直投加长锁定期难除利益输送弊病

　　保荐与直投之间的利益输送、内幕交易问题难以通过新规得到解决，归根结底，还是严格发审制度下产生的通道特权

　　□ 财新《新世纪》记者 郑斐 | 文

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　　中国证券业协会(下称中证协)11月22日对券商直投业务发布文件，对直投业务明确提出加长锁定期、增加信息披露等严格要求。从表面上看，这似乎是对券商直投界传达“监管趋严”的政策信号，但这条政策的出台，却仿佛给了券商直投界吃了一颗“定心丸”。

　　“至少券商继续从事直投业务不会有问题了，此前关于取消券商直投业务的传闻不攻自破。”某券商直投部门高管表示，“而且规定得越细，执行起来越容易。”

　　“这个文件没什么实质影响。”不止一位券商直投人士对财新《新世纪》表示。

　　中证协发布的《关于落实<证券公司直接投资业务监管指引>有关要求的通知》(下称《通知》)，提出了要求证券公司及其直投子公司严格执行业务隔离要求、主动延长股份锁定期、加强信息披露、接受社会监督等多项自律要求。

　　此前的2011年7月8日，证监会曾颁布《证券公司直接投资业务监管指引》(下称《指引》)，将设立直投基金、保荐加直投等券商直投业务由试点纳入常规监管。

　　《指引》在明确券商保荐相关业务与直投业务的分离要求之外，允许证券公司的直投子公司设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资，即券商PE基金业务。

　　为何中证协文件对券商直投业务影响有限？券商直投业务的监管究竟存在怎样的证券监管制度障碍？

　　波澜不惊

　　“这其实是一个姿态。”一位券商直投人士这样评价中证协新近发布的《通知》。

　　根据《通知》，中证协除了重申直投与保荐、财务顾问相关业务的隔离要求，还提出承诺主动延长股份锁定期和增加信息披露内容两项重点自律要求。

　　在锁定期要求方面，证券公司直投子公司以自有资金或持有权益比例超过30%的直投基金、产业基金投资拟上市公司后，如证券公司再担任该企业保荐机构，要求直投子公司在现有股份锁定期要求基础上，承诺主动再延长股份锁定期不少于六个月。

　　“增加半年锁定期能有什么影响？”另一位大型券商直投部门人士这样反问财新《新世纪》记者。他认为，这其实是明确了锁定期方面的要求，反而更加有利于券商直投部门根据要求开展工作。

　　对于增加信息披露的要求，《通知》规定，在发行保荐工作报告中增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、股份锁定期承诺以及防范利益冲突情况。

　　上述大型券商直投部门人士则表示：“A股上市本身披露要求就很高，这条要求的影响不大。”按照A股IPO的信息披露要求，所有发行人股东都需要披露详细的股东情况、历史沿革、入股价格等。

　　某券商人士则明确表示：“这个文件是把明显不合理的、有漏洞的事情从法规上给完善了，监管层对于券商直投业务的支持态度没有转变。”

　　早在2009年4月，证监会机构部即发布《证券公司直接投资业务试点指引》(下称《试点指引》)，要求证券公司设立从事直投业务的子公司，以试点方式推进券商直投业务逐步展开。

　　据清科统计，截至2011年9月，依据《试点指引》设立全资直投子公司的券商有六家，包括中信金石、海通开元、东方证券资本投资、国元股权投资、中金佳成和招商资本。中信证券、海通证券、华泰证券以直接参股及控股股权投资机构的方式开展直接投资。

　　2011年7月证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》提出，允许证券公司的直投子公司设立直投基金，开展券商PE业务。截至11月，中金佳成是惟一一家获批券商PE牌照的券商直投公司。

　　接近几家大型券商的知情人士则透露，中信证券、国泰君安也在申请券商PE资格当中。

　　利益链条

　　券商直接投资近年来十分火爆，退出情况也十分引人瞩目。根据清科的统计，截至2011年三季度末，34家证券公司直投机构共计实现IPO退出41笔。其中，40笔在A股市场退出；创业板的表现则最为突出，以24笔退出居于境内三大证券交易市场首位。券商直投投资回报水平方面，创业板、中小板和上交所主板的平均账面回报则达到5.27倍、4.51倍和2.89倍。

　　同时，券商直投入股到企业上市的时间也很短，清科统计的41起退出案例中，时间不足18个月的案例有35起。而从2010年至今券商直投公司上会被否的案例仅9起，被否公司中直投入资到报会最长不过15个月。

　　“券商直投对被投资公司主要的吸引是上市通道。”一位PE界资深人士对此直言不讳。

　　他认为，PE界对券商直投享有的这种“特权”很无奈，“券商直投兴起之后，业界的反应很强烈，对监管部门也提出了这方面的意见”。

　　2011年证监会发布的《指引》规定，要防范直投基金与直投子公司、直投基金管理机构、证券公司之间的利益冲突及利益输送，实现人员、机构、财务、经营管理、业务运作、投资决策等方面相互独立。

　　证监会并要求，证券公司自担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或者实质开展相关业务之日起，直投子公司及其下属机构不得再对该企业进行投资。

　　《指引》的这一“隔离”规定，可以说是对PE界质疑声浪的一次监管回应。

　　与此同时，2009年6月起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》亦规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，只能联合无关联保荐机构进行保荐。

　　“这些规定其实并没有平息PE界对券商直投特权的异议。”上述PE界资深人士指出。

　　他认为，在国内目前的形势下，券商直投业务如果持续开展，保荐加直投的利益链条就不会被打破，“大家其实是希望这个情况被彻底扭转”。

　　券商特权

　　“我们其实是很期待协会的这个文，这样方便我们遵照要求开展业务。”某大型券商直投部门人士对中证协《通知》的颇不寻常，“中国的券商直投问题很特殊。”

　　一个加强监管的文件，竟引来被监管对象的期待，这种现象略显讽刺，其实折射出对券商直投的监管不易。

　　“券商直投和保荐业务捆绑造成的问题，不可能仅仅通过加强券商直投业务监管措施解决。”某PE投资界研究人士表示。

　　这位人士认为，中国券商直投的一个核心优势是券商拥有对上市通道的控制，而上市通道控制的背后是A股市场的发行审批制。仅仅通过加强对直投业务的监管，而发行审批制依然不变的话，这个核心优势很难破除。

　　按照当前中国A股市场以及PE市场的常见操作模式，券商直投主要是做Pre-IPO投资(公司临近上市前投资)，而背靠券商又拥有对上市通道的绝对控制权，投资风险大为降低，这一优势是其他PE机构无法比拟的。

　　而在国外，券商直投业务所投资的主要是成长阶段的公司和一些并购机会，业务非常多元化，加之没有IPO时的严格审批，境外投资银行的直投部门与其他市场投资机构一样，承担风险与收益。

　　“如果说为了担心内幕交易、PE腐败，就生硬地不允许券商从事直投业务，也是不太现实的，因为这毕竟是券商应该有的一块业务，在成熟市场中也很盛行，比如高盛的投资，都是投行部门和直投部门一起完成。”这位人士说。

　　高盛(NYE：GS)三季报显示，高盛直接投资和借贷(investing & lending)业务三季度收入为12.7亿美元，同期投行业务收入(investment banking)为34.98亿美元。而在2010年前三季度，高盛直接投资和接待业务的收入高达55.53亿美元，同期投行业务收入为33.03亿美元，投资业务与投行业务平均来看，可以说平起平坐。

　　而国内最大券商中信证券(600030.SH)2010年年报显示，2010年中信证券旗下直接投资公司金石投资全年收入5.8亿元，净利润4.1亿元。中信证券参股的中信产业投资基金，2010年营业收入2.3亿元，净利润4452万元。同期，中信证券投资银行业务则明显超出直投业务收入级别，主承销收入合计28.4亿元，副主承销及分销收入合计30.4亿元。

　　如何解决直投与保荐业务的利益输送、内幕交易问题，目前国内监管的办法与国际相仿，均是对投资一家拟上市企业达到一定比例的券商，要求在相关项目上增加一名联席保荐人，以此规避风险。

　　“监管方法和国外类似，但弊端仍然存在，归根结底的问题还是A股严格的发审制度，以及由此产生的通道特权。”上述券商界资深人士表示。