燕京啤酒：销售增速逐步恢复

　　销售增速逐步恢复，预计全年增长10%。公司1-5月份的销量增长并不明显，但是随着啤酒消费旺季的到来，6月份的销量增速有所恢复，预计上半年销量整体增速在6%左右；考虑到天气因素导致的旺季延后，预计下半年增速高于上半年，全年的销量增长为10%左右。公司的目标是在2015年之前，保持销量年均10%左右的增长，争取在十二五末成为全球排名前六的啤酒企业，国内啤酒行业第一集团军的代表人物。

　　大麦成本维持在较低水平，销售费用率保持稳定。大麦在总成本中的占比为20%左右。一般来说，公司每年会在三季度和四季度集中采购大麦两次左右，目前库存大麦的采购成本在300美元/吨左右。由于去年年底的采购价格已经很低了，不超过300美元/吨，所以近期大麦价格的下行对于公司成本的影响并不大。尽管今年是体育大年，但公司的销售费用率仍会维持在往年正常水平，只是投入结构会有所调整，适当偏重于体育营销。

　　九龙斋亏损有望大幅减少，惠泉改善仍需时间。经过经营战略调整之后，公司旗下全资饮料子公司九龙斋2012年的业绩将会大幅改善，预计全年亏损不超过4000万。另外，公司年初抽调了漓泉的业务骨干去惠泉任职，但是由于团队适应当地市场需要时间，目前看来效果并不明显，预计2012年惠泉的经营状况仍难有实质性的改变。

　　维持“推荐”评级。预计燕京未来三年营收CAGR为13%，净利润CAGR为19%，2012-2014年EPS分别为0.40、0.46和0.54元，同比分别增25%、16%和17%；最新收盘价对应的动态PE分别为17、15和13倍。啤酒行业的整合仍在继续，集中度提升将增强龙头企业的议价能力，行业利润率有望持续提升；而公司作为我国啤酒行业第一梯队的巨头，未来仍有广阔的成长空间，维持“推荐”的评级。

　　风险提示。天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。