新三板改造方略：先扩容后统一

　　■安 宁

　　新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。 资本市场多层次体系建设的完善将会对中小企业的发展，起到更多的引导、示范效应，也是中小企业发展的一种信心支撑。特别是当前中小企业面临融资难的困境下，新三板应尽快扩容。

　　现在所谓的新三板市场只有中关村一家国家级高新技术园区的一部分公司进行挂牌交易，规模很小，公司不多，交易冷清，融资能力较弱，吸纳新公司挂牌交易的能力不强。而将新三板推广到全国一系列国家级高新技术园区，这不仅可以在短期内迅速扩大新三板市场的规模，而且可以充分调动各级地方政府及广大投资者的积极性。由于规模的扩大，也会进一步吸引大量投资机构进场，使市场更加活跃。

　　同时，新三板市场的扩容可以使更多的中小高科技企业进入资本市场进行融资，在很大程度上改变了要资金找银行的传统融资模式。而且，新三板市场作为场外市场，门槛较低，可以使更多的中小高科技企业进入市场，可以在很大程度上解决中小企业融资难的问题。

　　目前，我国的中小企业在内控方面存在着诸多问题，远远没有达到现代企业治理的要求，亟需进行规范发展。而登陆“新三板”如同主板和中小板一样，依然需要企业进行规范化改制，这对于企业未来的健康发展具有重要的意义，也为企业最终进入中小板或创业板打下了非常好的基础。

　　由于新三板市场的容量扩大，门槛较低，不仅增加了VC和PE的退出通道，而且使其退出更加方便。据中国证券业协会的数据，2006年-2009年，参与新三板定向增发的VC/PE为28家，平均每年约7家。2010年则有超过40名VC/PE参与了新三板的定向增发。进入2011年，VC/PE参与新三板定向增发的热情更与日迭增。新三板的扩容将会调动VC、PE的积极性，不断扩大向中小高科技企业投资入股的规模，扩大中小企业融资的范围。

　　此外，新三板扩容还有一个重要的作用是为建立全国统一的场外交易市场和多层次证券市场打下了坚实的基础。新三板市场的发展实际上应该是两步走，即先扩容，后统一。新三板市场推广到全国各地的国家级高新技术园区，就为建立全国统一的场外交易市场创造了前提条件。而全国统一场外交易市场的建立就为多层次证券市场赋予了真正的含义。因为多层次不仅仅是指场内市场的多层次，更重要的应当是场内市场与场外市场的多层次，只有如此，多层次证券市场体系才具有完整性。

　　现行新三板交易制度解析

　　新三板现行交易制度主要体现在《证券公司代办股份报价转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》、《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让登记结算业务实施细则》等规定中。从这些规定中我们可以对于新三板交易制度解析如下：

　　第一，新三板以机构投资者为主，自然人投资受限。根据现行规定，自然人仅限于公司挂牌前的自然人股东、通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东、因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东。在此情形下，与场内市场相比，将自然人拒之门外，新三板无疑缺少了大量可以活跃交易市场的投资主体。

　　第二，新三板确定交易必须通过券商代理进行。根据现行规定，新三板股份交易必须委托主办券商办理，主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续。挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。这些规定与场内市场相比，无疑显示出新三板交易更趋于谨慎和稳健，希望通过券商的参与，加大投资者以及企业投资融资的理性，避免交易的盲目和无序，当然制度制定者更希望券商可以在新三板交易中成为稳定剂和促进交易。但是我们也可以看出，券商在现行新三板交易制度中作用发挥有限，市场交易不活跃，券商并未成为市场交易的主导。

　　第三，新三板设定最低交易限额。根据现行规定，新三板交易要求每次不得低于3万股，投资者证券账户某一股份余额不足3 万股的，只能一次性委托卖出。根据现行新三板挂牌企业交易成交均价而言，在5、6元/股并不少见，高者甚至在20、30元/股，由此一次进行不低于3万股交易，至少需要投资不少于十几万元资金，多者甚至上百万元的投入，这样的资金投入对于一般法人实体机构而言，是一笔不小的资金，由此也决定新三板投资者更多的为投资公司或者创投、股权投资基金之类的投资机构。

　　第四，新三板受限于非公众公司的影响，不得突破200人。新三板挂牌公司作为非上市非公众股份有限公司，其内部股东人数不得超过200人，否则将会被视为公开发行，由此新三板挂牌公司投资人数受到严格限制。与场内上市公司而言，新三板挂牌公司的融资会因投资人数受限而受到影响，融资金额也相应会受到影响。