新浪财经讯 5月21日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动重庆站活动在辽宁政协会馆举行。以下为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富演讲实录。

　　陈道富：今天过来，重庆用非常特殊的方式，用蒙蒙细雨欢迎我，感觉非常的容幸，主办方给的题目是，“中国经济机遇和挑战”，这是一个中长期的问题，可能大家作为一个投资者更关注短期，我就偏向于短期的来跟大家探讨中国这两年可能将会面临的机遇和挑战。

　　从中国当前形势来看，各位能够想到或者最揪心的问题可能就是通货膨胀，作为今年宏观投入的首要目标，凌驾于经济增长之上，成为最首要的目标，也是老百姓最关心的一个话题。四月份的数据公布时候，有一个数据非常非常明显表现大家对通货膨胀的担忧，四月份储蓄存款净下降4000多亿，老百姓把储蓄存款从存款形式，转到其他形式，有些可能买房等等。但是四月份的CPI是5.3，比三月份5.4略有下降，通货膨胀有所缓解。昨天，上海的陆家嘴论坛又有人说，在五、六月份会逐步下降。老百姓感觉可能有自己的一些感觉，有自己的一些看法。

　　从四月份数据来看，从同比看，CPI从5.4到5.3虽然略有下降；环比上，其实四月份的物价相对三月份说，仍然是处在一个上涨过程。这是在什么环境下产生的？是在蔬菜价格出现一个比较大下跌，同时在发改委采取很多措施，不可以随便涨价的情况下，四月份环比出现了上涨，当前物价上涨来看，呈现这么几个特点：

　　1、当前的物价跟去年最不大一样的，最近物价上涨，不仅仅食品领域，当然食品领域是最主要的因素。食品不上涨，CPI很难涨起来。但是，这次物价上涨不仅仅是食品上涨，看到了房租价格、医药卫生等等各种服务价格上涨。也就是说，用一个比较专业的话叫做“扩散”。价格的膨胀从食品领域向其他非食品领域扩散，特别在房租，在大家的医药、个人服务都出现了不同程度的上涨。在说到通货膨胀的问题的时候，是一个既有成本输入型，又有成本推动型，共同来产生通货膨胀。

　　2、当前通货膨胀跟原来有一个很大的不一样，就是货币在这里面的因素，大家说的资本推动，感觉起来，大家看到任何一个领域，好象很多领域物价上涨都可以的，比如工资成本的上升，劳动力工资的上涨正是要追求的。因为要调整收入分配，要使得老百姓低收入群体的收入有所上升必然有工资上涨。大家看到，要素价格，比如现在的电，还有石油价格上涨，转向环境节约型，环境友好型的、能源节约型社会发展，需要把要素价格调上来。

　　另外，食品价格上涨，也存在要提高农民的收入，可能很重要的就是食品价格上涨。这里面反映什么？在你经济结构要进行调整，“十二五”把经济结构调整作为我们最重要的目标，“十二五”要实现经济结构的转型，要全面社会转型，必然会出现某些领域想鼓励它增长的领域价格会有所上涨，引导资源进行转移。同时来鼓励你发展一些领域成本下跌或者食品资源转移出去。价格在一定程度上反映了经济结构调整，是经济结构调整的成本。意味着经济结构调整只要在“十二五”期间仍然进行，相当一部分成本会在物价领域也会有所反映。现在物价很大一块反映的这是部分，各种成本上升，各种要素的上升。当然在通货膨胀预期比较强烈的时候，国家通过一些行政的手段，使某些领域价格所上涨的趋势有所放缓。但是一旦物价这种增长没有那么像今年上半年那样强烈的情况下，人为干预会逐步宽松。这意味着什么？

　　大家认为说上半年是物价的高点，下半年因为同比因素，物价会出现快速地下降。但是如果说这个物价不仅仅是食品领域，对下半年来说，这种经济结构转型进一步完全推动可能还会有新的涨价因素。然后，现在被压制住的价格会逐步逐步地示范出来，CPI一的下跌不像市场那么迅速，因为同比确实下降很快，但是下降的幅度没有大家想象得那么快，物价始终是今年一个要面临最首要的问题，必须考虑的问题。

　　3、现阶段通货膨胀里面货币因素存在一个大的金融属性。当前的物价跟存量货币，前几年投放的分不开，现在从表面看，物价可以归结为工资上涨，大宗商品价格上升，如果进一步来追问为什么工资要上涨，其实如果说从国际比较看，中国现在处于中等偏上一个收入水平，就是人均收入在4000美元左右，在国际上，韩国、日本、德国等等处在一个人均收入阶段，他们向服务行业转移过程，就是经济结构从原来制造业向服务业主转移的过程，从原来城化从40%多向7、80%转移过程都有一个过程，这个过程什么特点呢？这个过程出现的一个人均收入大幅上升，与此相伴随，物价成本一定程度上升。中国现在的特点，是城市化越来越往前推进，城市化成为未来经济增长非常重要的动力，同时，服务业会成为中国经济未来更加重要的其中一个行业。在这个过程中，由于各种货币的发行，房地产价格的上涨，租金价格上涨带动了好多相关领域的生活成本的上升。生活成本上升以后，一般劳动者收入就需要进行补偿。我们有时候去韩国跟他们一般老百姓聊，他们现在人均收入比中国高很多，接近2万美元的收入水平，跟他们一聊，发现他们生活也很艰辛，房租一部分付出以后，还有教育，他们吃的食品价格又很贵，他们过的生活也不见得比中国高4倍，或者几倍的生活水平。这种反映生活成本的上升。生活成本反映社会结构的转型。

　　回过来，货币的发行，中国为什么工资会上涨，可能跟房地产价格的上升导致整个城市生活成本上升，反过来要求劳动力工资上升，劳动力工资上升又会成为推动推动商品价格的上升。

　　大宗商品可以看到美元的因素，石油价格快速上涨跟美国的量化宽松是分不开的，美元下跌，大宗商品出现上升。当然还有转型的因素。大宗商品另外一个特点，就是期货市场在引导现货市场，更多是金融资金上面的因素，来推动现货市场的影响。对物价来说，金融类属性增强以后，就会表现物价大起大落，容易出现一些投机性因素。去年底，今年初，出现蔬菜价格囤积。应对通货膨胀措施，四条同时进行，一个管住货币的流动性；一个从供给面增加生产，疏通整个流通领域；对市场秩序、投机等等因素干预；最后，要补贴这些低收入群体，使大家对物价上涨的承受能力有所上升。一般物价上涨会差距这些应对措施。如果说，物价金融属性增强以后，物价波动会比较强，另外，最早讲到通胀预期比较强烈，从政策角度说，意味着如果通货膨胀稍微有所上升以后，老百姓很容易产生恐慌的情绪。

　　大家都在讨论物价的快速上升问题，其实反映大家是对通胀有预期，有通胀预期的情况下，大家不会把钱放在银行吃存款利息，大家都想找一些投资渠道规避通胀，对自己资金购买力的侵蚀，这种刺激流动性会很快，哪里有钱赶紧找，对整个的冲击会有一个加速的作用。大家可以看到06、07年出现一个比较紧张的情绪，就是物价达到了两位数，7、8、9这样一个水平，这时候大家才开始出现比较紧张。这次从严格意义上，从数据上，通货膨胀在5.多，跟新兴市场国家比较也好，上游比较看，都不是一个很高的位置，但是老百姓通胀导致的行为就有些变化了。对政策意味着什么？你不能等到CPI涨到7、8%采取一些措施，这个时候可能来不及了。因为老百姓的行为模式有所变化。在CPI在4、5的时候要采取一些措施。今年通货膨胀成为一个最首要的目标。

　　另外一个挑战，经济增长速度的下滑。从四月份公布的工业增加值看，工业增加值出现了一个多点的，下降4%，工业增加值出现了种下降。分析它真正到底是什么因素在往下走，固定资产投资在回升，相对来说，总体上略有所回升。特别是房地产投资，保持在一个高位。保障性住房投资可能支撑了房地产。另外，四月份进口出现一个下滑，本身表明通货这种国内需求可能有所弱化，另外出现一个一个比较大幅度的顺差。社会零售总额保持一个相对平稳。如果说，分析这些数据，有两个因素在支撑中国因素的不会出现快速地下滑，一个是中央投资跟地方投资。

　　四月份显示，地方投资同比增长保持一个较高高水平，跟大家感觉也是一样，在换届之年，在“十二五”开局之年，地方投资是比较强烈的，就反映地方投资在同比上会比较高的；第二是保障性住房。这个支撑使中国经济不出现快速下滑。从上市公司，从各种企业微观层面看，微观面临压力越来越大，规划企业破寨上证，他们的应收帐款，资金的运转，它的效率，资金的占用，特别是中小企业资金紧张状况，其实包括一些很大的国有企业，包括一些地方政府，资金紧张状况在目前为止一个适当偏紧。

　　这两个结合起来，通货膨胀仍然保持在一个相对较高的水平，今年可能出现一个快速下滑难度还是比较大，通货膨胀仍然是一个压力。

　　与此同时，经济的增长又出现一定程度的下滑，这就给做宏观政策带来了一个现实挑战，当前面临这种格局情况下，宏观政策到底要紧缩，还是要宽松。从一般经济学原理说，如果经济下滑了，我们就应该采取宽松的货币政策，采取积极的财政政策来延缓经济的下滑。经济如果处在高增长，高扩张阶段，就需要紧缩的政策，采取比较稳健的财政政策把经济增长适当降下来。但是现在是不是一般的情况。现在宏观政策需要做一个中长期的判断，大家说的那些情况都是一般短期的判断，在短期里面，如果经济没有一个常规经济运行状况，我们应该以逆周期宏观政策应对。如果你经济出现下滑了，货币政策应该宽松，积极财政政策延缓经济下滑。如果说，当前这种状况不是一个常态，不是正常的，需要从中长期判断，需要从另外一个角度看，当前经济运行态势，从“十二五”规划里面，我们给出了一个基本判断，到2020年，中国都是处在经济方式调整，成长方式的转变的重要战略机遇期。

　　从目前中国增长跟过去三十年经济增长来看，中国经济增长跟过去三十年相比已经下降，中国未来十年或者二十年已经没有这个条件来维持，跟过去三十年一样，保持年均9.7%的经济增长，特别无法再实现将近10%的经济增长。也就说未来5—10年，中国经济增长有一个缓步下降的过程。“十二五”规划给出了7%。可能是一个渐进的下降过程，可能“十二五”期间能够合理地经济增长，接近8—9，“十三五”再往后，7—8。如果保持这样的经济增长，就符合经济内在增长动力，更多精力应该放在经济结构调整，培育增长动力上。

　　如果这个判断成立，短期政策、宏观政策看，就需要重新思考当前的宏观政策，如果说经济有内在的需求，是一个逐步下降过程，那么，经济增长水平下降需要区分，是内在的经济增长速度本来应该下降，还是由于其他周期性的因素，短期的因素导致它的下降。如果是趋势性的因素，这时候，政策可能需要引导它，让它回归到它合理的正常的经济增长水平，就不能够简单地用逆周期的经济增长速度一下降，我就扩张，就宽松这些货币。

　　如果说，中国内在经济增长下来，就需要增长速度适度下行，但是在这个过程中需要把握一个“度”，今天追关键的是一个“度”。中国前几年经济增长，或者金融危机以后，中国经济快速反弹已经达到一个高水平，如果在短期内，经济快速地回到它正常水平以后，可能会出现硬着陆。为什么市场很担心？我觉得市场起起落落跟这有关系，大家都看到经济真实增长动力可能已经不能够跟前10年相比了，需要新的增长动力，但是还需要看政策“度”的把握，如果政策把握度，就可能硬着陆；如果政策把握过松了，可能资产泡沫，经济过热马上就跟着过来。现在地方投资这种冲动，这种投资热潮什么都不缺，就缺资金。现在约束这种，往前扩张的最大的约束力就是资金。

　　在这种情况下，稍微一放松经济，可能经济会出现一个快速地反弹，会出现投资的过热，然后，通货膨胀就会起来，这样的情况下，宏观政策从现在开始，如果经济没有出现明显的症状，出现硬着陆的迹象，仍然要保持基本偏紧的态势，来使得这种经济逐步逐步由危机过后的，应对危机非常态的经济运行状态逐步向经济内在的增长要求过渡。但是，这个过程，需要保持经济内在的运行。什么意思呢？就是资金链不能断。其实二月份的时候，中国采取了非常紧的货币政策，所以，有很多银行曾经非常非常紧张，甚至出现了一些周转的困难，三、四月份在银行在资金层面有所缓解，现在运转起来还是比较顺畅，现在企业资金越来越紧张，特别是由于原来的投资，原来的一些扩张导致后续资金的循环，中小企业融资难的问题开始凸显出来。应该说，经济在往下调整，在宏观调控，在增长方式转变过程中，有一些企业出现一些紧张，出现一些困难是正常的，但是如果出现大面积企业资金出现断裂，或者大面积企业在短时间内经营困难，就有可能给经济运行带来很大的问题。

　　这个很好理解， 一个人生病了，首先要维持这个人要活着，才去治本、治标，如果一个人先弄死了，没有任何活力以后，所有任何治疗措施都没有意义。中国也是一样的，对中国经济来说，中国经济需要保持一个相对平稳增长环境下进行结构调整，进行经济增长方式转变。中国现在是三个同时在做，防通胀，这是中国最重要的挑战。

　　接下来，经济增长要维持经济能够有效地运转，这里面，就取决于这个“度”，就是不要出现大面积资金链的断裂，仍然应该坚持偏紧的宏观政策。对中国来说，目前应对机遇也好，挑战也好，它的这种政策空间还是比较大的，大家其实想一想，中国银行存款金率达到历史最高，21%！中国现在手上还有4万亿的，除了这些以外，中国手上财政赤字规模也不大，还有很多国有金融资本在手上。如果出现经济度或者经济的波动，从政策的应对空间来说，还有非常大的空间，所以需要额外地关注，最重要关注的并不是自己主观地调控，现在维持偏紧政策，特别是资金一定程度的紧张状况，这是宏观调控的结果，但是需要最重要关注的，不是宏观调控的外部给你施加紧缩性的压力。这里面，需要密切关注国际的背景，就是美国的量化宽松跟欧洲的金融局势。

　　美国的量化宽松六月份应该结束了，接下去怎么推出量化宽松政策，结束这个量化宽松政策跟它开始结束是两个概念。但是，需要关注的是什么？是美国经济动态跟它的宏观调控，英国通货膨胀已经很高了，欧美已经加息，德国经济周期跟整个欧盟出现一定的偏离，德国是强势加息派，欧洲中央银行下半年可能需要转换，势必会更加强势欧洲中央银行。如果以德国为主导的欧洲中央银行会高度关注通货膨胀。高度关注通货膨胀有可能出现加息。所以，这里面就面临着整个世界的原来应对金融危机宽松的货币政策的退出问题。

　　应该来说，金融危机完以后，法国、欧洲、日本都采取量化宽松来应对金融微机，我们一直批评他们这种做法，这种做法给世界带来很多问题，这些钱在整个世界，特别是新兴市场国家带来了市场泡沫，达到通货膨胀。但是，这个谴责也好，批评也好，这是一个没有现实约束力的批评。什么意思呢？对一个国家来说，有一定通货膨胀经济才能运转得更快，虽然你看到风险，但是风险没有爆发，还没有很定的约束逼着你采取措施。什么时候会出现非常严肃的问题呢？紧缩。从整个世界最近这些危机往往出现在美元升值，利率上升，就是说出现在美国紧缩时期。一旦美国、跟欧洲出现紧缩，整个世界资金流向可能会重新考虑。当前，因为美国的量化宽松政策，调整未来走向过程之后，美国的这种国债也好，美国股票市场、大宗市场都出现很微妙的变化，大家其实都很敏感。因为也是一个非常核心的因素。所以，需要密切来关注。因为现在美国经济复苏也不是特别好，失业问题，房地产问题，欧洲的主权债务问题，仍然是制约他们波动非常重要的因素。所以合理情况下，他们不会采取特别过激的政策，会缓慢地引导这个过程。但是这个压力是外部施加的，需要认真来应对。这是中国需要十分关注的问题。

　　其实非常关注对资本跨境流动的问题，全球流动性配置问题，国际汇率波动的问题，这些都会造成中国宏观政策潜在的挑战，但是今年，可能这种资金的压力并不会马上显示出来，但是今年年底，都会成为一个需要密切关注的一个问题，需要在处理中国政策，跟通货膨胀，跟经济增长问题上，需要应对的一个挑战的问题。

　　讲讲短期货币政策。前一阵子，存款准备劲旅提高了21%  ，但是，今年货币政策，今年整个社会资金状况很大的一个特点，就是银行受到贷款限额的控制，它的融资范围在逐步下降。很多通过社会其他渠道融资，债券、股票、信托，甚至一些地下钱庄，很多担保公司，本来担保公司不该做的金融业务，整个社会环境发生了变化。

　　四月份的时候，M1、M2下降得非常快，M2降到15.3，如果考虑通货膨胀5.3，M2实际增长只有10%，一季度GDP是9.7，M2才10，这肯定是过紧，M1是12.9，实际M1增长速度是7.6，都没有达到GDP增长速度。这是一个非常强烈的紧缩效应。就看这个M1、M2数据可能被误导了。现在很多的资金，银行业会做表内表外的调整，所以M1、M2失真了，要从整个社会总量来看。

　　从货币政策角度看，需要更多的借助，更多的利用利率工具，但是数量工具仍然最是有效的，因为银行现在流动性非常有效率，对限额非常敏感，数量一动，银行一定会跟着动，非常非常有效！如果要想直接调控这种宏观的流动性，宏观的货币形势，数量工具是最有效，是最快，随着社会融资，其他融资渠道的发展，它的有效性会下降，会把银行的很多行为，有些可能是银行自己主导，从银行体系向非银行体系渗透，这个时候需要用价格工具，当前产生直接的效果还需要一个积累。现在的利率仍然没有达到通货膨胀水平，是负利率。我是主张要加利率的，加息的。中国通货膨胀今年预计目标是4%，利率仍然没有达到4%，至少在政策目标上不应该采取一个负利率的政策。应该争取4%左右，至少在政策目标上不能出现负的。

　　另外，实际上，现实生活中利率水平早就上来了，银行存款是非常紧张，所以变相地拉存款，贷款也一样，因为贷款额度限制，整个资金紧张，贷款利率不断上升，银监利率就更高了。所以，这个时候，并不是说你基准利率提不提的问题，是社会资金涨不起来了，是你均不愿意面对，要反映这个社会资金成本的上升。所以，我认为这个利率需要提。

　　通胀预期问题。这种情况下，利率最大的问题，无法把原来资金成本跟市场相结合。另外，跟市场发出明确的信号，不需要猜，如果加息就非常非常明确的信号，我仍然是把通货膨胀当成首要目标。考虑到，美国的是不是热钱流入，但是新兴市场国家都已经加息了，巴西加息、印度加息、俄罗斯加息，现在欧盟也加息，我估计过不久英国不久也会考虑。相对而言，中国的利率没有跟美国差距，跟这些新兴市场国家利率差距反而下降。所以，我觉得可以加。

　　应该要用，而且可以使用利率工具，汇率上可能有一定的争议。如果说，通货膨胀以输入型为主，输入型通货膨胀不是因为中国的因素导致的输入型通货膨胀，我觉得一定程度上可以用汇率政策。但是，汇率政策是一个双刃剑，我觉得它的使用需要跟国内经济结构改革，资本帐户管制三个来决定，当前外国包括大宗商品、石油价格波动跟中国因素不是这么密切情况下，可以适当地使用汇率工具，仍然要结合中国的这种空间来把握“度”。    

　　

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