保险行业：从金融本质理解降息对寿险股价影响

　　行业近况：

　　央行宣布，自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起：(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

　　评论：

　　降息对当前低估值且以分红险为主导的寿险公司股价形成正面利好，理由在于：

　　寿险产品的金融本质是利率互换。如果将股票看作长期债券，寿险产品的资产和负债都与利率水平密不可分。从金融工程的角度来看，寿险产品的金融本质就是利率互换。传统险，由于提供长期固定保证利率的负债，而投资于短久期的债券资产（相对于负债而言），其本质可以看作是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。利率敏感性寿险产品，如分红险和万能险，由于提供与市场利率水平相适应的负债，而投资于债券资产，其本质就是持有固息债券而做空浮息债券。

　　对保证利率的传统险而言，降息对存量和新增业务价值均影响负面。传统险的本质是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。从存量业务价值来看，由于负债期限更长，降息导致资产再投资收益率低于负债资金成本，从而影响负面，这也正是行业早期形成大量高利率保单利差损的经验教训。从新增业务价值角度来看，降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降，压缩利差空间；虽然降息有利于保单销售，但结合量价来看，我们判断对新增业务整体影响仍偏负面。

　　对利率敏感性产品而言，降息提升存量业务价值，而对增量略偏负面。利率敏感性寿险产品，如分红险和万能险，其本质是持有固息债券而做空浮息债券。从存量业务价值来看，降息导致负债资金成本动态下降，而资产因投资于固息债券而已锁定收益率，从而利差空间加大。这与传统险正好相反。可以设想，如果在高利率时期销售大量的利率敏感性产品而不是传统险，寿险行业现在的情况将会大不一样。从增量业务价值来看，降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降，虽然资金成本也会下降，但由于分红险的利差30/70%共享机制，寿险公司利差空间仍然下降。

　　考虑到降息对保单销售的正面影响，我们判断对新增业务价值整体影响略偏负面。

　　估值水平是判断降息对存量和新增业务价值综合影响的关键。当前寿险业以分红险为主，降息对存量价值和增量价值的影响相背离。当市值中的存量业务价值占主导地位时（即P/EV<2X，当前情形），降息对存量价值的正面影响也占住主导，从而对股价带来利好。反之，当市值中的新业务价值占绝大部分时（即P/EV>2X，07&09年历史情形），降息对新业务价值的负面影响占主导地位，从而对股价影响偏负面。

　　估值与建议：

　　目前寿险股A/H对应于2012年业绩的估值倍数分别为~1.5/1.2X P/Life-EV，相对于我们2.0X P/Life-EV的目标估值水平，分别还有~30%/60%的上涨空间，我们建议投资者积极买入。个股方面，优选最受益于降息的中国人寿/中国太平，因为没有高利率保单的负面影响；同时P/EV估值更低，即市值中存量业务价值占比更大。

　　风险提示:一旦股市下跌，将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响，导致保险公司股价出现下跌。