——海通证券2012年中期投资策略

　　海通证券1季度坚定看好流动性改善驱动的15%反弹。2011年12月底至2012年1月初不断强调，1季度宏观环境仍是衰退阶段，最积极变化是流动性改善，明确提出15%反弹空间至2450点，并在2月底提示由于盈利仍在回落，反弹难一蹴而就，逼近2450点逢高减仓兑现收益，发布报告《总体偏温和，投资结构化——2012年A股投资策略》、《铅华洗尽，深秀在骨——2012年1季度行业比较》。2季度看好政策出手稳经济的第二波反弹。4月初提出，2季度宏观环境是衰退后期，资金利率继续回落但空间有限，经济增长企稳依靠项目启动和地产销量回升，布局时机，反向操作。推荐非银金融、地产、汽车、工程机械、零售（4月）、白酒（6月），发布报告见《二重唱：早周期、稳增长——2012年2季度行业比较》、《看涨期权行情，反向操作策略——2012年2季度投资策略》。

　　着眼2012年下半年，海通证券从经济、制度两个角度分析估值、盈利、资金流向变化，判断下半年市场将迎来向上行情。行业配置选择受益政策的铁路设备、工程机械、节能环保，早周期的地产、汽车，消费结构升级的旅游、医疗服务，受益制度变革的非银金融，风格上偏二线蓝筹。

　　市场策略方面，海通证券将下半年行情形象地比喻为“风渐起，心随幡动”。

　　第一阵风，“稳增长”政策望驱动投资时钟转动。随着“稳增长”政策推进，投资时钟望从衰退后期步入弱复苏阶段，估值和盈利由之前的“一升一降”变为“双升”。投资时钟本质上体现为经济周期不同阶段估值和盈利的变化，二者是决定股价的核心要素。DDM定价模型来看，股价的决定因素是预期回报率（无风险报酬＋风险溢价）、盈利增长，前者主要受流动性影响且决定估值，后者取决于经济增长和毛利率（通胀的结构性变化），即估值和盈利主要由流动性、经济增长、通胀三个宏观变量决定。2012年下半年，一方面流动性偏松从货币走向信贷，资金利率价格继续回落推升估值；另一方面地产销售回暖及基建项目投放带来新增需求，带动盈利见底回升。首先是流动性方面，从货币总量来看，M1同比改善有助于市场估值提升。今年以来，央行已经2次降准、一次降息，预计M1、M2在下半年会出现较为显著的改善，海通证券预测全年同比分别达8.3%、13.2%；从无风险利率来看，国债利率维持低位徘徊将持续支撑股指；从风险溢价看，国内方面信用利差下半年将继续收窄，而国外虽有脉冲式冲击，但整体趋势仍较为缓和。其次是盈利方面，随着“稳增长”政策不断推进，市场对盈利见底回升的预期望逐步加强。以下有两个方面促使这个预期强化：第一，降息、信贷放量将提升盈利回升预期。从2002、2005、2008、2010年经验看，当信贷放量经济增速能明显回升。“稳增长”目标下，随着铁路等基建项目开工推进，信贷望放量，由此市场预期会改善。第二，PPI见底回升将提升企业盈利回升预期。海通证券判断PPI同比6月见底后回升，这将体现为企业毛利率改善，有助市场预期改善。海通证券预测全年A股净利润预测，全部A股、剔除金融分别为7.6%、1.8%，趋势上2季度触底。同时，提示下半年最大的变数在于ROE的改善路径。杜邦分析显示，下半年毛利率企稳回升，对净利润率形成支撑，但加杠杆能力削弱制约ROE改善斜率。

　　第二阵风来自制度变革带来市场新的机遇。五年一次的金融改革立足金融服务实体，突出资本市场直接融资功能，A股投资环境将随着制度改革好转，在地产被限购、艺术品市场出现疲态的情形下，大类资产配置望倾向股市，且当前大类资产投资收益率对比中A股吸引力明显。今年初的第四次金融工作会议，强调金融业服务于实体经济，加强资本市场和保险市场建设。而第37届国际证监会年会上央行行长、证监会主席的“跨界”发言，也鲜明地显示，服务实体经济时直接融资和间接融资需互相协助，共同发挥重要作用。同时，郭主席上台后不断加强资本市场自身制度建设，从完善证券市场制度环境、引入稳定的长期投资者、完善交易品种建立成熟证券市场体系三个方面来净化证券市场环境。最后，房价、艺术品价格过去涨幅巨大，在地产被限购和压制、艺术品市场出现疲态下，制度改革有望引导巨量M2流向资本市场。美国历史上，1981年美国实施“401K”退休金计划后出现了22年超级大牛市。郭树清主席上任以来积极引导国内养老金等长期资金入市，大力扩张海外长期投资基金QFII、RQFII额度。当前各类资产收益率对比中，A股吸引力已经比较明显，而2011年下半年来，国内国画指数、贵妃醉酒等艺术品价格出现明显回落，正显示商品市场的投资吸引力已经在回落。

　　如何心随幡动？从四条主线上把握下半年投资：

　　第一条主线来自政策驱动受益的铁路设备、工程机械、节能环保。一方面，稳增长政策驱动下铁路等基建投资加速将带动铁路设备、工程机械需求。2012年我国铁路计划完成6366公里铁路并通车，若能按计划完成，则2012年铁路固定资产投资超过5000亿，前4个月铁路固定资产投资和基本建设投资分别仅为896亿元和717亿元，同比分别下降48％和54％，为实现全年目标5－12月投资望明显加速。另一方面，调结构政策驱动下，节能环保投资加速，行业经过前期调整后望迎来投资机会。环保看好污染治理领域细分龙头及监测仪器。细分领域包括大气脱硫脱硝改造，污水提标改造，垃圾焚烧设施建设、餐厨垃圾处理、重金属污染治理等领域。同时，节能环保安全相关设备需求长期增长确定，关注受益于重金属污染综合防治“十二五”期间启动带动重金属检测监测仪器需求的监测仪器。节能看好节能变压器、脱硝领域。5月24日国家财政部召开全国节能减排工作会议，决定2012年中央财政安排979亿元节能减排和可再生能源专项资金，比上年增加251亿元，行业受惠于财政投资。从细分行业来看，预计与电网、电厂节能环保相关的节能变压器、脱硝等产品需求旺盛。

　　第二条主线来自周期波动中从早企稳到早回升的早周期行业。海通证券在年度投资策略报告和1季度行业比较报告中，就提出投资早周期行业。从1－4月数据显示，地产、汽车为代表的早周期行业景气呈现逐步触底，的确优于中游制造和上游资源的继续回落，但只是早企稳。从宏观部对流动性（比如M1同比）及经济增长的判断，5月开始早周期行业景气望步入早回升。从行业周期性波动来看，过去10年地产销售面积同比呈现1年回升2年回落，本轮回落已2年、幅度也较大，汽车销量同比与地产周期同步，且1－2月的增速低点与02、05、09年底部接近，企稳回升概率大。

　　第三条主线来自消费升级长期受益的旅游、医疗服务。回顾A股历史，每个阶段都有符合时代背景的行业胜出。如股市之初的1992－93年的短缺经济时代，综合类的百货公司突出；1996－97年家电普及化，家电类上市公司股价大领涨；2003－04年重化工业发展驱动汽车、钢铁、石化、电力、有色五朵金花的表现等。海通证券认为未来一个阶段的行业胜出将来自中国的消费结构升级。从日本、美国的经验来看，消费升级是历史的必然。考察日本居民收入上升之后的情况发现，随着经济转型消费结构不断升级。经济转型使日本劳动者报酬占GDP比重从1961年的46.5%，提升到1975年的69%，收入增长的直接后果是消费的增长和升级；美国1960－2000年的消费结构演变也表现出这种规律。我国“十二五”规划中第一大点便是扩大内需利好消费，提出“建立扩大消费需求的长效机制”，提出了“新型消费业态”、“新兴服务消费”、“节能环保型消费品”、“低碳消费模式”等新的概念。消费包括商品消费、服务消费两大类。过去20年城镇化加速的过程中，居民消费已经从生活用品的基本消费走向耐用品的舒适消费，未来将走向服务的享受消费。服务消费的收入弹性望不断上升，将成为带动服务业快速增长的重要支撑。旅游成长受益于消费升级和新婚旅游增长，医疗服务受益于政策支持和老年化加速。

　　第四条主线来自受益制度变革的非银金融、地产、通用航空、医疗器械等。下半年有望进一步推进的制度变革包括新三板扩容、深圳前海政策细则出台以及“新非公36条”细则陆续发布。首先，新三板扩容利好券商、地产。新三板扩容2季度末有望迎来政策时间窗口，这一方面有利于完善我国现有的资本市场结构，由现在的“倒三角”式向发达资本市场的“金字塔”式靠拢，另一方面符合经济转型的需要。券商将通过收取挂牌费、做市商、自营投资（直投）等方式获取收益。园区类地产受益于园区物业出租率和租金水平的上升。其次，深圳前海建设步入加速期，政策细则望驱动当地金融、地产。前海深港现代服务业合作区是我国继上海浦东、天津滨海、珠海横琴的第四个国家级新区，获批享单列市权限。其目标是以前海为载体推进粤港现代服务业紧密合作，到2020年建成基础设施完备、国际一流的现代服务业合作区。目前前海已经完成填海工程和基础设施前期工作，按照发展规划，目前步入开工建设、招商引资阶段，预计相关政策细则将推出，驱动投资机会。最后，“新非公36条”已公布细则中受益明显的是医疗服务、铁路设备、通用航空，未来重点关注页岩气、保障房、传媒领域。2010年5月国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（“新非公36条”），温家宝总理今年“两会”时称6月底前，各领域细则将全部出台。“新非公36条”涉及的行业主要有15个：铁路、交通运输（公路、港口、机场）、水利工程、电力（风能、太阳能、地热能、生物质能）、石油天然气、电信、市政公用事业（城市供水、供气、供热、污水和垃圾处理、公共交通、城市园林绿化）、政策性住房、医疗、教育培训文化、旅游、金融、商品批发零售、现代物流、国防科技。

　　最后，海通证券在风格配置方面更看好二线蓝筹。上一轮小盘股占优历时4年左右，2011年8月出现拐点，新一轮风格轮动或已来临。对比蓝筹、新三板，小盘高估值仍有压力，且下半年解禁减持压力加大。而郭树清主席年内两次发言中，都明确谈及了蓝筹股具备的投资价值。蓝筹股之中，优选二线蓝筹，因为相比行业和市值占比都较为集中的一线蓝筹，市值在100-300亿左右，5年复合收入和利润增长率均在10%以上，行业分布在汽车、航空航天、券商、消费、高端装备制造等的二线蓝筹更显投资价值。