橡胶行业：国内消费将长期严重依赖进口

　　本篇是我们进口替代化工产品系列报告的第3篇。我们认为，天然橡胶缺乏供给弹性；由于受到异常天气、政府干预、主产国自身需求增加和价格低位时胶农割胶意愿下降等多种因素影响，2012年和以后天然橡胶产量并不会显著增加；在目前的技术条件下，合成橡胶对天然橡胶的替代已经接近极限。同时，我们认为，国内天然橡胶严重依赖进口的局面未来依然不能改变。

　　天然橡胶缺乏供给弹性，未来全球产量不会显著增加

　　橡胶树定植6-9年后可以开割，即使供给存在巨大缺口并引发价格暴涨，天然橡胶产量短期内也不可能大幅增加。虽然2005-2006年东南亚新种和翻种的橡胶树从2012年开始可以开割，但考虑到2008年以来不断上升的天然橡胶翻种面积以及天然橡胶价格下跌导致胶农割胶意愿下降，全球天然橡胶产量并不会出现大幅增长。同时，天然橡胶主产国自身的橡胶需求增加（譬如印度、泰国等）将减少其出口量，并导致全球天然橡胶贸易量减少。事实上，ANRPC在2012年4月报中已经下调了全球2012年天然橡胶产量预测，并预计2012年产量低于2011年。

　　天然橡胶与合成橡胶存在替代关系，但价格通常高于顺丁和丁苯

　　从2004年以来的数据来看，全球范围内，天然橡胶占橡胶总消费量的比例稳定在了42%-45%，即合成橡胶对天然橡胶的替代已经接近极限。

　　在通常情况下，天然橡胶价格高于顺丁橡胶和丁苯橡胶。根据我们的统计，天胶-顺丁和天胶-丁苯平均价差分别为3162元和5062元。。

　　我国天然橡胶进口依存度超过80%，这种局面未来依然不能改变

　　我国是天然橡胶消费第1大国，2011年天然橡胶表观消费量超过350万吨，占全球产量的35%以上。同时，我国也是天然橡胶进口第1大国，进口依存度超过80%。由于我国天然橡胶产量增长缓慢，强大的国内需求只能依赖进口来满足。2010年以来，我国已经连续2年进口依存度超过80%；我们预计国内天然橡胶未来仍将依然严重依赖进口。

　　天然橡胶上市公司：海南橡胶和中化国际

　　海南橡胶的橡胶林基本位于海南岛，公司每年自产胶15万吨左右，占到国内产量的20%以上；中化国际的自产胶全部位于海外，其权益产量在2万吨左右。根据我们的测算，海南橡胶业绩对天然橡胶价格的敏感性超过中化国际。

　　根据我们的研究，海南橡胶股价与上期所天然橡胶期货价格涨跌同步的概率为67%；从走势看，海南橡胶股价略滞后于期货价格，但走势基本一致。

　　风险因素

　　天然橡胶现货价格和期货价格受宏观经济、地缘政治、自然灾害和投机等多种因素影响；天然橡胶价格影响海南橡胶和中化国际的盈利。