五粮液：基本面持续强劲 强烈推荐

　　研究员：张镭 柯海东

　　投资要点

　　前8个月五粮液系列酒销量接近9万吨，接近去年全年的86%，而全年规划完成13.5万吨总销量，规划目标较2010年增幅达29%。公司1-8月份生产经营情况：收入+30%；净利润+40%；预收帐款比中报的82亿元略有下降，主要原因是8月份已经停止让经销商打款，目前为70亿左右(-12亿)；前8个月五粮液系列酒产品接近9万吨，完成全年规划的60%；9月10日起，公司主品牌提价150元(提价幅度29.5%，提价后出厂价659元，终端价1109元)，9月1日起，团购价提高120元，达689元；永福酱酒1-8月销量近500吨，全年规划目标是800吨。

　　良好的销售情况缘于宏观环境+营销模式变革

　　从宏观层面看，我们认为是投资性需求推高了茅台终端价格后，茅台假酒较多，挤出的需求使得五粮液、1573这些替代品也受益；从公司层面看，实际上也是公司营销变革的必然结果。公司从品牌、渠道两方面持续变革。品牌力提升：董事长亲自带队做团购，争取意见领袖提升品牌力(中报高价位酒量增30%，收入增36%说明整体价增6%，原因有二：一是超高档的定制酒销售情况良好；二是团购比例提高，我们估算团购比例已达30%+,另外公司今年对总经销品牌加强了考核，减少开发品牌；渠道扁平化：大力发展专卖店，削减老店的计划量，以供给新店，扁平化渠道提高掌控力(目前已有近1000家专卖店数量与茅台相仿)，掌控力提高，则价格体系理得很顺，经销商利益有保障，销售动力很足。而去年年底成立华东营销中心一改过去品牌事业部资源分散的缺点，充分整合资源，贴近市场，取得良好成效。

　　累积的巨额预收款的释放，取决于管理层的态度，公司对资本市场的持续重视及充分沟通实际上表明了态度。我们认为有三个因素决定了管理层释放业绩动力强：1、今年公司董事会换届；2、宜宾市国资委对公司进行市值考核，考核标准是参照行业市值情况，公司最大对手无疑是茅台，而茅台中报收入增速达49%；3、白酒行业今年利润总额整体增速在40%+,公司作为白酒巨头，从情感上理应超越行业水平。中报中公司预收款高达82亿元，我们测算，释放6亿元对应EPS为0.1元(6×85%(高档酒毛利率)×(1-25%)/37.96=0.1元)。若假设去年底71亿元的预收款数量合理，则至少能释放0.2元。

　　明年的业绩有望保持40%+的增长

　　公司今年上半年主品牌产量增速10%+,决定了明年可供放量10%+,照公司自9月10日起提价幅度29.5%的水平估算，明年业绩有望实现40%+的增长，关键假设在于终端价格体系无需控量就能顺利执行到位，我们预期公司将通过持续的渠道扁平化保证提价后价格体系到位。

　　中长期规划

　　公司规划到2015年实现营业收入400亿元，2010-2015年复合增速达20.88%，如果按12倍的市销率估值，十二五末市值有望达5000亿元，增长来自内涵式增长+外延式扩张并举。内涵式增长来自营销体系持续变革，提高销售能力，外延式增长则来自整合地方酒企，拓展销售渠道，目前白酒行业收入CR10仍不到40%，整合空间巨大。而增长最大支撑在于品质保障，40万吨的白酒产能逐步恢复释放(目前产能利用率仅25%)。

　　盈利预测与评级

　　公司目前仍是我们最看好的白酒投资标的，6-12个月目标价55元，较现价有40%的空间。11/12/13年EPS分别预测为1.7/2.44/3.11,当前股价对应PE分别为23/16/13倍，估值极具吸引力，我们维持55元的目标价，维持“强烈推荐”评级。