文峰股份：低价收购股权 大幅增厚业绩

　　平安证券 窦泽云 王松杰

　　公司18日晚公告，拟以2.5亿元收购南通新景置业持有的南通文景置业50%的股权(文景置业为开发文峰城市广场而成立的项目公司)。19日我们召开电话会议，有幸邀请公司董秘陈松林先生与机构投资者就此公告事项进行了深入沟通。

　　公司与南通新景置业各出资5000万元成立文景置业，合作开发建设文峰城市广场(即南通二店)，但因双方理念冲突导致项目推进缓慢，唯有一方完全退出才得以结束僵持。

　　因此双方约定，由一方提出方案(退出条件)，另一方优先选择退出或留守。

　　双方之前互设类似对赌性质方案，互相博弈对方关于退出与否及退出条件。公司最初设计方案为退出方获本金(5000万元)+工程建设借款5.08亿元约二年半利息(1.02亿元)+非商业部分预计实现总利润5亿元50%分成(约2.5亿元)共计4亿元，但新景置业判断公司计划退出，故设方案压价，退出一方获得本金(5000万元)+工程建设借款5.08亿元约二年半利息(1.02亿元)+非商业部分已登记销售部分预计利润2亿元50%分成(约1亿元)共计2.5亿元。公司选择接受后新景置业博弈失败，被动退出。

　　南通二店位于南通目前可供选择的最佳商业位置，总建筑面积30万平米，包括5万平购物中心、4万平商业街、7万平住宅以及14万平酒店和写字楼。购物中心定位精品百货，预计2013年下半年开业，培育期2-3年；商业街共4层，目前已出售1-2层约1万多平面积，实现税前利润2亿元，预计整体平均售价在2.5万元/平；住宅预计平均售价1.2-1.3万元/平，近期开始对外销售，商业街+住宅出售保守估计可贡献税前利润5.6亿元，在今明两年分批确认；写字楼与酒店部分保守估计收回投资。

　　综合来看，我们认为此次股权收购定价依据合理，而公司高超的谈判技巧以及新景置业失衡的方案设计，促使公司在此次收购中占得了利益的大部分。短期看，除购物中心外配套出售部分，保守估计今明两年将确认4.6亿税前利润(5.6亿总利润-1亿利润分成)，按此前合作方式，公司仅获得50%利润分成即2.8亿税前利润，因此大幅增厚净利润约1.3亿元或EPS=0.26元；长期看，购物中心转自有物业，减少每年1000万租金支出，规避租金上调风险，且避免了未来盈利后50%少数股东权益漏出。

　　除南通二店外，其他在建项目有如皋长江镇店、启东二店、大丰店等，洽谈中的储备项目约17-18个，外延扩张无忧。尽管今年以来，受家电销售低迷及南大街主力店装修改造影响较大，但随着下半年经济缓慢复苏、家电补贴政策执行以及南大街店工程推进，我们判断公司主业经营最困难的时期即将过去。考虑此次股权收购大幅增厚业绩，我们预计12-14主业EPS=0.8/1.04/1.32，整体EPS=1.05/1.3/1.6。首次给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：三四线市场物业成本快速上升，家电业务持续萎靡。