信托行业：未来几年增长最快的金融子行业

　　投资亮点：

　　我们预计今明两年信托业营业收入增速分别为33.4%和41.5%，之后将回落至20%-25%，但仍高于其他金融子行业。

　　鉴于重组后的新安信信托（包括中信信托和安信信托）依托其强大的股东背景将拥有均衡的信托资产结构以及稳定的信托资产收益率和信托业务报酬率，在信托公司中盈利可预见性最高，相比其他标的信托公司应享有估值溢价，给予“审慎推荐”投资评级。由于金融行业具有典型的周期性，处于景气周期底部的金融子行业有望获得超额收益，目前信托业接近景气周期顶部。

　　主要理由：

　　横跨投融资领域的“全牌照”优势和现阶段有吸引力的信托产品收益率是信托业资产持续增长的驱动因素。信托公司可以开展金融行业内垄断性较强的贷款业务和非证券投资业务，依托“全牌照”竞争优势不断调整产品结构。2010年以来股票市场调整导致中低风险理财产品的吸引力明显上升，以贷款为比较基准的集合信托产品收益率明显高于其他中低风险理财产品。信托资产2007年增速曾高达171%；即使在2008年和2011年上半年，信托资产增速仍达到30%和28%。我们预计今年信托资产将增长37%，之后将回落至20%-30%。

　　信托资产结构调整将是信托业营业收入今明两年高速增长的重要驱动因素。信托业务占营业收入的比例已经由2007年之前的不到50%快速提高到2011年上半年的超过70%。我们预计信托业务报酬率较高的集合类信托资产在今明两年将保持50%以上的增长，但是信托业务报酬率较低的单一类信托资产受到银信合作产品相关政策负面影响今明两年增长将会低于20%。受益于信托资产持续增长和集合类信托资产占比的提升，我们预计今明两年信托业营业收入增速分别为33.4%和41.5%，之后将回落至20-25%。

　　资产结构合理且产品收益稳定的信托公司应享有估值溢价。信托公司横跨投融资领域的业务范围导致不同信托公司的信托资产结构千差万别，但是过于依赖融资类信托和房地产业信托的信托公司将会在今后面临较大信托资产结构调整压力，业绩面临较大不确定性。与此同时，业务策略过于激进的信托公司无疑信托资产风险更大，尽管短期内能获得较高的信托业务收益率，但信托产品收益率的稳定性相对较差，不利于与投资者建立长期共赢关系。标的信托公司中，中信信托拥有最为均衡的信托资产结构和持续稳定的信托产品收益率，明显好于中融信托（经纬纺机控股）和陕国投。估值与建议：

　　我们预计重组后的新安信信托2011年至2013年每股收益分别为0.88元、1.12元和1.3元，分别增长30%、26%和17%。

　　同时，中信信托持有泰康人寿的8.8%股权，但2010年泰康人寿仅贡献了9000万元股息。

　　风险：

　　股价和房价上涨可能导致信托产品吸引力明显下降；潜在信托资产风险可能给信托公司信誉带来负面影响。