募集资金到位后，由于募投与超募项目进展低于预期，公司资产负债率保持在低位，2011年资产负债率为6.25%，全年实现利息收入1626万元，对应财务费用率为-4.28%，同比回落2.94个百分点。同时，与2011年前三季度-6.05%的财务费用率相比，提升了1.77个百分点。随着公司募投与超募项目投资进程的加快，公司财务费用率将进一步提升。

　　销售费用率稳定。11年公司销售费用率为0.25%，相比去年0.24%基本持平，其原因是公司产品具有强的专业性与技术性，且下游客户以定制产品为主，公司销售人员由核心技术人员进行开拓，故销售费用率稳定且保持在较低水平。

　　净利润稳步增长。2011年，公司实现净利润6439万元，同比增长38.63%，增长一方面源自公司营收增长，且综合毛利率略有提升；二是公司低资产负债率致公司实现1626万元利息收入。公司扣除利息收入后的净利润为4813万元，相比2010年净利润增幅为14.56%。

　　高温合金龙头受益行业发展良机。高温合金行业迎历史发展良机：1)新材料十二五规划明确将“高端金属结构材料”作为六大重点发展领域之一，而在重大装备关键配套金属结构材料中：强调重点发展满足电力用的“燃机用高温合金叶片、高温合金轮盘锻件”，以及满足航空航天领域的“高温合金”。2)2011年12月出台的《北京市“十二五”时期航空航天产业发展规划》提出十二五末航空航天产业营收达4000亿元，主要经济指标年均增长率为20%。3)2011年，国内高温合金需求量预计为2万吨以上，而国内产量仅1万吨。随着我国航天事业的壮大及新型自主战斗机技术的成熟，高温合金未来需求量将保持15%以上的增速。

　　公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，细分产品占据市场主导地位，下游广泛用于航空航天、电力、船舶等领域，产品在航空航天领域中营收占比达60%。受益行业景气度向上与下游需求的稳步增长，公司迎来历史发展良机。

　　募投与超募项目进展缓慢仍值得期待。由于项目用地及技术等原因，公司募投与超募项目进展均显著低于预期。2012年公司将全面推进项目建设，预计2012年年底，两条变形高温合金生产线和钛铝金属材料制品生产线将建成投产，其它项目将完成厂房主体工程，同时进行设备调研采购。公司募投项目及超募项目进展虽低于预期，但仍值得期待。

　　盈利预测与投资建议：预测公司2012年和2013年EPS分别为0.38元与0.47元，按3月7日13.99元收盘价计算，对应的PE分别为37.04倍与30.07倍。目前估值水平相对较高，考虑行业景气度向上及公司未来高成长性预期，维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动；募投与超募项目进展低于预期。

(作者:何卫江)