告别货币扩张逻辑 避免硬着陆风险

　　倪金节

　　新近发布的去年12月货币金融数据，预示着中国的货币环境正在按照既有的调控轨道，渐渐走向正常化。这是持续多年货币环境过于宽松带来一系列后遗症之后，为争取中国经济持续健康发展、避免“硬着陆”的必做功课。现在必须全力提防的是，在货币环境初步显露走向正常化之路的时候，只要政策节奏稍微控制得差一些，货币泡沫恐怕又会再度走向大扩张的路径。现实不容我们有任何松懈。

　　2011年，广义货币M2增速为13.6%，低于年初确定的M2增长目标16%，是近年来货币增速比较罕见的“低”增长年份。在金融海啸发生的那两年，广义货币M2增速曾经一度攀升至30%，短时间内M2余额就从30多万亿飙升至70万亿以上。

　　截至去年12月底，最新的广义货币M2总额为85.2万亿元，若不是广义货币M2增速的持续下滑，只怕这一规模早已经逼近90万亿元。但是，无论是纵向还是横向比较，不管是从金融深化还是货币周转速度等多角度来看，接近200%的广义货币M2与GDP之比，仍然还处于历史高位，货币的泡沫仍然十分严重。这是造成楼市、艺术品、消费品等领域严重资产泡沫的直接根源。

　　此刻，终于回到了13%附近广义货币M2增速，并没有完成既定的目标增速，而进一步回落的现实条件也具备，所以只要货币政策不出现主动放松，货币环境有望尽快回归常态。

　　外汇占款和新增贷款，是形成广义货币M2的最主要来源。从去年四季度起，外汇占款连续出现负增长， 10月外汇占款净减少249亿元，11月再度减少279亿元，这是2008年以来在持续的人民币升值预期之下从未发生过的事。虽然到12月外汇占款重新出现正增长，但依旧处于低位徘徊状态，由此，全年的新增外汇占款远远及不上前些年。

　　显然，这无论对中国经济的健康成长还是发展方式转型都是大好事情，是贸易体制升级换代和外汇体制渐渐回归正确的必然过程。自2003年迄今，尤其是人民币汇率单边升值趋势形成以来，外汇占款就在中国基础货币的生成机制中扮演了极其重要的角色。央行为此不得不极其频繁地动用存款准备金率，调节外汇占款带来的货币被动投放。

　　如今，随着去年全年的贸易顺差降至1500亿元，与GDP之比也滑落至2%附近，尤其是2012年的外贸形势十分严峻，加上中央工作会议确定的扩大进口战略，贸易顺差在今年肯定不会明显增加，那么外汇占款的对冲压力也因此将会逐步减小，其在广义货币M2的扩张过程中所起的作用，也将日渐式微。

　　不过，问题也随之而来。为了保证广义货币M2仍然维持一定的增速，比如控制在13%到16%的增长区间，在目前广义货币M2高达85.2万亿的规模下，意味着今年的增量要达到11万亿到14万亿元。而正如前面所分析的，2012年的贸易顺差、FDI都不会出现大增长，中金公司更是预计今年全年的新增外汇占款只有1.5万亿元，只有去年的一半左右。这样就使得广义货币M2的增长不得不集中压在了新增贷款的扩张上，换句话说，今年全年的新增信贷至少10万亿，才能弥补外汇占款减少的那一块，同时保证广义货币M2的“正常”扩张。

　　显而易见，中国银行系统恐怕再难重复2009年9.59万亿元天量信贷的故事。事实上，从2009年到2011年，累积发放出来的近25万亿元新增贷款，基本相当于2008年之前正常年份6年至8年的数量。目前，市场普遍预期，今年新增贷款不会超过2011年的7.5万亿元规模。笔者以为，纵使7.5万亿，依然是一个相当庞大的数字，足见目前的信贷环境距离常态还是有些遥远。

　　这么看来，广义货币M2今年势必难以再像前些年那么剽悍地扩张。现在的大挑战是，在外部经济形势持续低迷的大背景下，我们如何不靠大手笔扩张银行信贷，改变以货币放水刺激经济的套路求得国内经济的良性增长。因为只有如此，中国经济才不会因为资产泡沫和治理通胀而遇到更大的麻烦。

　　不妨说，2012年，我们没有别的选择。对于中国经济而言，这一年货币供给的逻辑链条已不容置疑地被改变了。宏观经济在主动减速，也就必须要渐渐接受货币扩张终结的实际，至少，货币增速要不断地向GDP的增速靠拢。

　　过去这十年，中国经济开启了快速的货币化进程，实体经济领域也在逐步实现资本化，但这一进程或许显得过于迅速了，内中的一些矛盾也显得十分突出。现在是到了认真调整货币金融结构，让货币化的成果能够尽可能地发挥资源配置作用的时候了。这也正是全国金融工作会议提出加大金融对实体经济扶持的原因。

　　设想一下，如果货币增速回落到10%以下，中国经济当能在真正意义上摆脱对货币滥发的依赖。而只有货币环境走向了正常化，没有了货币泡沫和通胀的压力，才可能放手一搏，去解决各种微观领域的棘手难题。

　　(作者系中国人保资产研究所客座研究员)