中低等级信用债价值趋弱

　　□广发证券 徐寒飞

　　受到流动性持续充裕影响，近期信用债市场延续强势，收益率曲线陡峭化下行。我们认为，短期内信用债或许存在一定下行空间，但考虑到内外经济形势有恶化迹象，且逆周期政策可能推动供给超预期增加，未来中低等级信用债的交易价值将会逐渐减弱。

　　当前机构信用债投资需求仍然较旺盛。首先，保险机构受制于保费收入增速下降，新增债券投资偏低，但由于协议存款收益率下降对保险资金形成挤出效应，再加上5月份保监会放开保险机构投资无担保债限制，对后期信用债的投资可能会有明显上升。其次，商业银行维持增持。由于新增信贷偏低，存准率下调释放流动性，以及债券净供给不高，使得商业银行增持债券的热情不减。再者，券商基金避险需求上升。近期权益市场走势反复，未能形成持续的赚钱效应，加之海外避险情绪持续高涨，增强了债券对公募基金和券商等交易性机构的吸引力。此外，券商债券类集合理财5月份纷纷成立，也为债市交易性资金新添生力军。数据显示，5月份以来成立的13只集合理财产品中，债券类就占据5只，合计募集141亿元。

　　但是，担保利差居高不下已反映出市场对发行主体的基本面存在担忧。实证研究表明，2008年以来各等级企业债担保利差与经济增长数据呈现明显的负相关性，而且等级越低与经济的负相关性越强：AAA、AA+、AA和AA-级担保利差与经济增长相关性分别为-48%、-50%、-60%和-61%。目前AA和AA+级的担保利差均维持在高位，仅次于2008年底的水平。

　　另外，值得注意的是，未来信用债供给存在回升的可能性。特别是中期需要关注信用债净供给受政策影响而大幅回升的可能性。当前政府正加大“稳增长”力度，通过加快地方项目投资审批速度等政策来影响经济增长的环比增速，不过由于商业银行风险偏好下降，恐怕这些项目需要其他融资方式来进行融资。以当前地方政府对资金的渴求程度来看，未来以中低等级企业债为主体的信用债净供给很可能受到政策进一步推进而出现大幅回升，幅度可能超出当前市场的承受能力。从历史经验来看，中低等级债券更有可能成为逆周期政策的融资工具。考虑到今年以来信用债持有回报率远远超过历史平均水平，而政策刺激无法扭转经济偏弱的总体走势，很可能只是改变经济增长季节分布和融资结构，未来一旦供给开始大幅上升，一级市场收益率的反弹很可能带动二级市场信用利差扩大。

　　我们认为，短期内信用债供不应求局面还难以改变，加上流动性宽松推动，信用债整体收益率走势可能继续下行10-20bp。但从中期来看，由于二季度经济数据可能继续恶化，欧债危机挥之不去，再考虑到逆周期刺激政策可能使供给超预期增加，中低等级信用债的交易价值会逐渐减弱，未来中低等级信用债下行幅度可能相对有限，整体信用债收益率曲线有变平的趋势。