燕京啤酒：高投入下市场扩张效果值得期待

　　燕京啤酒（000729.SZ）今日公告2011A年报，主要内容如下：

　　2011年公司累计实现营业收入121.37亿元，同比增长17.85%，归属于上市公司股东的净利润8.17亿元，同比增长6.15%；扣非后净利润6.24亿元，同比下降9.39%。净利润率6.73%，同比下降0.74个百分点。基本每股收益0.68元；扣除非经常性损益后的基本每股收益0.516元；稀释每股收益0.66元，按债转股之后股本计算EPS为0.648元。

　　2011Q4公司单季实现营业收入17.63亿元，同比增长31.36%，归属于上市公司股东的净利润0.33亿元，同比下降43.42%；净利润率1.87%，同比下降2.47个百分点。基本每股收益0.03元。

　　分配预案：每10股派现2.1元，并且每10股转增10股。

　　第一，毛利率显著下滑和费用率大幅上涨是去年Q4单季业绩低预期的主要原因

　　公司去年业绩同比增长6.15%（其中扣非后业绩同比下滑9.39%），其中仅Q4单季业绩同比下滑43.72%，低于之前市场普遍预期。

　　无论从2011年全年还是Q4单季来看，销售费用率和毛利率均是比较重要的负面影响因素，这在2011年Q4体现得尤为明显：Q4公司毛利率32.64%不仅环比下滑大约10%同时同比回落接近3%，而30.57%的期间费用率更是来到近年来的新高，两者作用公司Q4营业利润为负，而2.44亿元的净营业外收支（营业外收支净额占利润总额百分比为24.28%；3亿元的营业外收入中增加的1.74亿元主要为呼和浩特子公司出售长期资产收入所致）则避免利润总额和归属于母公司净利润进一步亏损。

　　第二，量价关系方面，燕京的两极分化较为均衡，“低成本扩张”战略效果明显

　　2011年公司实现营业收入121.37亿元，同比增长17.85%。其中2011Q4公司单季实现营业收入17.63亿元，同比增长31.36%。全年共销售啤酒550.6万千升，同比增长9.46%，高于全行业8.6%的增速。而推算全年均价提升8.39%，低于全行业平均吨酒价格12.4%的增速。

　　通过分拆三大啤酒巨头2011年量价增幅，有以下两点结论：

　　从要利润的幅度来看雪花>燕京>青啤，而从抢份额的效果来看青啤>雪花>燕京；这说明相比青啤，雪花和燕京已经开始注意通过直接提价和调整产品结构来获取利润，以雪花尤甚；而青啤去年一直坚定贯彻执行的“要份额”也取得了预期内的效果。

　　与行业相比，由于三者在销量增速上均领先我们可以认为三大巨头在2011年行业弱势的背景下侵蚀并分割了其他企业的份额，行业集中度得以进一步提升，而在其中燕京的放量最为有限；在提价（或产品结构升级）方面，应该说仅有雪花达到了行业标准，也即在去年“要利润”是行业的阶段性主题。

　　第三，区域渗透稳步推进，华中华东增速较快而广东地区下滑严重

　　从分地区的收入增速来看，公司积极开拓华中和华东市场，其中华中市场增速最快，达到38.2%，华东地区收入增速达到20.59%。山西，四川，新疆的销量增速分别达到48.72%、39.53%、和40.24%。广西内蒙等传统优势区域增速较为平稳，达到12.16%和15.09%，高于当地啤酒产量增速9.01%和2.53%。

　　广东市场销量增速下滑严重，增速仅为6.68%，低于行业增速16.44%。广东市场上，珠江啤酒以121.2万千升的产量占据首位，在广东市场拥有28.94%的份额；青岛啤酒则以97.8万千升的产量，占有23.35%的份额；金威和百威的产量分别为57万、41.8万千升。若燕啤成功收购金威，则相当于拥有100万千升的产量，市场份额直逼珠江啤酒，并且可以连接广西、福建等传统优势市场，形成更强的区域优势地位。

　　第四，成本端压力导致毛利率下滑，第四季度尤为明显

　　公司毛利率水平下滑严重，从全年角度来看，2011年累计毛利率为40.87%，同比下降0.46个百分点，而其中第四季度下滑最为严重，同比下降2.7个百分点，仅为32.64%，为2005年以来最低值。单季毛利率和2010年走势类似，均在2季度高点之后逐季下滑至4季度的最低，这可能与公司成本核算采用移动平均进而大麦采购价格对成本影响是渐进过程有关。

　　在全年提价8.39%的背景下我们认为Q4单季毛利率下滑的主要原因可能还是成本端的居高不下，其中澳麦去年全年处于高位。

　　第五，销售费用率和财务费用率大幅上涨，进一步压缩利润空间

　　期间费用中，销售费用上涨最明显。2011年全年公司累计销售费用为15.86亿元，销售费用率为13.07%，同比上升1.3个百分点。其中第四季度单季销售费用为2.9亿元，销售费用率为16.45%，同比上升8.54个百分点。销售费用中增加最多的为销售人员薪酬。公司为扩大市场规模，2011年新增销售人员1087人，增幅为19.1%。

　　2011年财务费用率为1.01%，同比上升0.57个百分点。主要由于2010可转债第二年利率上升0.2个百分点至0.7%所致。

　　第六，盈利预测和投资建议

　　对全行业来说，内部整固还是外延式扩张是不同阶段不同企业遵循的不同命题，由于集中度已经很高，巨头们的想法和做法不一致更大概率会带来竞争格局的变化而非整体拐点的出现，因此如何定义行业的接下来一段时间里的发展主题尤为关键。雪花去年大幅提价以及青啤坚定扩张市场均取得一定成效，尤其是前者对于行业的带动更为显著，而对于燕京来说“低成本扩张”战略的防御性较强，优势市场绝对占有率较高的特点使得单一市场赚钱能力的改善和异地复制成为我们关注的重点。

　　预计公司2012~2014年的EPS分别为0.83元、1.05元和1.29元。

(作者:周密)