尹中立：目前股市与1994年相似 警惕大跌风险

　　尹中立(社科院金融专家)

　　2010年5月份，笔者写过一篇文章，将2010年的市场环境与1993年作了比较，结论是警惕股市出现类似1993年后的熊市。现在，笔者想再次提醒投资者，2011年的股市与1994年的很类似，根据1994年的经验看，沪指在2400~2300点并非是市场的底部区域，市场很可能还会出现快速下跌的情况。

　　为什么说当前的市场背景与1994年相似？情况的来龙去脉要从1992年说起。

　　1992年底至1993年初，股市出现了井喷行情。沪指从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。市场之所以出现大幅度上涨，最重要的原因是信贷与投资的井喷。在小平同志南巡讲话的刺激下，各地投资热情空前高涨，当年的信贷和投资增长都超过30%，信贷与货币在几个月之内大幅度飙升。2009年的情况几乎是1992年的翻版，不同的只是导致信贷和投资扩张的缘由不一样；此外，上涨幅度也不一样，1992年涨了3倍，而2009年涨了1倍。其原因不言而喻，1992年的中国股市还处在成长的初期，股市流通市值很小，而2009年的中国股市市值已经很庞大。

　　上涨的缘由是一致的，下跌的道理也是相通的。1993年5月份开始，股市从1400点高位开始下跌，其原因是物价出现快速上涨。鉴于当时的宏观经济状况，中央在6月份出台了16条措施进行宏观调控，主要手段是控制 “两个闸门”(即土地与信贷)，强力收缩信贷。信贷与土地收紧，股市当然开始下跌。

　　在紧缩货币的开始阶段，尽管股市出现了明显下跌，但并没有出现恐慌性下跌。在1993年7月份至1994年3月份中旬，沪数一直在800点上方徘徊。真正给市场人气极大打击的是1994年3月中旬以后，沪数跌破800点，出现了快速下跌，在3月中旬至7月中旬的4个月时间里，从800点跌到325点，跌幅达60%。

　　何以出现如此快速下跌？因为1994年出现了高达20%以上的物价上涨，为了控制物价，政府对国债和储蓄实行保值贴补，一年期储蓄的收益率最高达20%以上。而信贷紧缩导致的另外一个后果就是民间借贷的利率高企，笔者当时在深圳的一家信用社工作，客户存款利息超过30%的比比皆是。当存款利率或市场利率超过20%以后，股市的吸引力当然就没有了，一个简单的道理是，股市能得到20%的无风险收益率吗？

　　有人往往以股票估值水平低来说服自己，这是投资者最容易犯错的地方。我们在分析股票估值的时候，千万不要忘了参照系，股票定价的参照系就是市场的无风险收益率，市场的无风险收益率越高则股市的估值水平越低。当我们看到蓝筹股只有10倍市盈率的时候，千万不要忘了当前的民间借贷市场利率已经超过20%的事实。1994年的四川长虹每股收益超过2元，而当时的股价不到10元，市盈率在4至5倍左右，其估值水平比现在的银行股还低。

　　正因为物价对货币政策的影响至关重要，因此，市场总在关注当前的物价走势。笔者认为，当前的物价应该不会出现类似1994年的恶性通胀，但物价上涨的压力将出现长期化的趋势，这一点需要特别关注。1997年之前，中国一直处在短缺经济时代，因此，物价对信贷扩张极为敏感。现在的中国已经是世界工厂，商品过剩早已经成为现实，物价对信贷扩张的敏感性下降，但我们开始面临新的问题，主要是土地价格上涨和劳动力成本的快速上涨，这两个因素的存在使中国出现成本推动型的通胀。土地要素和劳动力要素价格的上涨不仅与信贷货币有关，更重要的是与经济发展阶段有关，在未来较长时期内将持续存在。因此，希望立即放松信贷的期望是不现实的。

　　市场从6月份开始就憧憬紧缩政策放松，但7月中旬的国务院常务会议明确宣布 “控制物价仍然是下半年的核心工作”，在随后的8月份及9月份的中央高层讲话中，不断强调控制物价的重要性，对股市及楼市产生了巨大的冲击。从时间跨度看，投资者对信贷紧缩要有长期化的心理准备。从统计数据看，货币与信贷从1993年下半年开始经过了3年多时间才被压缩到正常的区间。这说明货币与信贷放出来容易，收回去是很难的。在信贷井喷之后，要使之回到正常的轨道，至少需要3年以上的时间。

　　如果说2009年对应的是1992年的话，那么，2011年与1994年有很多雷同之处，对于股市投资者而言，需要防范快速下跌的风险。