交运行业：明年集运行业能否复制2010年辉煌

　　全球经济复苏步伐一波三折，集运行业持续低迷，今年即使传统旺季也弱势度过。近期我们对集运子行业的两家龙头企业中海集运和中远集运进行了实地调研，与公司高层就近期集运业的现状以及明年行业预期进行了沟通，主要观点如下：

　　1、今年惨，但还不是最惨。

　　1.1市场运价（1）CCFI：截至2011年11月11日，CCFI（中国出口集装箱运价指数）报收于935.71点，同比下滑15.5%。2009年6月的历史谷底为763.31点，同比下滑32.9%。

　　（2）欧线：截至2011年11月11日，CCFI欧洲航线报收于973.86点，同比下滑38.3%。2009年3月的历史谷底为776.81，同比下滑54.3%。

　　（3）美线：截至2011年11月11日，CCFI美东和美西航线分别报收于1110.86点和874.05点，分别同比下滑12.3%和17.9%。2009年的历史谷底分别为1062.41点和746.29点，分别同比下滑24.4%和34.0%。

　　1.2箱量2009年全年集装箱货量增速为-5.3%，较2008年下滑18个百分点。2011年前10个月集装箱货量增速为11.7%，较2010年同期下滑9个百分点。

　　1.3公司盈利状况世界第一大班轮公司Maersk今年上半年的集装箱业务盈利，Q3开始亏损2.97亿美元。前三季度集装箱业务累计仍盈利9600万美元。

　　中海集运从今年第一季度就开始亏损，Q1-Q3分别亏损1.4亿、4.7亿和9.4亿。前三季度净利润累计亏损15.47亿元，且亏损逐季度加大，预计全年亏损25-30亿元。

　　而2009年，Maersk亏损12.9亿美元，中海集运巨损64.7亿元。今年仍有10%集运公司没有亏损，与2009年全行业陷入亏损，无一幸免的恶劣环境相比，今年的市场环境仍不算最惨淡。

　　2、2012年市场运力增长已成定局，估计难有超预期减少可能

　　据中海集运预测，2012年集装箱运输市场总体运力增长8.7%，和需求增速6.5%相比，有2.2%的供大于求缺口。我们认为，只有在供应超预期下降或需求超预期上升的情况下，才有可能达到供求平衡，从而使行业景气度有超预期回升。

　　从供给方来看，要新船供给下降，有三种可能：

　　1）闲置运力：截至10月末，全球闲置集装箱船37.5万TEU，约占总运力的2.5%。从我们的调研情况来看，中远集运目前仅有1艘运力闲置，且为船舶维修被动闲置；中海集运目前并无闲置运力。两家公司都认为春节出货高峰过后闲置运力或将有所增加，中海集运预测整个行业闲置运力占比或上升至5%，但较2010年初12%的高位仍相距甚远。

　　2）加船减速：中海集运表示，目前公司船舶仍以经济航速运行，欧洲航线普遍配备8条船，现在增加到10条，以14-16节的超低经济航速70天完成一个来回行程。目前加船减速已经达到极致，不再存在减速空间吸纳过剩运力。

　　3）订单交付：相对于2009年班轮公司盈利能力和财务状况恶化的环境，近两年班轮公司现金流状况稳定，因此延期交付情况极少出现。2012年预计订单也能如期交付，不存在延期对运力增长的影响。

　　3、超大型船交付过程中，为保证装载率，价格战难以避免

　　1）行业龙头Maersk逆境之中凸显盈利能力，“天天马士基”服务加剧欧线竞争。

　　集运行业市场集中度较高，前20大班轮公司占据了约85%的市场份额，其中行业龙头Maersk、MSC、CMA CGM的市场占有率分别为15.9%、13.0%和8.6%。尽管今年前三季度班轮公司亏损面积扩大，整个市场状况不尽人意，Maersk的目标是息税前利润率比同行高5%。从Maersk的财报来看，Q3集装箱业务亏损2.97亿美元，尽管如此公司前三季度集装箱业务仍旧盈利9600万美元，并且公司在巴西和墨西哥的油田资产均具备较强的盈利能力，能覆盖运输业务下滑的风险。10月24日Maersk还在亚欧航线推出了全新的“天天马士基”服务，欧线厮杀将越发激烈。

　　2）未来船舶“军备竞赛”中，小船东或难以立足。

　　在当前的竞争格局下，具备大型船队的船东具备绝对成本优势。据公司测算，10000TEU船型的单箱成本将比8000TEU船型的成本低20%。目前，长50海里连接太平洋和加勒比海之间的巴拿马运河只能通行5000TEU以下的集装箱船，随着2014年巴拿马运河扩建完工通航，就可以通行约12600TEU集装箱船。不仅是欧线和美线，随着大船不断替换小船的步伐，未来的集运市场的竞争也就是船队规模的竞争。成本较高资金实力逊色的中小型班轮公司将难以立足。

　　3）中远集运和中海集运未来运力投放速度稳健，船舶大型化趋势明确。

　　截至2011年11月18日，中远集运和中海集运的市场占有率分别为4.1%和3.3%，分别位列世界第4和第8。从两家公司的船舶交付计划来看，造船周期普遍缩短，船舶大型化趋势明确。

　　中远集运今年交付运力约7万TEU（4艘1.3万TEU和2艘8500TEU），年底运力将达到157艘/66.7万TEU。2012年将交付运力约10万TEU(10艘4250TEU主要投入内贸航线，4艘1.3万TEU主要投入欧线)，年底总运力将达到171艘/76.5万TEU。

　　中海集运目前总运力为57万TEU，12月还有一条1.4万TEU船舶交付。2012年有2艘1.4万TEU和5条4700TEU船舶交付，年底总运力将达到63.6TEU。另外，公司近期投资11.3亿美元建造12艘1万TEU新船，其中8艘已确定建造，并将于2013年后交付，主要将服务于拓建完工后的巴拿马航线和地中海航线。

　　4、2012年能否翻盘，5月份可见分晓。

　　1）欧线恶性竞争严重，扣除燃油附加费后实际运价已跌入历史谷底。

　　截至11月11日，上海航运交易所公布的亚欧航线运价跌至573USD/TEU，同比下滑61.3%。尽管2009年亚欧航线运价也曾经大幅回落至500 USD/TEU，但当时的燃油价格是380美元/吨，而今年全年的燃油均价是641美元/吨。若扣除燃油附加费，欧线目前的实际运价较2009年还要低。作为全球集装箱班轮最具标志性、配备最先进船舶的亚欧航线，目前正处于历史上运价最萧条的时期，各家班轮公司也正经历最严峻的考验。

　　中海集运目前欧线的装载率为80%-85%，低于美线（美西95%，美东90%）及其他航线（澳线90%-95%，中东航线90%）；运价500-600USD/TEU；2010年全年欧线收入占比总收入33%，而今年前三季度比例下滑至25%。欧线运行大型船舶，难以将过剩运力调往其他航线，目前仅9600TEU的船舶调往中东航线以缓和欧线压力。由于欧线竞争过度，欧洲经济复苏缓慢，公司并不看好明年欧线的前景。

　　2）美线将于明年1月1日集体提价至少400美元/TEU，5月谈判情况值得期待。

　　美西航线目前船舶平均舱位利用率在95%以上，由于前期船公司在美西航线上缩减运力措施的力度较大，运价下跌幅度较缓和；相对而言，美东航线表现疲弱，由于船公司基本没有撤船，运力供大于求的矛盾突出使运价跌幅相对较大。截至11月11日，上海航运交易所发布的上海出口至美西、美东基本港市场运价分别为1481美元/FEU、2709美元/FEU。

　　目前，在美国的GDP和零售数据向好的背景下，节日货量强于预期且直到亚洲春节工厂放假前的舱位预订旺盛。鉴于此，泛太平洋稳定协议组织（TSA）成员将在泛太线上执行紧急运价恢复以阻止这条航线上的运价下跌，拥有15家成员的TSA表示每家船公司将单独提高包干运价和附加费，最低幅度为400美元/FEU，执行日期为明年1月1日。在此次临时举措之外，TSA随后还将按传统公布对明年年度服务合同的指导。为满足预期的货量需求增长并扭转今年的亏损局面，此次运价修正势在必行，并且将为船公司明年5月的年度合同谈判搭建一个好的平台。

　　5、投资建议：

　　集运行业在经历了2009年的大幅亏损后，2010年船东合理控制运力，并通过加船减速等措施迎来一波超预期反弹。目前行业再次处于谷底，展望2012年，是否能扭转亏损局面甚至复制2010年的辉煌，在运力供给难存变数的情况下，关键在于运价。船东能否自律行为，是继续恶性竞争拖垮运价，还是齐心协力修正运价是明年行业能否复苏的关键。我们维持行业“中性”评级。

　　对于中海集运（601866.SH），PB估值11月18日已经跌至1.17，与2008年11月的历史谷底0.87接近。由于集运行业目前景气度低迷，短期内较难有复苏迹象，市净率1-1.2倍属于合理区间。我们维持“中性”评级。

　　6、风险提示：

　　美欧经济前景不明朗；欧地航线运力投放过于集中。