金融市场流动性未传导到实体经济

　　□中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

　　□中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为、王婕

　　赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇

　　■国内方面：5月，国内居民消费价格指数较上月显著回落。在各项经济指标持续下行的背景下，央行于5月18日下调存准率0.5个百分点，促使金融市场流动性转向渐进宽松：货币供应量M1、M2同比增速双双小幅反弹，当月社会融资规模环比显著增加。当月人民币兑美元即期中间价创2005年人民币汇率改革以来最大单月贬值幅度。A股市场小幅震荡下行，但整体表现平稳。

　　■国际方面：5月以来，欧元区重债国国债收益率持续上行，投资者避险情绪升温，全球股市呈现普跌态势，主要避险资产美元、日元、美债等强势依旧，大宗商品市场呈分化走势，油价继续下挫，黄金止跌反弹。展望后市，欧债市场将继续恶化，全球股市将面临严峻考验，美元和日元或将在持续上涨后加以调整，油价将延续弱势盘整态势，而黄金的避险属性有望继续回归。

　　商品价格：CPI增速显著回落，通胀压力明显减弱

　　2012年5月，国内居民消费价格指数（CPI）显著回落，单月CPI同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点，是2010年7月以来的23个月低点；环比下降0.3个百分点，跌幅较4月扩大0.2个百分点，通胀压力显著减弱。从价格涨幅的推动因素看，新涨价因素为1.3%，相比4月份回落0.5个百分点；翘尾因素为1.7%，相比4月份回落0.1个百分点。

　　从细项指标来看，当月食品价格环比下降0.8%，影响居民消费价格总水平环比下降约0.25个百分点，其中鲜菜价格环比下跌6.9%，猪肉价格环比下跌3.0%；而非食品价格中虽然能源价格下跌（水、电、燃料价格下降0.7%），但日用品价格微涨（烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及维修服务价格分别上涨0.2%、0.1%、0.1%、0.1%），因此非食品价格总体企稳，环比与上月持平（涨跌幅度为0）。考虑到6月以后进入盛夏，鲜菜、猪肉价格逐步探底，而能源价格受国际大宗商品价格下调影响还将进一步走低，预计CPI仍将加速回落。

　　5月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下跌1.4%，跌幅比4月扩大0.7个百分点，自2011年7月以来连续10个月下跌，创2009年12月以来同比新低。其中生产资料出厂价格同比下降2.1%，当月采掘、原料、加工工业价格分别下跌1.5%、1.1%和2.6%，显示实体经济需求仍然不振。同时，受上游生产资料价格回落加快、国际大宗商品价格回落减少输入型通胀压力等因素影响，单月PPI环比下跌0.4%，较4月跌幅减少0.6个百分点。

　　

　　社会流动性：狭、广义货币供应量增速双双反弹，当月存、贷款增量及结构均有所改善

　　2012年5月，狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）分别同比增长3.5%和13.2%，均比4月份上升0.4个百分点，但M1仍处于低位运行，显示货币活性仍然不足，存款定期化趋势延续。在央行下调存准率和逆回购放松流动性的情况下，受当月FDI虽然转正但仍处于低位、外汇占款仅增长234.31亿元等因素影响，M2增速仅小幅反弹。5月，当月社会融资规模为1.14万亿元，分别比上月和上年同期多增1775亿元和562亿元，逆周期的刺激政策效果初步显现。

　　从金融机构贷款增长情况看，5月新增人民币贷款7932亿元，同比多增2416亿元，创下年内次高。且信贷结构亦有明显改善：中长期贷款占比回升至34.01%，较4月上升6.25个百分点；短期贷款占比下降至33.56%，较4月下降0.2个百分点；票据融资占比下降至29.25%,较4月下降6.05个百分点。

　　分析信贷增长及结构改善的原因：一是财政支出大幅增加，带动银行配套资金加快投放进度。随着国家一系列“稳增长”政策出台，5月地方财政支出大幅增加至7458亿元，较4月新增1009亿元，财政投放对地方项目资本金的支持，有力地刺激了银行配套资金的加速投放。二是中长期信贷的潜在需求得到一定释放。5月以来，随着国家发改委对重大项目审批提速，以及银监会要求银行加大对“铁公基”和保障房等领域的信贷支持，银行信贷资金向中长期项目投放有明显上升。三是局部地区出台首套房首付及利率优惠政策，也刺激了部分购房刚需的释放。5月，全国商品房成交面积和销售额环比4月分别上涨了15%和20%。与之相应，5月居民贷款中新增中长期贷款占比46.7%，也较上月提高2.5个百分点。

　　5月人民币存款新增1.2万亿元，较4月份大幅减少4656亿元有明显改观，同比多增1143亿元；存款余额同比增速11.4%，与上月持平。其中，住户存款增加2262亿元，非金融企业存款增加5515亿元，财政性存款增加2652亿元。新增存款规模大幅回升的原因，一是新增贷款增加导致的派生存款反弹；二是央行采取逆回购和下调存准率使流动性再次趋于宽松；三是受企业集中缴税因素影响，5月份财政存款出现季节性上升。

　　

　　银行间市场流动性：5月资金利率较上月明显宽松，资本市场发展呈现结构性不平衡

　　5月，在“稳增长”提至宏观调控首要目标的背景下，央行采取包括降低存准率和逆回购在内的多种手段放松流动性，并进一步强化了市场对于未来资金面的乐观预期，推动资金利率大幅下行。当月银行间市场同业拆借月加权平均利率、质押式债券回购月加权平均利率分别为2.19%、2.23%，均较上月回落1.06个百分点，同为今年以来最低水平。我们认为，除了央行调控政策以外，实体经济对资金市场需求不足，导致大量流动性堆积在银行体系内部，进而挤入银行间市场，也是影响资金利率大幅下行的重要因素。

　　同时，值得注意的是，5月以来银行体系流动性的大幅改善并未给包括固定收益类和权益类在内的资本市场带来全面提振，票据贴现利率、国债和高等级信用债收益率纷纷创下年内新低。结合前面的原因分析，我们认为，资本市场对央行调控政策的反应出现结构性不平衡，说明市场对经济复苏前景仍有明显担忧，金融市场充裕流动性尚未实质性传导到实体经济层面。

　　

　　人民币汇率：短期内呈现贬值倾向，汇率改革再推新政

　　5月以来，受欧债危机恶化、资金加速流入美元避险、美元对其他货币振荡走强，以及国内经济增长乏力影响，人民币对美元汇率走势呈现出以下特点：一是名义汇率呈现小幅贬值倾向。当月在岸人民币兑美元即期中间价（CHY）下挫0.9%，创下2005年7月人民币汇率改革启动以来的最大单月贬值幅度；而离岸人民币兑美元即期定盘价（CHN）贬值超过1%，人民币无本金交割远期市场（NDF）收于6.43，仍然呈现较强人民币的贬值预期。二是实际有效汇率再创新高。5月人民币实际有效汇率指数为109.72，较4月上升2%，创下1994年以来的历史最高值。实际有效汇率创出新高可能对我国出口带来后续压力。在短期内，考虑到中国经济下行压力增大，对外贸易顺差仍处于低位等因素，人民币兑美元汇率贬值预期仍将延续。

　　此外，5月中国汇率改革再推新政。5月29日，央行宣布，经央行授权，中国外汇交易中心将完善银行间外汇市场人民币对日元交易方式，发展人民币对日元直接交易。人民币与日元实现直接交易，有利于中日两国贸易更多地、更方便地选择日元或人民币作为结算货币，减少两国之间的贸易成本，有效降低贸易间的汇率风险，人民币国际化又迈出新的步伐。

　　

　　股票市场：沪、深两市小幅震荡下行，整体表现平稳

　　5月，受欧债危机影响，全球资本市场大幅下挫，美国道琼斯、标普500、纳斯达克三大指数跌幅均超过6%；欧洲英、德两国股指下跌逾7%，法国股指亦下挫逾6%。而国内沪、深两市仅出现小幅微跌，上证综指从2396点下跌到2372点，跌幅1.01%；深证成指报收10141点，跌幅0.38%，整体表现好于全球主要股市。分析A股市场表现平稳的原因：从资金面来看，5月较为宽裕的金融市场流动性，为推动资金进入股市提供了可能。

　　从政策面来看，证监会在5月初，连续发布新股发行制度、主板退市制度、降低交易总成本25%等政策，成为股市重要利好。保监会下发《关于保险资金运用监管有关事项的通知》，拓宽了险资投资渠道。从行业面来看，《高端装备制造业“十二五”规划》、《文化改革发展“十二五”规划》先后发布，营造股市投资重点概念板块，为股市提供了较为稳固支撑。在经济底部渐近的情况下，市场对政策放松的预期逐步升温，有利于股市。但这种预期也需要后市有足够的新政策来推动和维持，否则一旦出现低于预期的情况，将对市场信心产生不利影响。