董登新：A股存新股不败等三大顽症

　　《红周刊》特约记者 武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　近20年来，由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病，这三大顽症就是“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”，它们分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。

　　顽症之一：新股不败

　　治理路径：IPO市场化

　　治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险。

　　“新股不败”神话必然的结果是：世界最低的新股申购中签率；世界最高的上市首日涨幅。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等：一级市场零风险、高收益；二级市场高风险、低收益。相应地，一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占；而二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。这是一、二级市场的不平待，也是对中小投资者的严重不公。

　　治理目标十分明确：让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。直白地讲，只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象，才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益；只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。

　　为实现这一目标，需要实行新股发行制度市场化改革。新股发行市场化主要包括两大内容：其一，废除行政“潜规则”的窗口指导，实行新股发行定价的市场化；其二，废除证监会“暂停IPO”的行政特权，实行新股发行节奏的市场化。前者是价格调节的市场化；后者则是供求调节的市场化。

　　顽症之二：暴涨暴跌

　　治理路径：打造多层次资本市场；构建现货与期货“做空”机制。

　　治理目标：慢牛短熊。

　　频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。长期以来，由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种(公司债券具有较大的风险/收益弹性空间)，更没有所谓的金融衍生品市场，因此，投资者只能在存款与炒股之间选择，投资渠道极其单一。每逢牛市来临，大量社会资金涌入股市，造就股市疯狂；反过来，一旦熊市来临，机构与散户往往一盘散沙、纷纷夺路而逃。这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性，而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态，这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。

　　要想革除中国股市暴涨暴跌的劣迹，治理路径只有两条：(1)打造多层次资本市场。必须大力推进公司债券(包括垃圾债)的市场化发行，进而改善企业融资结构，为基金等机构投资者及个体投资者提供多样化投资选择；同时，加大金融衍生品的创新与试点力度，为投资者提供风险对冲与投机工具。此外，中小板、创业板、国际板、新三板(场外市场)则是多层次股票市场的重要组成部分。(2)构建现货、期货“做空”机制。一方面通过融资融券交易“对冲”大盘权重股的个股风险，另一方面通过股指期货交易“对冲”大盘的系统性风险。

　　顽症之三：死不退市

　　治理路径：改革主板退市制度，增设资不抵债退市标准及1元退市标准。

　　治理目标：让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

　　退市制度形同虚设，垃圾股死不退市，这是我国股市的第三大顽症。

　　按照证交所的相关规则规定，如果上市公司连续3年亏损，将暂停上市一年；如果上市公司连续4年亏损，则终止上市(即“退市”)。然而，“必须连续亏损4年才能退市”的规则，使垃圾股退市程序变得十分复杂而冗长，上市公司退市往往变得异常艰难。为了规避退市风险，垃圾股公司往往大搞“每股收益”的报表重组游戏或通过地方政府财政援助来规避退市风险，多年来，完成退市的公司屈指可数。

　　对应之策，就是重构退市制度。其一，缩短现有“亏损退市法则”的退市周期，将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损直接退市”，废除“宽限期”，从而降低报表重组的道德风险；其二，借鉴深交所创业板退市制度设计理念，增设“资不抵债退市标准”、“成交量退市标准”及“1元退市标准”，引导投资者学会用脚投票。其三，构建场外市场(OTC)，打通上市公司的“死缓”通道，凡是退市公司，直接“转板”到OTC市场交易，省去监管成本。