石油化工：丙烷脱氢 原料成本腰斩 估值洼地已成

　　供需共振，丙烷跌势之猛超预期

　　上个月我们的跟踪报告《丙烷脱氢：沙特丙烷合同价继续大幅下跌，预期盈利攀升》中曾判断丙烷价格将在低位徘徊。而7月份合同价格再度深跌，价格下跌势头之猛远超我们（以及市场）

　　预期。从供给层面看，6月下旬，美国页岩气副产丙烷的价格跌至10年的历史低位，标志着页岩气对于中东油田伴生丙烷的价格压制已经不再仅仅是预期，而成为实实在在的事实，未来中东对于丙烷的价格决定权存在旁落的可能；需求上，全球经济的萎靡和夏季需暖需求的低迷分别构成中期和短期的利空因素。我们认为短期内丙烷价格在低位徘徊是大概率事件。中长期主要看全球丙烷脱氢装置的建设进度和页岩气开发进程对需求和供给面的加成，其进程或将有所反复(2014-16年或许会出现一个供需偏紧期)，但长期看价格中枢的下移应当有较高确定性。

　　丙烷脱氢盈利空间再度放大，模拟净利率达到27%历史最佳

　　目前，国内丙烯价格在10400-10500元左右，较之3月份下跌仅5%左右，且近期处于缓慢上升趋势（5日内价格涨幅4%左右，10日涨幅超过5%，这与油价的反弹和国内供需的偏紧有关）。

　　考虑丙烷脱氢工艺单耗1.2吨以及1500元左右的综合生产费用和25%的所得税，丙烷脱氢的单吨净利已经超过2800元，净利率超过27%（上月模拟净利率是17%），达到2007年以来的最好盈利水平。

　　丙烷脱氢行业估值洼地已成，期待预期弹性逻辑回归

　　上市公司中正在规划丙烷脱氢装置的包括东华能源、海越股份、烟台万华、卫星石化和华昌化工。综合考虑投产先后、技术实力与价格弹性等因素，我们认为东华能源和海越股份是首选的投资标的，如果项目推进顺利，预计2014年将贡献业绩。按目前的盈利水平，达产后将分别增厚东华能源和海越股份每股4.18和2.22元（当然，从长期看丙烷脱氢的盈利水平不会如此之高，但我们预计届时至少实现单吨净利1200元，增厚每股1.79元和0.95元问题不大）。而相关公司股价多有所回调（尤其是东华能源已经明显低于增发价），目前估值洼地已经形成。

　　4月份，受到市场疲软的影响，虽然丙烷脱氢盈利空间走强，但相关上市公司股价并未呈现相应走势。其主要原因我们认为在于“炒预期弹性”偏向于牛市思维，在弱势市场中效用不明显。目前来看，中信建投化工景气指数探底，油价开始反弹，而我们判断化工行业可能在8月份左右库存见底，存在景气反弹的可能性，届时预期弹性逻辑存在回归可能，建议关注。进一步信息请参考我们的前期报告《丙烷脱氢：未来五年石化行业最耀眼机会》和《丙烷脱氢：沙特丙烷合同价继续大幅下跌，预期盈利攀升》。