图文：社科院经济研究所张平发表主题演讲

　　新浪财经讯 东北证券7月7日在吉林长春举办“东北证券2012年中期投资策略研讨会”。会议就2012年下半年宏观形势、行业策略与资产配置等议题进行研讨。新浪财经现场直播，社科院经济研究所张平教授发表主题演讲。

　　张平教授讲演实录

　　非常高兴，我是张平，来自中国社科院经济研究所，也来东北证券做过好几次演讲。今天我们看到这个标题，感到非常有意思。经济回升幻觉，A股四渡赤水看出来不确定性和波动性简直超过一般的想象。

　　今天，我做的讲演叫做“经济周期波动与投资时钟”，也希望看看现在的投资到哪个阶段，理解一下中国的波动以及世界的波动。因为股票投资不是我的专业，我的专业主要是宏观，我分四个部分来和大家探讨一下我们的经济回升情况，以及我们未来如何去寻找投资机会。

　　首先，我给大家展示一个里昂每年做的“里昂证券投资风水图”，判断今年黑水龙年怎么走。我觉得今年他看到的所有节奏跟我的宏观时间快一致了，所以我就觉得挺好玩，拿来仅供娱乐大家。这张图很痛苦的告诉我们：下一个投资者的悲惨日子是7月12日，与宏观马上要公布的数据是一个极度的贴合。觉得这个挺好玩的，给大家展示一下做算命现在也追求了经济的一些波动状态。升上去的好日子是9月26号，这个东西仅供娱乐，这并不是我要讲的内容，透过这个，我来给大家讲讲为什么我要以这个作为引子，因为我们能看到的重要的公布数据的时间窗口就在这个期间会逐步打开。 

　　那么，7月份要打开的时间窗口是什么呢？这就是我们看到的整个中国统计数据的一个重要公布窗口，上半年的所有经济形态都将透过7月份的季度数据来检验。公布时间大概在7月，陆陆续续从下周开始就要公布了，首先要公布物价，而后要公布GDP，而后要继续公布这些数据。从连续加息来看，我们看到的压力还是比较大的。所以，这些时间、公布的窗口也就让我大致了解，过去我们很少看到股市与经济数据的高度振荡性，所有的公布数据的点逐步贴合上来。比如说6月20号，汇丰PM2，中小企业采购指数公布预览47.2，马上就看到了机构对这个做反应。所以，宏观的很多数据现在已经和市场波动高度贴合了。   

　　我们看到了7月份所谓的数据又会使得我们产生非常大的压力，同样，是不是9月份可以理解的数据会更美好呢？我们现在就进入正题，从娱乐投资转向宏观分析。

　　从中国来看，一个经济下滑的态势已经非常明显。大家看第一季度只有8.1，第二季度国家今年的经济增长随着大致是7.5，二季度经济增长按照现在的数据推算，基本上要击穿7.5的可能性已经很大。所以，在这样一个条件下，市场对于经济增长基本面的预期是有非常悲观的部分。这一点，我们从这张图上已经能看的很清楚，改革开放到现在，跌破8的时候非常少。 

　　我们再看下一张图，这就是我们经常要计算的图式，这张图是工业增加值的图，工业增加值每月低于10%，除今年以外，只有5个月份低过10%，这一点大家要非常清楚。我们现在都没有几个工业增加值低于10%，一会儿我和大家讲工业增加值是我们现在判断经济是否减低的重要一点。   

　　现在是9.5、9.6，6月份可预计的是继续回到9.1、9.2的水平，回不到10。我们就会感受到今年有一个季度(第二季度)工业增加值均会低于10%，这个状态是非常不理想的。

　　我和工信部讨论，他们都说从工业角度来讲是非常悲惨的。在7月初，专门和他们做宏观形势会，非常悲惨。为什么这么讲？中国传统的搞计划经济的一帮老爷子，用工业增加值预测GDP。怎么预测？折半加2。如果工业增加值是10%，折10%，5+2，是7%。现在由于第三产业发展，即使是再加上2.5，工业的贡献少了，我们就是加上2.5，我们看如果连续三个月在10以下，折半加2，也就是7-7.5之间。所以，这也就是市场进行了一个非常痛苦的博弈宏观数据。而且看不到任何的企稳迹象。我问工信部，你们怎么能看出企稳？他说，我们

　　现在看不出来。如果是这样，就意味着我们的两大收入在迅速下降：一个是中国的财政收入在迅速下降，因为中大家知道中国的财政收入是以工业增加值为核心基础的，只要是工业部门不挣钱，财政收入就下来很快，预计6月份的财政收入增长仅有三点几。搞财政的同志非常清楚，日子是非常艰难的。所以，政府在一个月之内连续出招，连续将息，稳定经济。这种连续出招是否有效，一会儿我们讲政策的时候来看。

　　但是也看到国家收入缺少以后，这么大的国家支出怎么去维持？这就成了一个问题。

　　第二个收入就是股票市场讨论的，如果工业增加值下滑，我们都算过它的相关性，利润的增加率就会比这个还要低。原来的历史是上市公司的收入增长水平一般高于工业增加值，但是这一两年不知道怎么搞的，所有的上市公司增长率低于工业增加值，利润更是会出现负增长。 

　　所以，我们没有办法在估值市场上看待未来的前景，我们看到EPS每股收益率会越降越低，这样就很难投资。为什么大家现在越来越重视宏观对股票的影响？核心在这儿。什么时候就会缓过来呢？我跟大家讲，一个重要的指标就是工业增加值恢复为10以上。那么，你就认定中国经济不会再差到哪去了。是不是短期一个月回去就算呢？实际上已经可以这么说了。最好是连续在这上头，别波动来别动去又下来了。

　　第二个比较有效的指标是汇丰PM2，但是由于这些指标和中国采购的PM2指标偏重的样本和中国的回升有一定的差距，因为汇丰PM2主要指的是中小企业，而中国的回升是大企业回升快。所以大家要记住，要想看经济回稳，第一个是工业增加值回到10%，才知道经济回稳。我们知道在市场上就看两个指标，一个是经济指标，一个是与货币相关的价格指标。

　　只要把这两个指标搞定了，基本上一个大的宏观概念，投资人都清楚了。  

　　这是工业增加值和GDP的预测，我讲到这儿，大家也基本明了了一个事实，就是现在的短期预测是什么样的？我们基本的短期预测下来是我们看到的上半年的经济增长7.9，大概我们预测的比较乐观，我们认为前边是7.5左右。三季度会有所回升，7.6。所以，我也认为我们升出水面的日子，在三季度也是有点希望的，起码在四季度初是能看到这一点的。

　　我们可以看到全年经济增长仅有7.8或7.9，也有预测高一点、低一点的。但是它的趋势，基本认为三季度能够企稳，四季度有所回升，而不是像二季度、一季度加速下滑，三季度应该基本企稳，并不是能反弹。四季度能够稍微有所上升。从2013年来看，也有类似的情况，也并不像股市里探讨的要“V型”反转，这越来越难了。因为我们受到中长期经济下降的压力。所以，我们认为未来也不是一个伟大的“V型”反转，而是一个较为稳定的过程。 

　　从另一个重要的指标——物价来看，我们能够清晰的理解一点，我们的物价状态二季度，6月份公布的物价大致在2.5以内，7月份、8月份大致认为物价水平能够跌破2，所以为什么能够很快进入连降息，这与物价判断是有关的。所以，我们能够看到两个指标，因为物价下降，就意味着货币条件的变化。就可以适当刺激、适当动，不会引起通胀。这就是经济学永远说的“两大指标”，GDP和CPI。

　　从三架马车来看，社会零售增长不会上的很快，固定资产还是一枝独秀，出口贸易水平基本保持稳定。所以，这就是一个基本的情况，所以，中国所谓“稳增长”看什么？看投资。中国的投资要看货币条件，现在给了一定的货币条件，是不是就能稳住投资、稳住增长，这就是我们在政策里要探讨的。

　　从现在，我们继续看下去的话，可以看到中国依然投资是关键，我们在这里着重给大家稍微描述一下通货膨胀的情况，也让大家了解通货膨胀对中国经济是很确认的理解。 

　　从环比来讲，中国影响通货膨胀的因素，我们列为四大因素：第一大因素，所谓中国人老爱说的“输入型通货膨胀”。从现在看，物价有两大效率，这也是经济增长下滑的原因，我们看CPI的时候，经常爱看另一个指标，叫做PPI(工业增加值)，一旦工业增加值跌破0，引起的是清库存行为。为什么二季度加速下跌，三季度前半程下降也比较快，重要原因就是清库。当采购价格和出厂价格全变负的时候，任何产成品囤积和原材料库存均是无效、均是亏钱的，而且无论是价格的因素还是资金成本因素，都得亏。所以这一点体现为强大的清库存。为什么秦皇岛压这么多煤，就是原来高价的时候，所有电厂抢囤的煤，现在根本用不了。他恨不得说谁愿意买，他都愿意卖，换成低价煤。所以这就形成了非常有阶段性特征的PPI一旦跌破0，大家一定要记住这次往下加速下跌的特征。它是一个去库存行为。所以PPI为什么跌呢？和国际大宗商品，采购员材料价格高盛指数CRB高度相关，当然和石油价格下跌也是高度相关。石油价格，我们在这里不做专题探讨，但是这几年的经济落势，将使得石油价格进一步下降。特别是最近的新能源、LNG(天然气)对石油价格压力很大，再加上美元指数上升。美元指数上升，从现在看破83的可能性越来越高，原因是欧洲又开始降息。

　　这是一大因素，就是输入性因素，我们看出来是减速，中国经济再进一步减速，全国有色在减速，所以大宗商品价格一路问下看。

　　第二个因素，货币下降非常快。M1是货币的敏感变量，相当于一个很快的指标，它的下降直接推动了CPI下降，它现在已经比2008年危机期还低，所以现在的价格压力非常大。

　　而且，我们的流动性也是一直有压力，但是连续两次息降下来，M1第一件事企稳，第二件事，我预计，6月份稳住，7月份要回升了。它的回升才是基本上解释流动性逐步放松的基本特征。

　　第三个因素，统计因素。中国有一个很特殊的词，叫“翘尾因素”。我们看“翘尾因素”是什么概念呢？因为现在温总理到处讲“翘尾因素”，我也稍微和大家说一句。因为中国价格是同比因素，2011年1月份，如果这瓶矿泉水1块钱，每月涨1分钱，2011年底，就是1.12元，转到2012年比，什么价格都不涨，已经上涨12%，这就是翘尾因素。而后每个月都不涨价，是逐步翘尾因素逐月往下降，因为2月份还是1.12元，但是除的基数是1.01元了，所以越除越低，到12月份，翘尾因素一定变为0。中国的翘尾因素只要头一年价格暴涨，第二年的翘尾因素就极大。去年价格有所抑制，前面的价格上涨就对去年翘尾因素很强。但是今年就下来了，而且逐月往下低。为什么1月份，大家预测4.5呢？翘尾因素就占3，没有新增因素。加上春节因素就很高。所以，如果没有每个月和上个月的环比因素，翘尾因素就决定了这个价格。到7月份，我们为什么会预测跌破2呢？第一，我们看到了翘尾因素只有1了，再说到头，剩下如果7月份不能够比6月份价格涨的话，它基本上还是要更低。所以，在这样一个条件下，可以看到7月份、8月份、9月份降到极低的水平。所以，第三季度的货币压力非常低。

　　第二件事就是环比，每个月和每个月有没有长进呢？我们一般用10年的经济值算下来，得出一个什么结果呢？我们看的非常清楚，到6月份基本上都是负增长，到7月份还处于持平，这是历史经验。从现在看，6月开始，我们的蔬菜和农产品价格开始暴跌了。所以，我们能够可预见的价格压力还在下降，所以直至8、9月份才有可能稍微的高一点，这都是未知数。按照现在综合看来，这件事环比也会低于历史平均值。如果这样算下来，我们的物价会保持在比较低的价位。所以，三季度我们给的预测值很低，只有2.1、2.2的水平，可能会略高一点。但是不可能冲破2.5的值了。 

　　所以，这就是我们看到的物价。但是从现在算下来，都是1.8、1.9，很难超上去。这就是为什么中央连续降息，按照最简单的翘尾因素和历史的平均算，因为这个统计因素计算，物价按照这个算出来的。所以物价是否涨跌，有很强的规定性。这么多年的经验已经让我们判断了连续降息的可能性。     所以，我们上一次和东北证券做宏观分析的时候，6月份肯定是第二次降息窗口打开。打开不打开和这个有关系，因为利率的决定主要跟物价相关，现在很快就降到了正利率水平，国家就有了降息空间。特别是PPI暴跌，现在PPI已经全面负增长了。就意味这贷款的下降空间多于存款下降空间。这也是非对称加息的决定因素。 

　　第四，成本因素。由于有大量的石油价格等等因素的下降，成本因素今年显象的作用不太高。  

　　这就是我们跟大家讲的四大因素的影响。四大因素里，成本因素主要决定食品价格，这就是我们看到的基本一个特征。

　　第二个要讲的，刚才已经和大家大致讲了两大指标，一个是GDP，一个是CPI。我们已经看到GDP下降的态势，第二是CPI特点。中国现在的经济与国际经济高度相关。原来看中国是红线，原来和底下的全球经济GDP、美国GDP的关系并不太相关。但是2008年以后，基本上一致化。就是外部不好或者中国经济不可能一枝独秀。中国过去一直自豪一枝独秀，现在很难一枝独秀了。这就是我们看到的和世界的关系。现在是继2008年以后再一次全球联合操作了一次活动，这一天就是7月4号、7月6号降息，这一天全世界联手，欧洲降0.25个百分点的利率，现在只有它的基准利率是0.75，存款利率降为0。中国调低利率，英国500亿英镑的量化宽松采购，一会儿还要稍微解释一下这些词。这些词越来越多以后，导致市场的复杂度。为什么会出现这样？是因为美国PM2意外性下降到50以下，大家知道PM2的概念吗？全球是这样，叫做经理采购指数，问经理，你对未来经济增长前景和几个项目的看法？你打好勾，如果50人看好，经济就要扩张，50个人以下看好，经济就要收缩，所以是以50为基准先的。普遍看好就超过50，看不好就下来50。原来美国在6月份的PM2还是53.2，结果没想到，一到了6月份，PM2直接下降到47点多。这个下降的太多了，这就是制造业的PM2。中国汇丰一公布48.2，又下降了，欧洲直接降到45了。所以，这样一来，马上就产生了全球经济一个很大的压力，所以，这时候全球政府就干一件事，稳定市场、降低短期风险。但是，至于长期能不能搞好，谁也不知道。 

　　那么，怎样降低短期风险呢？就要施展才技。我给大家稍微讲一点如何施展才技，以理解中国政府现在为什么要降息。大家一定要清楚为什么全世界要降息。  

　　大家知道这次危机首先来自于美国“次贷危机”，次贷危机以后导致全球资本市场严重恐慌，大家都吓得要死。因为美国的企业发展资金都来自于市场募集的主要部分债券，主要靠发企业债，中国很快也会走这一条路。一旦次贷危机以后，所有人都不相信债券市场了，债券市场崩溃式下跌，根本卖不了，谁都是正常的接待数据，全乱了。所以布南克上来第一件事，政府必须出手。他的最完美理论就是量化宽松，通过大量印钱，在市场宣布，政府出手买债，谁愿意抛，全接了。等大家平复了、稳定了，再把钱卖掉。所以，他是做了一个金融工具，这就是量化宽松。用政府信用买下债。最后发现人家没烧，全世界说这个东西什么时候能好？但是量化宽松是一个完美的逻辑，政府如何去处理？政府为了救危机，经常是自己大量购债，等于自己在负债。这个负债，美国没有什么事，结果欧洲也去救危机，欧洲就出事，欧洲借了一大笔债，卖不掉，还出了很多事，这就是欧债危机开始了。

　　欧债危机开始，他怎么办呢？跟量化宽松很接近的一个方式，是央行可以特别低息一个百分点贷给其他商业银行，让商业银行购买各个信用评级差的债，甚至5、6个点，这个点使各商业银行有套利休息。政府有一个很大的能力，就是通过自己的信用来处理各种金融危机，按咱们的说法，叫做斩期。中国干过这件事吗？干过。拿第一次银行坏帐1.4万亿，

　　第二上市，再贴银行坏帐1.4万亿，这就是中国所谓的处置模式，也是用政府背着。这就是我们看到的整个才技方面。

　　第二个，政府怎么通过新的借债呢？就是通过降低利息的方式，如果降低了利率，资金成本一旦下降了，如果市场还有信用，可以借新还旧，用新资金的低成本资金替代掉高成本的老资金，使得债务压力逐步被缓解。这就是世界上的两大所谓的使用方式，一个是保持短期的流动性的方式，第二是保持资金成本的方式。这件事对中国而言，第二件事，中国已经开动。跟大家讲这么多的全世界的金融市场的操作，核心问题是要让大家理解金融在政府手上应该怎么玩儿的，它这种玩法对于后面我们理解中国的宏观政策，否则的话，你看中国的宏观政策，有时候一头雾水，其实并非如此。

　　这是全世界的短期行为，大家同时出手。但是，难是难在这些是才技，并不一定保持经济的强劲增长，你可能一轮一轮的救市，但是可能会把经济救死。这就是所谓G20会议讲的，如何使世界重新回到强劲增长轨道的一程。没有强劲增长，老是救来救去，金融市场好象短期稳定了，但是全球的经济会非常糟糕。

　　这就是问题的关键。现在的问题是为什么世界经济会这么糟糕呢？世界经济原来的传统老格局是最有钱的人(15%)，他们主要以消费为主。美国是私人借贷消费，欧洲是公家借款消费。所以欧洲叫“社会主义式消费”，美国是“资本主义式消费”，但是两个都是高借贷消费。中国是一个打工者，提供大量的产品，像巴西这些提供大量的资源，形成所谓的旧国际分工格局。你们也别觉得中国特别辛苦的打工，美国特别幸福的消费，他们的消费也是被制度逼成的消费。有机会我们再聊，比如你干金融的，挣多少钱，应该住在什么地方，理论上讲，在美国这个社会结构里，都把你定好了。你挣100万，最少要和你住的房子匹配的。你挣100万，你住经济适用房，人家说你甭和我理财了。所以，美国有一整套制度逼迫人们要消费的，中国有一整套制度是逼迫人们要节省的。所以，中国有什么毛病，对应美国就有什么毛病，像阴阳图一样。他们借钱，经济爆炸了，中国需求者没了，所以全球出现一个词，叫“再平衡”。什么叫“再平衡”，各扫门前雪。但是旧的分工体系解体，新的分工体系没有形成，所以这有一个时间，判断的再快，也得到2014年。从2008年到2014年，也过渡6年了，但是这是最乐观的，基本要过渡10年，到2017年，这个摩擦才会趋于平稳。这个摩擦，原来的有机联系一旦打破，为什么中国、美国、欧洲同时动手？中国很多产品卖给美国，产能过下歇了，德国出口中国成套设备也歇了，原来这个圈是好的分工体系，现在好的分工体系没有了，中国低端产品卖给美国、欧洲消费，一套循环链全乱了，这套摩擦是非常严重的，而且这是大家要联手处理问题的基准。 

　　这个基准下，我们才能比较清晰的理解世界的格局。这是第一张图，告诉大家的基本格局图，在2013年，新兴市场国家的财政氛围会超过发达国家。再想靠这帮老财来消费，自己就是大国了，自己不消费，麻烦。但是大家知道，自己想消费，调收入分配结构，说这么多年，是多难的事！因为多年以来，制度就是约束成这样，所以慢慢调。 

　　第二是一个略好的消息，全世界预测不管什么情景，全世界经济不会再滑落到2008年那么差。所以，短期抑制风险对稳定经济有好处，但是对经济的强劲增长，短期内还看不出来道路。现在，全世界基本上经济企稳，所以对中国的出口有稳定作用，最坏的时刻结束了，三季度开始应该随着圣诞节等等国际上的采购周期到达的时候，中国整个出口会稳定。所以，中国到三季度以后，出口的稳定，从5月份、6月份的数据看，已经出现了稳定迹象。

　　再加上美国从现在看，尽管有着PMI下降，美国不是靠制造业，制造业占他们国家的9-10，他们对这个是有关心度，但不是最终。美国的地产周期也恢复了，这和中国一样，也靠地产周期。美国认为下半年不会再有去年悲惨的夏天了。这就是我们看到的，美国对中国的外贸形势有企稳作用。但是美国现在主要是经济增长速度的下降区间已经从过去的3.2左右下到了2%。所以，这就是美国的格局，它的未来，尽管会平淡、会增长，但也就是2%。美国经过一超过2%，失业率就会下降，这就是潜在增长率最好的标志。欧洲大概只要超过1%的正增长就好了，现在只是欧洲的需求太弱。  

　　这就是我们给大家描述的一个国际大格局，国际的政策大格局，刚才已经和大家讲了：第一，利率降无可降，欧洲也把存款利率降为0了，基本上，存款白存。欧洲再进一步不行，惩罚性存款利率，存款利率是负的，再给我点钱，这是有声明的，不是我瞎说的，逼迫消费者不要乱存钱。这一套东西已经达到极限，但是即使降息以后，对中国有效。这就是我们看到的情况，其他还有很多的数据，刚才我在量化宽松里和大家讲了，量化宽松吃了一肚子债，国债、机构债、抵押债，只要市场抛的，全接了。这就是他们的特征。欧洲的经济现在来看，压力比较大。但是欧洲会不会出很大的事？大家现在利用各种各样的才技，理论上也不太容易。因为欧盟峰会刚开完，出现几大条款，一个是银行联盟，一个是发一千亿的次级，还有一个是所谓的“EFFCE”和EFFC”，除非意大利崩溃了，否则，短期的流动性资助和通过欧洲金融稳定基金就能救。所以，短期内有市场性恐慌，但无真正的流动性障碍。但是，欧洲的问题，本质上是长期债融资的问题，通过央行借款、买债。最大的问题是希腊仍有退出。虽然希腊已经有新的首相当选，但是和欧元区的关于债务消解与支持的一揽子方案还没开始讨论，这个方案是要受到西班牙议会的表决，所以这又可能会引发问题。这就是我们看的问题风险压力。最近又进入到西班牙和意大利的还债高峰期，所以最近市场利率飙升比较快，十年期国债风险在7%左右，现在是6.5%，所以又出现了欧洲的一定恐慌。这就决定了欧洲原来和美国在息差上还有一定息差，维持了欧元的一定优势。 

　　随着息差也降成美元一样的息差，而它的不稳定性、市场出现的事情更多，所以美元升值的潜质很大。但这又划分为两头，成为全球两个不一致的特征现象，全球大宗商品价格下跌的过程中，本来现在大宗商品基本上全面告退，但是贵金属仍然保持着比较稳定的价格，是由于对长期增长的预期不明导致的长期货币，全球以后是不是就这几个老大成为货币盟住，不明确。所以，黄金成为回避风险的重要选择。包括现在在1500-1600，从各国央行来讲，仍然是采购点。所以，很多人说能不能买黄金，我说，你看中国银行买，你也可以买点。这是后话，但是可以告诉大家长期的风险压力。 

　　未来中国怎么应对？刚才已经讲了，中国经济进一步下滑，到三季度是不是能企稳，完全看最近的政策。而且这个政策竟然与全球的模式相统一。但是，中国比国外有效，就像四万亿一下把经济刺激起来，比老外扔点钱有效。中国用降利息的方式，也比老外有效。  

　　首先，透过一张简单的图，讲一讲中国政策周期。我经常爱开玩笑，总理大致知道这两个数就搞定中国经济了。这就是GDP和CPI。只要GDP在8，其实原则来讲8-10之间，理论上讲，就没有任何的政策压力。一旦破8，政策放松。一旦超过10，适度紧缩开始。一旦打破7，叫硬着陆。7上8下的时候，问题不大。价格0-5区间，最好是1-4，政府不管。4奔5，调控。过5奔8，开始紧缩。过8，行政管制。所以，只要在4以下，更好的是压到利率水平以下，基本上都是可以走放松。现在是什么组合呢？价格眼看在2、1附近，而我们的增长也退到7.8以下，或者说8以下，甚至7.5，我们现在从这个道理，第一，一定会刺激经济，第二，一定对物价的问题没有什么更多的管制了。所以各个地方也纷纷出台价格调整计划，现在也开始批了。 但是这个图反映到各种操作模式不一样，中国第一有效的是什么呢？数量化扩张。我们知道的四万亿就是典型的数量化扩张，一刺激就减小，第一件事就是要钱，要钱就给你钱。中国人就好办了。因为中国有一系列伟大的主体从来不关心还钱。当年有一个伟大的领导，我跟他也是同场做报告，他说，领导我们经济发展的唯一领导是银行，指导我们的唯一思想是借债不还，这就是怎么发展地方经济，讲了两句话，我觉得特别有意思，尹齐名(音)。就这么发展地方经济。 

　　所以，中国国有企业还是地方政府，都有一种无限的投资冲动，只要给钱，有无数的事要干。但是2008年反金融危机，搞了一次量化，搞的结果：第一，刺激通货膨胀；第二件事很痛苦，是把所有的负债主体撑得满满的，地方政府攻下来的，10-13万亿的地方债。我们用的是麦肯锡的架构，没有把地方负债算到中央负债里。我们可以看到企业负债率极高，算的总表下来，都是全国的企业，基本资不抵债，压力很大，负债率很高，不光是国企，民企一样。最近连连接到民企崩溃的信号，几个都是过百亿的大型民企，和我讲实在要混不下去了。

　　地方政府负债实际上规模也是庞大的，除了一般的地方债务，其实地方有很多的隐性债务，整个政府负债也很高了。国债6万多亿存量，金融债5万多亿的存量，现在是什么情况呢？国债水平差不多8万亿，金融债，国开行的基本债，拼在一起，已经15万亿。再加上现在滚存起来的地方债，如果再看这一两年，今年上半年，地方大量开始借高利贷，以维持经济。这样算下来，也在14万亿左右，这样一个庞大的规模已经不是可以小看的了。再加上一些直接的债务压力，所以中国有效的降低债务的压力，是能不能启动新一轮投资的核心。

　　怎么来降低企业债务呢？一个很重要的方式就是我们通过降息，让银行或发债券，能够不断向这些老债主注入新的廉价资金，它就会慢慢缓过来。这件事，国有企业首先受益。由于高利率以后，银行很难贷款。通过两次非对称加息，贷款利率浮动水平30%，可以打七折，只有4.2，这是什么水平呢？就是企业发中票的利率水平，5年期利率水平，一模一样。

　　所以现在国有企业和银行说，你该给我打多少折我打多少折，不然我去债券市场融资。所以，它就进入这样一个基本的水平，利率的降，首先对国有企业，原来在10的时候筹资本，现在开始得到4-5的资本。第二，地方政府融资平台也开始进入到新的可蓄水的状态。更重要的是中国有一个投资主体，一般我们一看投资就是四大部门，政府部门、个人部门、企业部门、金融部门。差不多是非金融企业加上金融部门。会稳定住中国的房地产周期，和美国一样。  

　　那么，刚才说了，降息以后，因为中国是主渠道，对以新还旧有大量的好处。第二，连降利息以后，稳定住了地产周期的下滑。人们开始刚需也好，开始买房子了。稳定住了地产周期，就稳定住了整个中国的投资架构。因为大家知道，中国所有投资，地产周期是主导，但是是不是长期可用这件事？越来越难。这是给大家展示了一些图。

　　大家知道，地产周期对利率高度敏感，100万的贷款，月供少了300块钱。如果优惠利率，还能少三、四百块钱，这个情况对于启动内需，再加上收入还有一定增长预期，月供就下来很快。如果房地产企业再有一点点良心，稍微打点折，消费就会被刺激。但这也仅仅限于稳定地产周期，因为地产首先需要两件事：第一叫做“去库存”，它要把原来的房子赶紧卖了，另外很多在建房一直在半停工状态，现在开始加快速度。所以，它一加快施工，6月份，万科数据，销售额回升速度很快，8月份，地产周期将会因为连续降息稳住。有钱买地了，地方政府手上就有钱了，稳住地方基建的投资。所以，我们投资保持在20%以上，基本没问题。因为今年价格下跌，所以实际投资率远高于往年。所以，先保持了20%的投资，我们的实际投资率又高，我们的经济基本撑得住。所以，现在包括我们看到的大量制造业投资，本质上也是在跟地有关。所以，我也经常开玩笑，中国最后一次用地产周期，才能够稳定经济。现在降息的一个重要作用就是这样，从货币政策来看，过去所有的政策云集在数量上，过去就看新增贷款，新增贷款上来了，中国经济上来了。但是现在和中国银行反复交流，他说利息高的时候，没有人要。打折放贷才有人要。低资金成本替换高资金成本，谁都能算过来帐。

　　未来中国能不能有大的跃进？我说中国还有一次，就是再做一次类似于特别国债这种方式，比如发行3万亿特别国债，替代地方的基础设施的投资，对中国的金融架构又会发生很大作用。但是资产证券化无一要呼之欲出，因为资产证券化的功能非常清晰：第一个功能是调整资产的时间配置。因为很多东西有现金流，通过资产证券化以后，改善当前的资产结构。第二个功能是现金流的改善。两个架构从现在来看，资产证券化如果不发展特别国债，就得推动资产证券化。    我们现在看银行的架构也好，已经是非常清晰。银行架构，现在中长期比重占的太高，银行如果再不断缺存款，都是中长期贷款，过去中长期贷款很少，银行就不应该搞这么多中长期贷款，中长期投资应该是从市场上来的，不是从银行来的，而中国全是从银行来的，所以中国降息对负债压力有很大作用。这就是我们看到的架构。  

　　随着架构，资产证券化也好，各个方面的发展也好，特别是近来的金融管制放松，中国的银行风险非常大，人人基本上都可以拉到储蓄订单了，就是过去的银行可储蓄的利率市场化，在我眼里，现在还是离的比较远，但是管制放松已经使大量银行资产转到保险公司、证券公司，甚至第三方理财、私募架构。大家都知道资产管理是未来中国作为财富管理的核心问题。这个一拼，再加上各类的金融创新活动加大，也为了资产管理创造了很多机会，所以现在是众拼之地，就看你的投资能力。而且投资能力决定了你的收益和你可能分到的份额。所以，和银行讨论这件事，银行非常紧张，降息都不怕，钱都跑了，60%是长期投资，钱跑了，怎么受得了？所以，未来资产证券化也好、国家进行清理也好，已经成为很重要的方面。  

　　所以，我的结论：连续降息对中国经济企稳是可以看到的事实，但是降息是一个慢变量，通过稳定周期，会通过到几个月以后，才能逐步减小。大家做周期，发现第一次降息，基本股市都是低的，第二次降息基本也跌一部分，到了第二次降息再过若干一两个月以后，如果要有第三次、第四次降息，就会回升。96年连续降过息，2008年连续降过息，大家可以看看那个时候的历史。所以降息是慢变量。 

　　我们再从两个维度上看，GDP和CPI两个数据的结论是什么呢？结论很清楚：第一个结论，GDP会逐步企稳，不会再有坏的情况了。第二个结论，随着我们的流动性不断加强，估值水平也会不断提升。所以，我们认为到了后期，对中国投资时钟来看，会稳定的。 

　　现在我们在什么周期上？叫典型的衰退周期，GDP下降，价格下降，一直要下降到三季度。到这个时候，债券市场配置的大好时机，没有任何别的挣钱机会，债在低，所以我们是典型的债券市场良好时机。这就是典型衰退，都要买债。什么时候我们判断这个东西好了，保守一点判断，就是工业增加值回到10，基本上按照连续降两次息以后，流动性不会放宽，基本进入了所谓的宏观股市底部。这时候从配置策略来讲，我们就会逐步消减债、买入股。当然，债券里还有跟股市非常相关的可转债，所以那个时候我们会抛一些贵的债，转住可转债。经济过热以后，我们才会购买商品，购买其他的东西。所以，这就是我们能看到的一个美林投资时钟。 

　　最后再用两三分钟和大家稍微讲一讲财政政策的东西，让大家理解一下财政政策的思路。为什么要和大家讲财政政策？因为财政政策可以用一句简单的话讲：中国到2014年不会再迟于2015年，中国的不动产税会全面开征，原因是什么呢？大家看到重要的税改，就是营业税改增值税，大家清楚的知道，营业税改增值税，过去中国的国税局是增值税，地税局是征营业税，营业税改增值税，就意味着地税局没有新工作了，它的收入来自于个人收入。所以，过去没有变机制，现在变了机制和体系以后，很多人热爱投资房地产，我谨在税收方面给大家一个提示。希望大家对经济简单的事务有所了解，你们就要和温总理知道的事差不多，一个是GDP，一个是CPI，工业增加值、货币流动性不断增加，你就会找到比较好的投资机会，如果在典型的衰退点，你应该买债，或者把钱存到信托，等等，谋取的是固定收益，只有这时候你才能够在这么大的波动中，寻找到稳定的收益，最后恭喜大家

　　避过新的风险，迎来新的挣钱机会！谢谢大家！