国金证券：佣金率下滑承销萎缩

　　1.经纪、投行收入下滑致净利润减半。国金证券2011年共实现营业收入10.8亿元，同比下降34%；实现净利润2.3亿元，同比下降47%，每股收益为0.23元。业绩大幅下滑主要来自经纪业务收入的下降以及投行业务收入的大幅减少。期末公司的净资产为32亿元，同比增长7%，每股净资产为3.24元。

　　2.佣金率降幅低于行业。公司2011年共实现经纪业务收入5.8亿元，同比下降28%，是公司业绩大幅下滑的重要原因，主要是受经纪业务交易量和佣金率的双重下滑影响，其中公司2011年股基交易额同比下降了21%，同时2011年的股基佣金率为0.137%，只同比下降12%，低于行业平均的-18%。

　　2011年公司的经纪业务利润率已经从2010年的52%下降至了2011年的40%。

　　3.投行业务收入大幅下降。公司2011年最大的收入降幅来自投行业务：由2011年的6亿元下降了60%至2.5亿元。投行业务占营业收入的比重由2010年的37%下降至2011年的23%，但仍然是公司重要收入来源。

　　4.自营业务基本没有受损。公司2011年自营业务共实现收入0.49亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入），实现了正收益且只比2010年下降11%。

　　在恶劣的投资环境下公司自营业务并未受到较大损失得益于公司较低的权益类仓位（公司2011年的权益类资产占净资本的比重仅为6%）。期末，公司可供出售金融资产余额为0，没有浮盈浮亏。

　　5.给予公司中性-A的投资评级，给予目标价12.5元。国金证券目前的估值较高，业务较为稳定但难有显著改善，我们给予公司中性-A的投资评级和12.5元的目标价（考虑增发30亿元后对应其2012年2.5倍P/B）

(作者:蒋伟凯)