三峡地下电站价值之争：三峡集团被指低投高卖

　　詹铃

　　9月19日，三峡地下电站厂房工程及首批机组在宜昌三峡坝区正式启动验收程序。

　　在此之前的9月15日，长江电力（600900.SH）已在宜昌召开临时股东大会，通过了收购大股东中国长江三峡集团公司（简称三峡集团）地下电站的方案。

　　长江电力公告，收购三峡地下电站将分两次进行，第一批资产，包括2011年投产的3台机组及已经完建的公共设施及专用设备，而第二批资产则是2012年底之前投产的3台机组及其余在建的公共设施。按照资产收购方案，第一批资产收购价格为76.26亿，两批合计120亿。

　　然而，相对于2009年重大资产收购时二级市场的兴奋，对于此次长电的收购方案，有不少投资者表示出失望情绪。

　　“相对120亿的收购价格，每年只能带来不到5亿的利润，这个资产收益率水平明显偏低。”一位投资者说。

　　而海通证券分析师陆凤鸣也指出，“这次收购更多是基于资产完整性考虑实施该收购，因此对二级市场股东利好较小。”

　　收购资产利润偏低

　　电站每年可带来约5亿元净利润，相对120亿元收购价并不便宜

　　长江电力公布的资产收购方案显示，按国资委确认的审计结果，地下电站第一批资产总账面价值为41.28亿，而资产评估价则为76.36亿。

　　“在2009年重大资产重组方案中，我们就已经对收购地下电站作了原则安排，这次资产收购只是按原定步骤进行。”长江电力董秘办人士对记者说，收购地下电站将彻底解决目前三峡发电资产分置的问题，有利于规避长江电力与三峡集团的同业竞争，减少关联交易。

　　2009年，三峡集团实施主营业务整体上市，将三峡工程左右岸剩余18台发电机组及相关资产转让给长江电力。至此，三峡工程左右岸26台发电机组等主体发电资产全部注入公司。

　　而待6台地下机组全部收购完成后，长江电力可控装机规模将达到2518万千瓦，其中，葛洲坝278万千瓦，三峡电站2240万千瓦。

　　上述长江电力人士解释，资产增值率达到84.99%，主要是因为地下电站建设期间，人工费、建筑工程费用均有较大幅度上涨，此外还提前计取了部分扩建项目的辅助工程费。

　　另外，“5年建设期的资金成本也不小。地下电站账面价值中只包含少量外部借款产生的贷款利息，但资产评估时计取了全部投资的资金成本。”

　　海通证券分析师陆凤鸣分析，地下6台机组全部投产后可增加发电量35.11亿度，年利用小时835小时。按照全部120亿元的预估收购价格，每年增加EPS不到0.58分。

　　而瑞银证券研究员孙旭也指出，“我们测算地下电站可带来约5亿元的净利润贡献，相对于公司120亿元的收购价来说并不便宜。”

　　协同效应

　　虽然利润一般，但收购地下电站所带来的协同效应不可忽视

　　在彭全刚看来，地下电站主要是利用汛期弃水发电，只有在汛期入库流量高于主厂房机组满发所需流量时才进行发电，因此预计全年能用小时数较低。“我们分析可能在1000小时左右。”

　　“不过，虽然此次收购给长电带来的每股收益增厚不明显，但收购地下电站所带来的协同效应也不可忽视。”彭全刚说。

　　在19日的地下电站验收仪式上，水利部部长陈雷称，6台地下机组投运后，将大大增加三峡汛期发电量，使三峡电站水量利用系数由92%提高到97%以上。此外，地下电站还可增加三峡电站的调峰容量，减少弃水调峰电量损失，使枯水期调峰容量增加约300万千瓦。而当其他机组检修与发生事故时，地下电站可替代发电，增强三峡电站调度运行的安全性和机组检修安排的灵活性。

　　根据长江电力提供的数据，地下电站投产后，由于装机容量增加，可以减少弃水，每增加1亿千瓦时电量，可增加公司净利润约1700万元。

　　另外，值得注意的是，根据此前发改委发布的《关于适当调整电价有关问题的通知》，“三峡地下电站投入商业运营后，三峡电站送湖北上网电价调整为每千瓦时0.2506元，送其他地区上网电价每千瓦时提高0.19分钱”。

　　也就是说，地下电站投产后将提升整个三峡电站的电价水平。

　　“按照2010年三峡电量844亿度，湖北地区销售电量约占16%，电价上调2分，预计可以增厚利润2.7亿元；其他地区电量占84%，电价上调0.19分，预计可增厚利润1.34亿元。”彭全刚分析。

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