东海证券副总裁：401K计划难以催生长期牛市

　　□东海证券副总裁 段亚林

　　在401K计划酝酿时期，投机者预期养老金入市会对股票市场造成一定的冲击，于是提前进入市场，带动指数出现小幅上涨。但由于该计划的推出是一个渐进过程，同时养老金进入市场也是一个渐进过程，为了避免对市场造成冲击，资金不会“一哄而上”。因此短期股票市场会出现上涨，但是不会出现爆发性的大涨，在基本面没有出现改变的情况下，股市的长期走势不会因401K计划的推出而出现明显变化。

　　401K计划可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择养老金的投资方式。与给付确定型计划相反，其投资风险由雇员承担。

　　401K计划难以催生长期牛市

　　美国的401K计划于1978年11月6日提出，但正式出台是在1982年1月1日，计划推出后标普500指数的走势出现小幅上涨，正式出台后又出现了更大幅度的上涨。但仔细分析美国当时的宏观背景不难发现，当时美国经济好转是美国股市上涨的主要原因，401K计划的推出只是恰逢其时而已。

　　1972年美国股票市场进入20世纪后的第二次整理和震荡阶段，随后1973年第一次石油危机爆发，美国的经济又进入滞胀阶段。面对出现的种种经济问题，政府实行低利率以应对滞胀危机而后又实行税收改革，最高边际税率由69.125%下降到50%，70年代末美国的整体经济开始逐步恢复。鉴于401K计划推出时美国经济已出现好转迹象，因此不能简单认为401K的推出催生了美国其后的大牛市。

　　澳大利亚的超级企业年金计划的正式推出是在1992年7月1日，推出后半年左右市场延续前期走势出现明显的下跌，即便半年后股市出现反转，我们亦可断定并非401K推出的影响。1992年澳大利亚政府大幅度降息，并在此之后实行了一系列有效的经济结构改革和调整，我们认为澳大利亚的股票市场从1992年开始出现上涨的原因更多的是来自于整个国家经济状况的转好，401K养老金入市的推动作用十分有限。

　　自上世纪90年代，日本经历了资产泡沫破裂、通货紧缩和经济大幅衰退，日本股市也随之出现萧条。日本在2001年6月推出确定缴费型养老金(即日本401K计划)并在2002年4月正式生效。2001年推出后市场依然延续下跌趋势。总体来讲，401K计划推出对日本股市的刺激作用不大，股票市场也没有因为养老金资金的进入而出现上涨。

　　总结美国、澳大利亚和日本三个国家养老金入市的经验来看，401K计划正式推出对各国股市的影响较小，有的国家在401K计划推出后短期内反而下跌。由于市场对此已提前有预期，计划实际推出对市场的正面影响并不大。

　　不会显著平缓市场波动

　　鉴于养老金投资是机构投资者，其进出相对较缓慢，因此理论上来讲，401K计划的推出有助于平缓股市波动，降低股市的波动率。但海外经验的分析却并不支持上述观点。1978年401K计划提出前后，美国股市的波动率略有上升，其后迅速下降。政策正式推出之后，波动率在短期又出现上涨，但幅度不大，这主要是由于政策对市场的冲击已被市场预期所消化，政策的实际推出对市场的波动率并没有太大的影响。

　　短期来看，澳大利亚的股市波动率在养老金入市后延续前期下跌态势，计划的推出对波动率的走势并无影响。长期来看，澳大利亚股市波动率仅在2008年底出现较大幅度上涨，但其原因主要为全球性的股市崩盘造成的市场恐慌，其余时间股市的波动率都维持在一定范围内。因此，我们认为在澳大利亚市场上养老金入市短期和长期对股市并没有影响。

　　短期内，日经225指数的波动率在养老金入市后继续下降，延续之前的趋势。长期来看，只有在2008年底波动率出现过较大幅度的变化，原因和澳大利亚市场一样，也是由于全球股市的集体崩盘导致的。我们认为无论是在短期还是长期，养老金入市对股市的影响都十分有限，不能改变股市的波动率变化大趋势。

　　对上述三个股票市场进行分析后，我们发现，短期401K计划推出后各国股市波动率表现不一，除了美国上升之外，澳大利亚和日本短期波动率都出现下降，但是美国的原因主要是预期充分的结果。而长期来看，各国股市的波动率都没有发生明显变化。

　　蓝筹股行情不会出现

　　美国401K计划推出前后，短期内市场的投资风格没有发生明显的变化，小盘股依旧继续维持强势地位。我们以大盘股的平均P/E倍数除以小盘股的平均P/E倍数，得出大小盘风格指数。如果该指数越高，说明市场对大盘蓝筹股越青睐。从美国股市大小盘风格指数的历史数据进行对比后发现，401K推出后，短期内美国市场投资风格并没有发生大的变化，长期来看，市场依旧进行着风格的周期性转化，并没有出现所谓的蓝筹股行情。

　　日本在推出养老金入市政策前一年，大盘股走势就明显弱于小盘股。2002年4月401K计划推出后小盘股依旧继续走强，而且这个趋势一直延续至今。因此，我们认为401K计划的推出对日本股票市场的投资风格没有产生影响，日本401K计划同样也未催生出所谓的蓝筹行情。

　　对美国和日本的市场进行分析后发现，养老金入市对市场的风格都没有影响，股票市场的风格照旧。长期市场风格周期性转化的特点没有因养老金入市而发生改变，通过对比我们还发现，美国股市的小盘股走势更强，而日本股市的大盘股走势更强。但是长期内，大小盘股交替走强的格局不会改变。

　　短期可能出现概念炒作

　　截止到2009年末，美国401K计划的资产规模为16.1万亿美元，与美国股票总市值的比率为80.4%。其中直接的持股市值占股票总市值的比例为17.6%。未来国内养老金入市的规模到底多大目前尚无确切数据，但可以肯定的是，如果中国推出401K计划，其投资规模不会小。结合中国的情况，我们认为401K计划推出对中国证券市场的影响可以预期如下：

　　首先，短期可能出现概念炒作，但难以催生长期行情。

　　在计划酝酿时期，投机者预期养老金入市会对股票市场造成一定的冲击，于是提前进入市场，带动指数出现小幅上涨。但由于401K计划的推出是一个渐进的过程，同时养老金进入市场也是一个渐进的过程，为了避免对市场造成冲击，资金不会“一哄而上”，因此短期股票市场会出现上涨，但是不会出现爆发性的大涨，在基本面没有出现改变的情况下，股市的长期走势不会因401K计划的推出而出现明显的变化。

　　其次，理性投资进一步彰显，但不会明显改变股市波动性。

　　我国证券市场的机构投资者力量还是比较薄弱，市场的稳定性较差，波动幅度也比较大。401K的推出可以进一步壮大我国的机构投资者阵营，增加专业机构投资者的比重，从而改变证券市场的投资者结构。可以预期，我国的养老金作为长期投资资金的提供者，同样不会频繁入市，可以为证券市场提供长期稳定的资金，有助于推动我国证券市场价值型投资理念的形成和深化。但根据海外的经验，市场的波动性是否加剧或平缓是由宏观基本面是否发生重大变化来决定的，为了保值、增值，养老金投资也必须随同市场的波动而加仓减仓，而不会死扛不做任何操作。因此，养老金入市不会明显降低我国股市的波动性。

　　再次，短期内蓝筹股可能异动，长期市场投资风格不会改变。

　　实证分析表明，我国大盘蓝筹股的保值和增值能力都要相对优于以小盘指数所代表的中小盘股，很明显更适合401K计划的投资。从股指期货推出的历史经验来看，在股指期货推出前四个月，以中证100为代表的大盘蓝筹股指数上涨了11%以上。这说明我国市场的政策预期效应较强。因此，我们认为中国401K计划推出的初期会使流入股市资金更多地流向相对安全、稳健的大盘蓝筹股，这也会在一段时间内利好大盘筹股。

　　此外，我们比较了从2002年3月1日起至2011年6月30日这九年间沪深300指数与小盘股指数的走势。结果表明，沪深300指数从2002年3月到2010年初均稳定跑赢小盘股指数，但是从2010年初到2011年中旬股指出现一定程度的风格转化，小盘指数明显要好于沪深300指数的表现。因此，决定我国证券市场长期运行趋势的仍然是基本面，我国同样不会因401K计划的推出而改变大盘股与小盘股投资轮动的大趋势。

　　最后，401K计划有益于金融中介业绩改善。

　　托管银行是企业养老年金入市的基础，银行托管企业年金会收取一定的基金托管费，收取的比例与基金规模和所在地区有一定关系。托管费年费率国际上通常为0.2%左右，美国一般为0.2%，我国内地及台湾、香港则为0.25%。这部分托管费的收入是几乎无风险的，因此对提高银行的中间业务收入有一定程度的利好。

　　券商可以通过管理401K账户的基金公司在券商席位的相关交易获取佣金收入，基金公司可以通过管理养老金的投资获得比较稳定的管理费用，这无疑对上市券商及基金公司是一个利好。考虑到401K账户的资金量可能会比较大，在入市初期应该对券商佣金收入贡献较大，但是由于企业年金的投资风格应是长期持有，不会过多的频繁交易，因此从长期看，对券商及基金业绩的贡献也比较有限。