流动性风险隐现 房地产信托会否引发骨牌效应

　　记者 唐真龙

　　流动性风险隐现

　　房地产信托会否引发“骨牌效应”？

　　一则上市公司的公告，再次让市场绷紧了神经。

　　华业地产（600240）日前刊登一则债务重组公告。根据公告，其子公司深圳市华富溢投资于2010年4月向中诚信托申请了10亿元人民币借款。由于该笔借款期限已满无法偿还，深圳华富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地产开发有限公司，拟与中国华融资产管理公司广州办事处签署相关协议，重组这笔债务。

　　在此之前，华澳信托在去年5月发行的规模为7亿元的“华澳·长信8号”，也因4月 27日到期存在兑付压力，最终选择将持有的天津市中天兴业房地产公司49.34%股权，转让给上实发展。吉林信托吉信·长白山11号南京联强集合资金信托，也因无法兑付，由华融资产管理公司接盘。

　　房地产信托的兑付危机似有山雨欲来之势。

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　　偿付高峰“催人急”

　　“战战兢兢，如履薄冰。”在5月初召开的一次行业内部研讨会上，某信托公司负责人表示。

　　在很多市场人士的眼中，信托曾是一个“坏孩子”。所谓一失足成千古恨，“坏孩子”的印象给整个信托行业带来极大的困扰，信托业长期在边缘化生存。

　　虽然按资产规模计，信托如今已经是中国第三大金融行业，仅次于银行和保险，但在资本市场上信托仍然没有得到应有的“国民待遇”。

　　信托业这几年一直在规规矩矩地想做一个“好孩子”，但随着一些公司的相关项目发生兑付危机，逐渐淡去的“坏孩子”印象有卷土重来之势。上述信托公司负责人的忧虑也正缘于此，而这也是整个行业的忧虑。

　　从去年底起，对房地产信托兑付危机的预警就不绝于耳。预警声主要发自行业之外，包括国泰君安、中金公司这样的大牌券商先后发布研究报告，对房地产信托兑付发出了警示。

　　今年初，国泰君安发布了一篇题为《房地产信托保兑付：2012资金链第一场雪》。在这篇报告中，国泰君安通过对30家房地产上市企业资金链的研究指出，2012年房地产信托兑付规模较大，总到期规模达到1758亿元，需要关注2012年上半年的时间点、偿付压力较大的房地产公司。

　　国泰君安指出，房地产信托本金到期兑付第一个高峰期是2月至3月,而7月份为年度高峰，达504亿元。

　　紧随其后，中金公司也发布了《房地产信托专题分析报告》指出房地产信托风险当头。中金公司预计2010年和2011年新增信托为5000亿元，占到存量信托的70%。按照1年半至2年的发行期限，预计2012年和2013年将分别需要还本付息约为2500亿和3100亿。中金认为，由于房地产市场的低迷，这些信托将面临还款风险，需要以降价促销、“借新还旧”以及项目转让等方式来应对。

　　这几份报告和近期已经发生的几起兑付危机的案例将房地产信托置于风口浪尖。

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　　信托与银行谁风险更大

　　“如果房地产调控持续下去，房地产信托将率先爆发风险。房企资金链恶化，从而引起银行资产质量的恶化。我们判断这是未来中国经济最大的不确定性因素之一。”某券商金融行业研究员向记者表示。

　　如果系统性风险爆发， 银行和信托谁将是倒下的第一张骨牌？目前市场普遍认为是后者。原因是，无论在项目选择上还是风险控制上，信托都弱于前者。这似乎已经成为一种共识。

　　但信托公司人士对这一说法并不认同。“银行不做的项目，信托来做，因此房地产信托的风险比银行房地产信贷的风险大。这其实是一个误区。”上海一家信托公司公司的负责人向记者表示。

　　这位人士指出，并不是银行不做的项目信托公司才能做，而是银行在调控下受到信贷额度的控制，或是出于讲政治的需要，无法对房地产企业发放贷款。信托公司正好弥补这部分需求，由此这两年房地产信托业务规模飞速发展，信托公司因而也获得了丰厚的利润。

　　此轮房地产信托规模的迅速增长始于2010年。“新国十条”颁布之后，政府对房地产的调控不断加码，银行对房地产开发商收紧信贷闸门。房地产开发商只得求助其他渠道融资，而信托成为最重要的渠道。

　　根据用益信托统计数据显示，2011年上半年共发行536款房地产信托产品，发行规模高达1670亿元，同比增长137.36%，平均收益率高达9.81%，超出其他产品平均近1.5%。

　　“从项目选择上，我们与银行的标准是一样的。”上述上海地区信托公司负责人表示，监管部门在审批过程中要求信托产品严格执行项目四证齐全，资本金达到30%以上，开发商需二级以上资质。“这些要求与银行做房地产信贷的要求一致。”

　　从风控措施来看，信托公司经过多年在房地产领域的探索，也建立了一套比较成熟的风控体系。

　　“从我们做业务的实践来看，无论是贷款类项目还是股权类项目，我们都主要是从三个方面来选择项目的。”上述人士表示。首先看企业负责人的资信状况；其次看企业的现金流状况；第三看抵押物的状况。“对于一个房地产信托项目来说，抵押物是第二还款来源，主要还是看前两项。”

　　“信托的风控能力未必比银行差，我以前是做银行的，银行的那一套东西我很熟悉。与银行相比，信托在风控和项目选择方面更加灵活。”北京一家信托公司的总经理表示。

　　他告诉记者，目前公司在选择项目除了严格按照银行房地产信贷的要求之外，还坚持“优中选优”的原则，与其合作的大都是大型房地产开发商，项目方面都是优质的项目。“不否认有些公司在合作对手选择上、项目选择上由于对风险认知的不同标准会有所不同。但一竿子将信托打死，认为信托比银行项目差，确实是冤枉了。”

　　“在房地产融资中，信托融资相对于银行房地产开发贷款，有一定自身特点。”普益财富研究员范杰表示，通过信托融资，必须在融资前告知投资人信托资金的具体投向，资金提供方更清楚资金的用途。一旦投资者认为房地产市场有泡沫，就会积极规避此类信托计划，使信托计划所募集的资金减少，对市场反应比较灵敏。而在银行贷款中，贷款银行往往会出于与房地产开发商的合作关系，以及该房地产开发商存量贷款的考虑，在市场不好的情况下向房地产开发商“输血”，对市场反应较为缓慢。

　　不过，西部一家专注于房地产信托领域的信托公司的负责人表示，由于行业内各家公司的水平参差不齐，因此不否认个别公司在项目管理和前期尽职调查中存在问题，从导致项目出现风险。

　　有一部分信托公司将房地产信托业务当作“放松监管的资金”，在防范资金挪用、追踪项目进度方面存在一定的问题，导致项目的管理风险。

　　还有一些项目在尽职调查阶段对项目所在地经济发展水平、项目价值评估、以及项目公司专业运营能力缺乏客观而准确的评价，从而导致在市场发生波动情况下，即使打折也很难顺利清盘退出。

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　　刚性兑付隐忧

　　5月上旬，上实发展（600748）发布的一则公告，引发了业内对该公司接盘到期无法兑付信托计划的猜测。

　　根据公告，上实发展拟收购华澳信托持有的天津市中天兴业房地产开发有限公司（简称“中天兴业”）49.34%股权，收购价格为75845万元。根据公告内容，此次收购交易之前，上实发展旗下全资子公司上海上实城市发展投资有限公司（简称“上实城发”）持有中天兴业35.46%股权，华澳信托则占49.34%，上实发展持有15.2%。

　　此次交易由上实发展全资子公司上实城发出面，收购华澳信托持有的中天兴业49.34%股权，收购价格为75845万元。

　　交易完成后，上实城发将持有中天兴业84.80%的股权，上实发展依旧持有中天兴业15.20%的股权，上实发展及全资子公司将拥有中天兴业全部股权

　　这个收购计划被指为华澳信托到期的一款房地产信托计划接盘。

　　这款“华澳·长信8号-上实发展股权投资集合资金信托计划”于2011年4月27日成立，公开募集7亿元用于天津中天兴业旗下莱茵小镇项目的开发建设，产品期限为12个月。

　　“接盘”是房地产信托到期不能兑付之后通常的解决方式之一。按照目前业内通常的做法，信托计划到期不能兑付的解决途径主要包括：延期兑付，借新还旧，第三方接盘（项目重组出售抵押资产偿还投资者），自有资金接盘。

　　这几种方式目前都不乏相关案例。“目前的确有部分信托公司的个别项目出现了问题，但通过这些方式和信托公司自有资金的垫付基本上能够覆盖风险。”前述上海地区的这家信托公司的负责人表示。

　　“信托产品的‘偏债性’结构设计逻辑导致了‘刚性兑付预期’。”前述西部地区信托公司负责人表示。

　　这位人士指出，在监管机构加强对融资类项目的监管力度之后，房地产信托目前较多采用股权投资形式，而此类产品实质上为股本夹层融资的一种“高息债”，具备期限偏短、预期收益固定等产品特征。因此，无论融资方、销售渠道和信托投资者，都简单地将房地产股权信托理解为高回报的固定收益产品，是一种银行存款的替代品种。由于结构缺乏股权投资产品的灵活性，使得投资者在产品认知上有一定的偏差，直接导致“刚性兑付预期”。

　　刚性兑付使得“卖者有责”被悬空，“买者自负”更成为一句空话，对房地产信托业务的发展产生了负面效应。

　　普益财富研究员范杰表示，在刚性兑付的预期之下，信托公司沦为融资平台，受托人的义务在实际上大打折扣。甚至出现部分信托公司尽职调查不严密，乃至发行“马甲信托”。而在利益支付上，信托公司对客户只支付约定的预期收益。一方面是受托人责任的缺失，另一方面是向投资者支付固定的回报，使得房地产信托越来越像房地产信贷，离信托精神越走越远，违背了信托的本质。

　　非但如此，由于资质较差的项目提供的预期收益率一般较高，在刚性兑付的前提下，投资者更愿意选择这些项目的信托产品，房地产信托市场还可能出现“劣币驱逐良币”的现象。

　　上海一家信托公司的负责人此前就向记者感叹，近年来信托公司的高速成长只能用“野蛮生长”来形容，那些规规矩矩做业务的信托公司做不过那些不按常理出牌、业务激进的信托公司。

　　“从某种意义上说，这是一个恶性循环。”范杰表示。由于不能履行受托责任，所以必须用刚性兑付的条件吸引投资者购买信托产品。由于市场有了刚性兑付的要求，所以必须收取除信托管理费之外的融资费用，以求风险和收益的匹配。

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　　仅仅是流动性风险？

　　房地产信托发行量锐减！

　　普益财富最新统计数据显示，4月份房地产信托发行量为41款，相比于高峰期时的100多款已经减少了一半多。实际上，从2011年7月份以后，房地产信托的发行便高位回落，并呈持续下降态势。

　　其原因，一方面是银监会在2011年7月对房地产信托的发行施行“事前报备”政策，对房地产信托发行提高了要求；另一方面，信托公司出于风险控制的考虑也主动放慢了发行节奏。

　　虽然发行节奏放缓，成立数量减少，但存量房地产信托的风险问题仍然值得关注。多家信托公司负责人在接受记者采访时均表示，目前前期发行的房地产信托正面临流动性风险。

　　“当前房地产信托业务面临比较普遍的一类风险就是流动性风险。”新华信托董事长翁先定表示。

　　他指出，受到宏观调控政策影响，房地产项目已建成存量房积压，由此直接引发资金回笼问题，并最终导致流动性风险。“我们认为，流动性风险管理是前一轮实施的房地产信托业务的关注重点，也是下一步产品升级的关键点。”

　　中信信托董事长蒲坚也表示。“目前地产信托的风险主要是流动性的风险，而不是其自身价值降低的风险。”

　　对于在房地产调控背景下，房地产信托面临的流动性风险，信托业人士是有共识的。早在去年初本报记者针对房地产信托所做的行业调查中，多位信托公司负责人均表示了对房地产信托流动性风险的关切。

　　对于流动性风险，新华信托董事长翁先定认为，金融产品特别是基金型房地产信托产品，单纯追求100%的兑付或零流动性风险不太现实，或者说出现个别和局部意义的流动性风险不可避免。

　　房地产信托是否会爆发系统性风险，这个问题不仅仅是一个行业的危机问题，更要在全局中考虑。“房价下跌30%以上，中国经济到底会怎么样？不要说信托会爆发系统性风险，银行资产质量会怎么样？谁都说不清。”来自监管层的一位人士表示。

　　目前来看信托业对于爆发系统性风险的担忧并不是很强烈。“在趋严的监管力度下，信托公司自身风险管理能力逐步提高，房地产信托的风险总体应该是可控的。”蒲坚表示。

　　他认为，在中国城市化和工业化进程还在继续向纵深发展的情况下，房地产业仍将在中国经济发展中占有重要的基础地位。而对于流动性风险，金融机构都会有比较成熟和系统的风险管理措施，包括销售策略调整，现金流配置安排等等。感觉是要及早预警，提前防范和化解。

　　“房地产行业调控对信托公司的影响主要是流动性风险，并无系统性风险之忧。但信托公司应积极做好应对流动性风险的准备和预案，防止演变成系统性风险。”翁先定表示。

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　　两条出路

　　

　　对于当前房地产信托面临的隐忧，新华信托董事长翁先定认为，应该对当前面对的风险进行客观分析。

　　“我们呼吁监管部门从行业发展的角度，鼓励和支持信托公司，以‘市场化、规范化和专业化’的方式缓释风险。从而获得产品升级的机会，并巩固已有的优势地位。”

　　他提出了两条具体的建议，其中第一条是鼓励专业能力强的信托公司与其他金融机构，建立“白衣骑士”基金提供流动性支持。对于那些基本面良好，仅是受到宏观调控政策影响暂时出现对付性风险的房地产信托项目，设立专业管理基金提供流动性支持。在操作层面，可以考虑由信托公司以资本金出资和管理型投资基金合作设立“白衣骑士”基金。这类管理型基金应以私人股权投资基金（PE）为主，通过资产组合管理，实现风险对冲。此外，在合规前提下，也可以考虑由信托公司购买自己产品。通过“白衣骑士”基金等方式提供流动性，可以解决目前房地产信托项目面临的兑付风险。

　　另一条建议则是，鼓励信托公司开发持有型物业产品，从而走向真正的资产管理。“目前房地产市场调整，虽然使得部分信托公司业务受到一定程度冲击，但是这同时也为管理能力强的信托公司，收购优质物业提供了一个良好的时机。”翁先定表示。

　　他认为，目前房地产信托业务主要以资产出售作为退出的方式。通过收购优质物业，建立具有一定规模资产池，信托公司将有机会开展以物业持有和长期经营为特点的房地产信托业务。未来在资本市场条件成熟时，可以进一步推出国内的房地产投资信托基金产品（REITS）。这将为信托公司开展资产管理业务提供充足的市场空间。

　　中信信托董事长蒲坚则指出，经过调控后，房地产业将进入一个理性发展和体现一定集中度的时代。房地产的业务模式，也将随之发生较大改变。信托公司需要深入研究新发展阶段的房地产行业的新特点、新规律，集成多种金融工具，充分发挥信托在整合资源和权利关系重构方面的功能，有效解决中国城市化发展中的各种不平衡和矛盾。