三一重工如何成为造富机器

　　南方周末(微博)记者 黄河

　　短短六年间，三一重工(微博)的总市值从40亿变成了1370亿，这一爆炸性的市值增长帮助梁稳根走上了首富宝座。这一切来源于三一重工在资本市场的娴熟财技。

　　如果回溯到八年前，三一重工初登A股市场之时，公司净资产近6亿元，净利润近2亿元。而上市两年后，股权分置改革之前，三一重工总市值已达约40亿元。但这仅仅是刚刚起步，随后只用了六年时间，这家公司的市值就增长超过33倍，达到了1370亿元(截至2011年6月30日)。

　　市值的剧增，不仅将持有上市公司30%以上股权的梁稳根一举推上了“中国首富”的宝座，而且在持有股权的公司管理团队中造就了一大批亿万富翁。

　　在市场制度规范远未完善的中国股市，大股东的“暴富”背后，似乎总是跟随着无数的流言与黑幕。这一次也不例外，梁稳根成为新科首富之后，诸多质疑也随之而生——三一重工的市值是如何爆炸性增长的？

　　在调查梳理了三一重工2005年以来的财务资料后，南方周末记者发现，这一系列“财富效应”的发端，似乎正起源于2005年的股权分置改革。

　　“红股模式”

　　纵览三一重工市值剧增的过程，一个颇为值得关注的现象就是：公司市值规模的增长，与其股份流通规模的扩张之间，总是保持着某种微妙的平衡，从而使得公司股价与市盈率维系在一个对投资者具备吸引力的合理位置。

　　对于像三一重工这样业绩高速成长的公司而言，一个重要的管理手段，就是在每年公司分红时向全体股东赠送红股以取代现金分红：红股的分配一方面可以大大减少公司为分红而支付的现金，降低公司经营的负债比率；另一方面因股份规模扩大而下跌的股价，在公司业绩高速增长的支撑下，很快会回升至符合市场预期的合理价位。

　　实际上在上市后的2004年，三一重工就以资本公积金10股转增10股的送股模式，将公司股份规模扩大到了4.8亿股。

　　但在股权分置结构限制下，这一“红股模式”面临着难以逾越的障碍：由于大股东股权无法流通，因此虽然获得同等比例配股，但却无法分享相应股权下的流通收益——这意味着流通股东获得了丰厚收益的同时，大股东却只收到了一张遥遥无期的兑换支票。

　　在这一制度约束下，上市企业控股股东要么以高额现金分红获取收益；要么干脆不分红，再以关联交易等方式将公司利润甚至资产转移。而这两者都将令上市公司未来的持续竞争力受到极大损害。

　　正是这一现实的利益考量，使得身为民营企业的三一重工，却在为国企“量身订做”的股权分置改革中，不惜付出巨大代价来换取“全流通第一股”的桂冠。

　　在打通了“全流通”的制度阻碍之后，上市公司的“送股扩张”模式终于得以畅通无阻：股权分置改革完成后的2006年底，公司再度以10送10的模式将流通股份扩张到9.6亿股。

　　此时净资产50亿元的三一重工，按2007年的股价高位70元计算，公司市值已达670亿元之巨。

　　此后三年时间里，三一重工再度以分红配股、定向增发等模式，将股份规模扩张至24亿股；2010年9月底，公司再度以10送11的比例大手笔配送红股，将流通股份规模一举推至50亿股，公司市值随即突破千亿元大关。

　　而在2011年中报中，公司又以10送5的方案，将股份规模推至76亿股。而公司董事长梁稳根更在此前表示，公司的年度目标之一，是让三一重工市值达到2000亿元。

　　对此有投资者调侃道，只要年底再来一次“10送5”或者“10送10”，“区区2000亿不在话下”。

　　但是对于作为上市公司的三一重工而言，“区区2000亿”却远非推出一个送股方案那么简单，而是需要实实在在的经营业绩来做支撑。

　　在这一点上，三一重工过去数年表现不俗：在流通股规模增加了30多倍的同时，三一重工的市盈率却长期维持在30倍以下，2010年和2011年上半年市盈率区间分别为8-20倍和11-15倍。

　　市盈率的稳定，意味着公司在大手笔分红带来流通股规模增加的同时，公司的销售收入与净利润也在以相近的比率高速增长。正是这一真实的利润增长，将三一重工的分红模式与市场上某些通过股票的拆分合并以达到“圈钱”目的的市场操纵手法区分开来。

　　“大股东做庄”

　　早在股权分置改革阶段，三一重工就曾公告大股东购入公司股票：在2005年6月至2006年10月期间，三一重工两次公告大股东三一集团分别投入不超过2亿元资金增持公司流通股权。在此期间，三一集团及其关联公司累计从二级市场增持约2400万股流通股，占总股本的5%。

　　对控股股东而言，此举或许是为了稳定投资者情绪、并显示大股东“与公司共命运”的决心。然而却随即引发了市场的多方质疑：有媒体在查询公司资料后指出，公司在第二次公告增持股权的同时，却在高位悄然减持第一次增持的股权并获利，有大股东利用信息“做庄炒股”的嫌疑。

　　而当时正利用个人博客“搅局”凯雷收购徐工案的公司执行总裁向文波，更因一句“大股东做庄是个好东西”的冒失之辞而引发了诸多媒体的口诛笔伐，最终不得不公开道歉。

　　时隔数年之后回顾这段插曲，有研究者指出，向文波当时所说的“做庄”，其实就是今天证券市场中流行的“市值管理”，只是在当时的市场环境下，以“做庄”一词来表达引起了诸多误解。

　　在成熟资本市场中，市值管理理论早在多年以前便已经形成了一门专业学科，其理论核心正在于如何利用公开信息发布，对市场投资者进行合理的“预期引导”。

　　但在2005年中国股权分置改革尚未完成的市场背景下，上市公司股东利益被人为地划分成了“非流通股东”(控股股东)和“流通股东”两大收益模式截然不同的团体。在这一市场结构下，非流通股东借助信息优势炒作上市公司股票，恶意侵吞中小投资者利益的事件层出不穷，“做庄”也成了中国股市多年难愈的制度肿瘤之一。

　　在这一背景下，刚刚完成全流通改革的三一重工大股东便公然入市“炒作”自身股价，自然引发了诸多质疑。而公司“低进高出”滚动炒作的手法和足以影响市场供需变化的5%增持比例，也确实难以避免“炒股谋利”和“操纵股价”的嫌疑。

　　该上市公司还曾一度“误入歧途”：在2006年至2007年期间，公司投入近3亿元，进入二级市场炒作其他公司股票，尽管在2007年股价高峰期为公司带来数亿元的账面盈利，但到2008年金融风暴中，却成为了数亿元投资亏损的源头。

　　好在上市公司管理层“迷途知返”，在2007年年报中承诺，将于2008年8月底前退出二级市场股票投资，而上市公司至今为止确实也再未涉足股票二级市场投资。

　　分批注入资产

　　过去10年中，三一重工以混凝土机械业务起步，在积聚资本和核心竞争力的同时，逐步拉长战线，时至今日，已经发展成为集混凝土、挖掘、起重机械业务于一体的综合业务制造商。

　　而这一相关多元化战略，在上市后的证券市场中，被演绎为数次大规模的资产和业务注入，在为控股股东带来丰厚收益的同时，也为上市公司业绩的高速增长带来了强大的后续动力。

　　据中投证券的研究报告显示，在2003年公司上市之际，正是三一重工营业收入增速高达104%的第一个增长高峰期，而在上市两年后，由于市场竞争加剧与房地产调控的影响，营业收入增长率急剧下降至2005年的-4.47%。

　　在股权分置改革完成后，上市公司的履带式起重机等新产品陆续上市，将公司业绩增长带入了另一个营业收入增速高达80%的增长高峰，而公司于2007年注入的旋挖钻机等业务，亦缓解了单一业务业绩下滑的过程，令公司直至2009年依然保持着20%的收入增长率。

　　而到了2010年，公司再度大规模注入挖掘机、汽车起重机等新业务，将上市公司业绩再度推至近80%的营收增长高峰，并在2011年上半年保持着同样的增速。

　　据公司公告显示，数次资产注入，为上市公司控股股东带来了不低于50亿元的现金收入。值得一提的是，控股股东借以注入资产的载体公司三一重机与三一汽车，在被收购前即与上市公司有着大量关联交易，由于信息披露有限，外部投资者很难判断大股东是否利用交易向这些关联公司输送利益，在关联公司成长至具备足够市场价值后，再以市场价格转手“倒卖”给上市公司。

　　面对投资者的这一疑虑，控股股东三一集团在2011年半年报中再度做出承诺：在分步骤将现有工程机械产品和业务整合进入上市公司后，三一集团不再开发、研制新的工程机械产品，未来的全部产品将由上市公司自身培育、孵化，并进行产业化。

　　按照这一承诺，未来的上市公司虽然可能面对新业务开发失败的风险，却大大减少了大股东利用关联交易输送利益的可能性。