利德曼再遭质疑 国泰君安建议不申购

　　陆晓辉

　　21世纪网 在IPO审核时就争议不断的利德曼，在申购期间又遭遇当头一盆冷水。

　　国泰君安证券近日在新股询价报告中明确指出：“公司上下游拓展进行中，但生化诊断仍占主导，生化诊断激烈的市场竞争格局不容忽视，考虑到公司规模逐渐扩大，新业务占比较小，增速有下滑风险。从市场空间、企业竞争力、募投项目、历史财务状况等方面，很难看出公司具有成为大牛股的潜质，因此我们持相对谨慎的建议。”国泰君安还给出了“不跟踪”的投资结论。

　　21世纪网调查发现，利德曼确实存在着产品单一、募投项目消化、粉饰财报等问题。

　　此外，利德曼每股价格为13元，对应市盈率为37.14，主营业务同为诊断试剂的科华生物与目前的市盈率分别为22.47。与已上市的竞争对手相比，利德曼新股定价较高。

　　单一业务高风险

　　据招股材料披露显示，利德曼的主要产品为体外生化诊断试剂。2008年、2009年、2010年和2011年1-6月，体外生化诊断试剂销售收入占当期营业收入的比例分别为98.61%、96.82%、94.68%和92.08%。若体外诊断试剂行业较高的回报率吸引更多的投资者介入，或现有厂商扩大体外诊断试剂的产能，将可能使公司体外诊断试剂产品的收益水平下降，对未来生产经营和财务状况产生不利影响。

　　对此公司给出的应对方法为不断加大研发投入，积极向免疫诊断试剂、诊断仪器和诊断试剂的上游生物化学原料拓展。

　　然而目前看来效果并不明显。

　　21世纪网发现，2011年，在新增仪器业务后利德曼的毛利率不增反减，由2010年的64.75%下降到2011年1-6月的63.91%，主营业务毛利率下降0.84%。这与国泰君安研报中的判断基本一致。

　　此外，利德曼的主营业务—体外诊断试剂的毛利率与其他上市公司相比，也无竞争优势。

　　目前，在中小板上市体外诊断试剂企业还包括达安基因(002030)和科华生物(002022)。与其对比，利德曼的毛利率一直处于低位。

　　2008年，达安基因营收1.5亿元，毛利率74.56%，科华生物营收3亿元，毛利率74.41%，利德曼的营收为1亿元，毛利率仅为60.44%；2009年，达安基因营收1.7亿元，毛利率66.9%，科华生物营收3.4亿元，毛利率75.3%，利德曼的营收为1.3亿元，毛利率为61.43%；2010年，达安基因营收1.9亿元，毛利率67.28%，科华生物营收3.8亿元，毛利率76.95%，利德曼的营收为1.7亿元，毛利率仅为66.35%；

　　到了2011年上半年，也就是利德曼准备IPO之时，其他两家企业的毛利率都出现了下降的情况，唯独利德曼毛利率继续上升。1-6月达安基因营收1.23亿元，毛利率65.16%，科华生物营收1.86亿元，毛利率76.05%，利德曼的营收为1亿元，毛利率仅为67.35%。

　　从上可以看出，在过去几年年科华生物的营业收入和毛利率均明显高于利德曼同期数据，且高出10个百分点以上。除2011年上半年外，达安基因过去三年毛利率也高于达安基因。由此看来，即使主营业务，利德曼与其他公司相比也无甚突出优势可言。

　　募投项目消化难题

　　一边说要改变业务单一的现状，一边又继续在主营业务上加码。

　　利德曼此次IPO的主要募投项目为扩大体外诊断试剂生产项目，利德曼拟用18个月建设该项目。募投项目中体外生化诊断试剂、免疫诊断试剂的达产期分别为2.5年、3.5年。项目达产后，利德曼将新增98800升体外生化诊断试剂和1800升体外免疫诊断试剂的产能。

　　21世纪网发现，2010年利德曼诊断试剂产能为9.3万升，2011年上半年产能为5.3万升，这也意味着利德曼募投项目的产能将在原有基础上扩大将近一倍。

　　再看利德曼此前的产销数据，公司2008年时的产销率达到了100.9%，但随后两年，随着公司产能扩大，产销率却下降至97%～98%。这也意味着利德曼产品的市场消化能力逐年下滑。

　　对此，利德曼在招股书中也坦承：目前我国体外诊断试剂生产企业约300～400家，其中规模以上企业近200家，但年销售收入过亿元的企业约20家，市场竞争较为激烈。

　　在产销率下降、市场竞争日益激烈的背景下，利德曼并没有选择在新产品领域法力而是继续扩大竞争激烈的诊断试剂产能。募投项目达产后是否还能保持较高的产销率对利德曼而言是个艰难的考验。如果一旦政策出现波动，或者出现新的替代产品，或者市场整体产能扩大，那么利润率是否还能维持在现状则充满变数。

　　此外，在其他同类企业的毛利率已经出现下降情况之时，未来利德曼能否独善其身令人质疑。

　　财报存瑕疵

　　堡垒总是从内部被攻破的。

　　利德曼招股书中的财务数据做得花团锦簇也颇为严谨，非专业财务人员也很难看出其中瑕疵。

　　然而，谋划上市的九州通的财报却揭开了利德曼涉嫌粉饰财报的行为。

　　九州通披露的招股书中，利德曼以“发行人参股子公司”的身份出现。该招股书披露了经过华普天健会计师事务所审计的2009年的财务数据：利德曼2009年的净资产额为10024.65万元，净利润为3634.26万元。

　　然而，在利德曼的招股书中，同样是经过华普天健审计过的财务数据却显示，利德曼2009年的所有者权益总额(等同于净资产额)10531.88万元，净利润为4141.49万元，分别较九州通招股说明书中多出507.23万元。

　　对于上述差异，财税专家马靖昊指出有两种可能。一是公司在财年结束后进行了费用项减少或收入项增加的追溯调整，从而使得净资产与净利润同量增加；另一种可能则是为了让报表显得好看而做出的财务造假。

　　此外，上市前夜，利德曼的应收账款和应收票据出现剧增。

　　2008年，利德曼应收账款为2214万元、2009年应收账款为3039万元；2010年起该数据出现大幅提升，该年应收账款为3807万元、应收票据285万元，到了2011年上半年这部分数据猛增，1-6月利德曼的应收账款达6183.9万元，应收票据339.9万元。

　　2011年上半年，利德曼的应收账款与应收票据总和为6523.8万元，与之对应的是2011年1-6月公司营收为1.12亿元。

　　这不得不使人质疑，公司是否以放松了产品销售信用政策换取了高成长的数据，以此为财报增色。(21世纪网陆晓辉)