新浪财经讯 5月21日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动重庆站活动在辽宁政协会馆举行。以下为国投瑞银稳健增长基金基金经理朱红裕演讲实录。

　　朱经理：过去两年时间里，可能很多人投资了很多理财产品，相当多的人没有获得很满意，刚才陈主任也讲，政府层次比较处于纠结政策。今天跟大家探讨一下过程分享一下我个人对目前市场的基本看法。

　　今天讲的内容主要是四个方面，首先是对市场的基本判断；然后对形成这个判断的主要依据；讲一下在这个过程中采取什么样策略；最后汇报一下我们应改为下半年或者为下一步投资应该做怎样的一个准备。

　　我们对今年市场判断，应该为保持振荡的措施，这个波动范围应该比2010年大幅度缩小，2010年时间上限是3100多点，下限是2319点，上下的波动范围大概差不多30%左右，今年实际上，一月份以来，整个市场波动幅度非常非常少，所有在市场里面，不管做绝对，还是相对，都做得非常辛苦。大部分公募资金颁布的理财产品，大部分私募基金产品，今年以来都亏了。应该说，今年这个市场波动很小很小。所以说，市场确实非常迷茫。但是这个情况，可能会在今年七月份以后，“有可能”会发生一些变化，七月份这个时间点对于我们判断今年下半年A股市场走势，还有明年市场非常非常关键。我们先回顾一下，过去一年多以来，特别是10年以来市场情况，我个人把它归结为两个阶段。

　　第一个阶段，是09年7月份，上证指数是2000点，7、8月份见底，到去年年底，大概是一连半左右时间，上证指数没有涨，从3480多点，回落到2800多点的位置，我们看到过去的两年时间，09年下半年到去年，非常非常活跃。刚才，有人问，我们股市是不是经济的晴雨表，拿上证指数来看，确实，我们这个股市跟经济基本面是背离的。但是，如果拿中小板指数，或者拿小盘股指数跟经济基本面比，中小板、小盘股指数在过去一年半时间幅度非常惊人，不仅可能跟美国比，跟印度比，也并不准确，过去一年多以来，结构性非常明显，正大分化的环节。

　　到今年年底，到目前为止，小盘股跌得非常快，创业板、中小板指数跌幅都是非常低，所以，今年以来赚钱特别特别难。

　　过去差不多两年以来，市场特征，特别是周期性行业没有获得，这是一振荡式、结构式特征，05—07年，很多股票，万科他们从涨到10倍倍涨到40点，08年是趋势性，他们从40点跌到10倍，09年下半年，到去年年底，是一个振荡的市场。在振荡市场里面，估值基本不会发生变化。只是个股行业结构性波动。

　　举了两个例子，三一重工从去年年初以来，到目前为止，涨的幅度达到127%，而且它的涨幅超过了很多人看好的个股。我们可以看一下这个图片，三一重工从去年年初到现在为止，它的估值并没有提升，估值一直波动15个左右点，它的股价为什么涨这么多，就是它的业绩，目前一季度为止，业绩超预期，实现了100%的利润增长。

　　再看海螺嘴，跟三一重工一样，去年年初以来，投入是超过50%，但是它的估值也没有获得明显提升，差不多在3、4倍的估值水平。所以说，我们从过去的一年半或者将近两年时间以来，整个市场按照区间振荡，估值没有发生明显变化的范围。

　　下面，探讨一下为什么刚才有投资者讲，咱们的股市没有反映经济基本面，或者不是经济的晴雨表。我觉得，所谓的经济不是一个简单的增长的概念，还包括了别的因素，特别是国家对过去宏观数据，相关宏观政策的问题。

　　我们可以看三个数，08年年底以来，我们国家因为信贷跟货币投放大幅增长。这样的货币超发，宽信贷，最终导致09、10年包括现在我们国家通胀持续，所以到去年，政府被迫收紧银根。跟整个CPI市场是反向的，09年7月份到现在，CPI是负的，上升到正的5.3。整个市场估值从18倍逐步下滑到11倍多，到去年的7、8月份基本稳住了。从美国情况看，一旦你通胀离不开市场，你市场往往不是表面态，但这也不是绝对的。

　　第二，货币超发跟宽信贷，往往会导致一个结果，所有的硬资产价格会大幅上升。深刻的一个感受，09年以来，很多地方房价都是暴涨，过去两年时间里，还可以看到，很多的艺术品，包括油画、黄金、白银，包括邮票所有这些具有收藏价值的硬资产在过去两年时间里发生了暴涨。最根本的原因，我们觉得还是因为08年以来，我们国家货币超发跟宽信贷导致，导致很多硬资产、房地产、艺术品、邮票、黄金白银大幅上扬。

　　房价上涨关系到民生的问题，政府对地产这块调控压力会非常非常大。

　　我们再看第三个，08年发生市场危机以来，很多国家采取了很多的刺激政策，主要的刺激政策就是发货币，美国发美金，中国发人民币。这样的结果，导致全球大宗商品价格持续上涨，6、70美金涨到120多，伦敦的期货突破了历史高点，导致我们国家，特别是到今年上半年，整个输入径压力非常非常大。

　　我们市场有助于我们对未来的判断，在上面这三个问题没有得到一个彻底解决之前，市场是不太可能出现趋势性的上涨。也就说，这个市场，它的估值中不可能持续往上调整。这个概率非常小。所以说，在未来的一段时间里，振荡分化和结构性这块，应该是市场主要的特征。我们把这个过程称作“过渡期”。

　　在这样一个振荡、过渡的市场里面，我么怎们来买股票，怎么来投资，才能获得一个超额收益，我个人认为主要有三个方法：

　　第一个方法，年轻人都知道今年投资机会，包括像水利、高铁。我们就投板块，不看估值，今年年初以来，很多这样的板块很好，中国南车，北车、水利等等。但是，这种投资机会往往持续性是比较差的。我们可以看到安徽水利、葛洲坝、中国南车，中国北车经过上涨以后，再也难比较好的交易，他们持续性是比较差的。

　　第二个方法，我们采取业绩能够持续好业务的行业和个股。这点，在过去一年多以来，体现得特别明显。这些行业包括水利部，包括华金水利，海螺水利，冀中水利，还包括机械股，三零重工，柳工等等，还包括家电、格力电器、美地电器等等。它们都有一个特征，在过去一年多时间以来，他们业绩实现了超额增长，超过所有市场的企业。

　　为什么三一重工，海螺水利能够在这么一个市场创造一个超额收益，最根本的原因，在于他们业绩。

　　第三种方法在一个相对合理的估值水平下面，我们去买入比较好的优质的成长股，以时间换空间。比方说，比较熟悉的贵州茅台，云南白药。很多人说，为什么年初买它亏损了呢？但是，你在一个合理估值水平购买它，才能赚钱，研究了很多小股票，因为它们在过去两年时间里，实现了大幅度上涨。我们认为，从今年四月份开始，前面两种投资策略将变得越来越困难。你去投高铁、水利、水泥、机械、家电，你赚钱的可能性或者赚钱的幅度会越来越小。

　　但是，第三种策略从四月份开始，会显得更加的有效。为什么？过去一两年以来，有一个板块是实际超额，就是工人机械。除了08年，我们国家投了4万亿，大量的机械项目上马，包括我们的高铁项目，应该说对整个A股机械板块他们业绩产生非常非常明显的推动。但是随着09年以来，房地产持续调控，特别是去年下半年地产调控，商品房开工率在逐步下降。地方政府和国家的投资这块走得很快，但是商品房这块投资一直往下走。

　　机械数据从4月份开始，已经明显地下滑，有些是同比下滑，有些是非常明显的环比也开始下滑。我们看一下黑度地的数据，绝大部分黑土地的企业4月份数据都出现了明显下滑，4月份底或者4月中旬以来，A股里面绝大部分股票都出现了比较明显的调整，包括中联重工，柳工，包括三车，包括三一重工。反过来看看，贵州茅台，它是一个增长非常非常稳健的投资，年初以来，股价也有一个明显的调整。

　　根据贵州茅台市场预期，今年是是7.6，明年是9.8的业绩。但实际上，根据我们了解，贵州茅台今年业绩会有8.5，因为贵州省政府对他们业绩考核，今年收入增长45%。如果说茅台增幅超过45%，利润增长肯定会超过50%，也就是存在一个业绩上调的可能。我们可以看到，在过去一个礼拜，一个月，几个月时间里，逐步往上调。如果把这个表，跟前面那个表对比一下，可以发现，像机械、水泥这样的一些中流行业他们的盈利措施是往下调，像茅台、白药，它们是往上走，这一上一下，在4月份市场已经体现出来，茅台走势跟3K走势完全是背离，白药上了10%，3K跌了10—15%。但是，这个过渡期毕竟是一个过渡期，它的持续时间有可能短，有可能长。我觉得我们还是需要做点准备，我们需要未雨绸缪，不能在过渡期里面盲目地去等待，还是做一些准备。我们更倾向于要做好进攻的准备。为什么这么说呢？

　　刚才陈所长也说了，今年以来，是有些异常的地方，对投资来看，更看重的是主要矛盾或者趋势。过去十年以来，已经回到了非常非常低的位置，应该是处于底部的位置。我们也可以看一下，在绝大部分时间里面，上证指数，包括别的指数变化是非常非常强的。

　　跟整个市场走势也是非常非常强，而且，从趋势上来看，应该是快接近一个历史底部的位置。我们再来看一下实体经济里面的一些数据，商品房投资增速下滑非常明显，销售面积也是大幅下滑，耐用品也出现了一个非常明显的下滑，特别是三四月份以来，汽车销售、手机销售，目前为止除了空调以外，绝大部分耐用品销售都出现了负增长，或者环比大幅下降。

　　也就说，整个社会的总需求已经开始有了个比较明显的下降，我们从历史情况来看，在未来几个月时间里面，随着社会总需求的下降，我们CPI会有一个趋势性或者调头往下走。

　　另外，再看一下国际大宗商品的价格，有可能进入中期的调整期。我们知道英国4月CPI同比上涨4.5，在发达市场国家里面，是非常非常高的一个数据，美国也是超过3%，印度通胀、印度通胀都超过了中国。我们国家CPI5点几，实际感受高一点，跟我们一样的印度、巴西，包括别的新兴市场国家，他们通胀率，物价涨幅可能要远远超过中国，他们可能承受着比我们更严峻的压力。这些政府负债表很差，他们是一个小政府，不是像我们政府还管好多事情。这些国家他们补贴是非常差的，对通胀忍受能力比中国要差很多，我们预计，大宗商品价格，从中期来看，是一个调整。

　　我们再来看估值，从过去将近两年时间以来，大盘股或者超大盘股，估值调整差不多已经到位。也反映了未来几年，中国整体经济往下走的预期，只要银行不发生大的坏账的情况，只要房价不发生暴跌的情况，这个估值在过去一年时间里面，经受住了市场的各种检验。从去年7月份到目前为止，估值没有往下探，甚至底部稍微往下弹。但是，我们看到代表中小股票的指数，中证500指数，在过去一年多时间里面，还是实现了一个比较明显的估值提升。最近，股票出现了一个明显的下跌。这本来是一个理性的市场回归。他们的成长预期比，去年年底以来，有了一个比较明显的优势，很多创业板股票，很多中小板股票，跟中证500指数一样，是市场对他们本身高估值的一个纠正，这个估值，估计还有10%，还有15%的空间，基本上差不多到位了。

　　再看很多在香港和内地同时上市的一些股票，过去五年以末来，A股跟H股溢价波动非常大，目前，A+H股溢价率处于历史低位水平。青岛啤酒，05年，A股跟H股在过去基本上是三种情况都出现过，一个是06年，一个是08年，一个是现在，也就是说在过去六年时间里，青岛啤酒A股价格相当于有大范围，长时间出现过三次，一个是牛市开始起来，05年，一个是现在，也是对青岛啤酒是负溢价，不管是跟我们有可比的香港资产，估值确实已经差不多跌到位了，比较有吸引力。

　　为什么我们把时间点定在7月份左右？因为我们觉得7月份是政府决定信贷市场关键的时间点，政府会根据房价的情况，到时候，房价有没有下来，或者有没有松动，根据6月份CPI的情况，包括5月份以后整个宏观经济情况，包括很多企业资金链的情况，很多人上网可以看到最近银监会已经派出了一些小组去江浙一带调研中小企业资金链的情况。确实在江浙一带很多中小企业承受了非常大的压力，包括原材料价格上涨，包括人工成本上涨，包括资金的问题。为什么银监会会在这个时候排出小组调查江浙一带中小企业的资金链情况，本身反映了管理层对目前宏观经济还是有一定担心。最能够反映宏观经济晴雨表的就是中小企业，因为它风险承受能力最低，他们对经济变化最敏感，他们成本、利率，对汇率变化是最敏感的。

　　所以，我们7月份左右，不管从政策看，应该是一个观察的非常关键的时间点。

　　在7月份左右，小盘股的调整，基本上会到位。为什么这么说呢？大部分上市公司中报在8月份公布，或者7月初到8月底这两个月时间公布。但是，深圳的中小板、创业板投资会在7月份左右公告，在7月份时间点，基本上市场能够反映今年小股票业绩情况。今年以来，很多小股票，拼命往下跌。这个过程，我们觉得到今年的7、8月份应该会告一段落，随着业绩公布，最后他们中报业绩公布，有可能会出现一些比较好的投资机会。

　　另外，我们在7月份左右会看到总需求的回落，或者说目前来看，有这个可能性，只不过这个幅度，我们不是太有把握。但是，我们看到这个风险，这个风险在什么地方呢？有可能因为宏观调控的，导致企业盈利超级下调，如果说企业盈利发生超级下调，也就是目前所谓的估值的情况是站得住脚的。我们估值有可能往上升。另外，7月份以后，包括海外大宗商品情况，包括国内的情况，通胀情况没有明显的好转。这个风险，我们觉得还是需要做。

　　原来就是说，其他一些社会事件的发生，比方说，危害社会稳定的事件发生。如果说，7月份市场需求如果能够确立，到了7月份以后，不需要拘泥于大股票或者小股票，也可能不需要拘泥到底选哪些行业。就是说趋势性行业的根本特征，如果往上走，它的估值能够持续往上走，不管是大股票，还是小股票，他们估值能够不断地往上提。

　　从长期来看，不应该拘泥于追求一个安全边界，为了规避风险或者为了稳健，完全是买一些大股票，包括银行，包括石化，包括地产。从长期来看，给我们创造超额的应该是中小股票。但是，在研究跟踪和调研上花很多工夫，而且，关键要在一个合适的价格去买它，才有可能给我们投资者状态一个比较好的。我要讲的就这些吧。

　　

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