德圣基金研究中心

　　2011年上半年股指走出先扬后抑的走势，而基金整体上交出的半年答卷难以让投资者满意。在上证指数跌幅为1.6%的情况下，股票型基金的加权平均净值跌幅高达7.89%，偏股混合型基金平均下跌8.00%，配置混合型基金平均净值跌幅也达到7.37%。自2006年以来，基金整体上大幅度跑输市场指数的情况是很少见的。为什么2011年基金表现如此低迷呢？我们还能对基金抱有信心吗？

　　市场环境：风格转换显著，通胀牵动A股先扬后抑

　　股票市场作为基金投资的基础市场是决定基金业绩优劣的核心因素，因此，对A股市场运行线索的把握是探寻基金业绩涨跌根源的关键。

　　贯穿11年前半年市场运行的核心主线是通胀以及与此相关的政策紧缩和经济增长预期。这一线索从10年10月通胀行情的爆发开始一直延续至今。去年10月股市的单边上涨源于通胀引发的大宗商品价格上涨；而11月中旬后通胀进一步上涨则引发了市场对通胀过度、调控加剧的担忧。延续到11年，通胀是否可控成为影响整个上半年市场运行的直接牵引机，直接影响着政策走向和市场信心。

　　就市场典型指数表现而言，一季度，除了深成指与中小盘大跌之外，上证指数以及债券市场指数都保持适度的上涨。而二季度指数陷入全线下跌(表1)。一季度大盘蓝筹股强劲的业绩支持了股市强势，而在二季度后，持续发酵的通胀形势改变了市场对于政策、经济增长前景的预期，股指全面下滑反映了市场对经济“滞涨”、上市公司业绩下滑的忧虑。

　　表1.近三季度典型指数表现

　　从市场风格来看，如果说09-10年持续一年多的时间是成长股的行情，是对经济转型的预期看好的预期反映，10年4季度以来则是价值和成长风格的再平衡。成长股的高估值在2011年没有得到业绩增长的支撑从而暴露出高估值风险，而大盘蓝筹股则以低估值和强劲业绩增长成为资金重新配置的方向。反映在典型风格指数上，2010年10月以来价值风格逐步转强，成长风格转弱(图2)。市场风格的逐步转变也带来不同风格基金业绩的大幅排名调整。

　　与风格特点相对应，行业板块也呈现出明显的价值风格偏向。其中能源、材料在市场上行中涨幅居前，而在下跌的市场跌幅明显低于成长股风格的医药、信息等行业(图1)。

　　图1.重点行业近三季度表现

　　图2.近半年各类市场下风格、规模指数表现

　　　　说明：阶段划分按照市场线索影响下较明显涨跌划分，其中10月上涨期(10.9.30-10.11.8)，年初下跌期(10.11.8-11.1.25)，1季上涨期(1.25.-4.14)，2季度下跌期(4.14-6.20)

　　总体来看，通胀因素牵引了A股上半年市场的涨跌，以及行业和投资风格的运行。而且，在目前通胀高压下，核心CPI的逐步下降以及通胀控制情况仍会直接影响A股后期的反弹，也直接影响基金投资方向和投资风格的选择。

　　风格转换颠覆基金业绩分化格局，低估值蓝筹基金相对占优

　　2011年上半年基金整体上跑输市场，某种意义上是在为去年的超额收益买单；去年在股指下跌14%的情形下，股票方向基金还取得了平均正收益，大幅跑赢了市场。这与基金资产配置结构在2010年全年不断转向中小盘和成长风格有关，到2010年年底，基金资产配置结构上大幅超配消费、医药、新兴成长等成长性行业。

　　而在2011年市场风格开始向均衡回归，2010年涨幅过大的成长风格开始持续调整，低估值的传统蓝筹股成为相对强势板块。而整体上超配高估值行业，低配低估值行业的基金资产难以快速转向，导致基金整体业绩在一季度大幅落后市场。而在二季度的下跌行情中，随着基金在仓位和结构上的调整逐步到位，虽然净值仍有下跌，但整体表现重新跑赢了指数。

　　11年上半年市场剧烈变化以及较大的不确定因素，很大程度上增加了基金投资操作的难度。2010年组合配置高度契合市场潮流的风格派基金业绩逆转，过度偏向成长风格的组合结构导致2011年亏损巨大；而过去两年以来业绩持续低迷的传统蓝筹风格基金则“咸鱼”翻身；相对而言，结构均衡的选股型基金业绩保持了一定的稳定性。整体来看，上半年基金业绩整体亏损，基金净值缩水严重。

　　【偏股基金】受市场主导风格转换影响，11年以来基金业绩较10年出现极大反差，低风险类型或蓝筹风格基金相对占优。去年业绩前列的基金，除了华夏策略外全面跌出排行榜，尤其是去年强势的中小盘风格基金跌幅巨大；而过去两年业绩在末尾徘徊的“绩差基金”，如长城品牌则翻身位居前列(表3)。2010年多数基金在惯性投资思维下较难很快调整组合转向价值股，且在流动性萎缩的环境下，基金整体上风格配置的再均衡过程进行得较为缓慢。只有前瞻性调整配置结构的基金，才能在震荡市中保持业绩稳定。

　　【偏债基金】虽然偏债基金整体业绩明显好于偏股基金，但超过一半债券基金亏损，部分债券基金跌幅超过3%。纯债类基金成为唯一正收益类型。这主要是由于加息周期下债市表现疲弱，而债券基金可少量投资的一二级股票市场也全线溃败，相当部分债券基金的亏损主要来自于其股票投资部分。保本、债券以及偏债混合等偏债方向产品跌幅较小(表2)。

　　【QDII基金】受益于上半年海外股市走势较稳，上半年QDII基金整体跌幅较小。一些特殊类别的QDII基金投资价值凸显。其中受黄金市场大涨影响，黄金主题基金异军突起，成为最夺目的QDII基金，诺安黄金半年收益近10%，成为各类基金业绩冠军。

　　在震荡行情中，次新基金跌幅较小，新发基金中低风险基金业绩取得阶段胜利，相对低风险基金收益较佳(表4)，而债券、保本等固定收益类基金也一度引领新基发行方向。就次新基金而言，震荡的市场环境为其提供了较好的建仓机会，而对股票市场的谨慎参与一定程度上也降低了这类基金的阶段性风险。

　　表2. 基金半年度分类型简单平均收益表现

　  说明：1.数据剔除11年以来成立的次新基金。2.数据截止日期2011年6月30日 数据来源：德圣基金研究中心

　　表3.基金半年度业绩龙虎榜-涨幅前十与跌幅前十

　　说明：1.数据剔除11年以来成立的次新基金。2.数据截止日期2011年6月30日 数据来源：德圣基金研究中心

　　表4.次新基金半年度各类型基金平均业绩

　　说明：1.数据统计11年以来成立的次新基金。2.数据截止日期2011年6月30日 数据来源：德圣基金研究中心

　　表5.次新基金半年业绩龙虎榜

　　说明：1.数据统计11年以来成立的次新基金。2.数据截止日期2011年6月30日 数据来源：德圣基金研究中心

　　股市缺乏清晰主线  稳健+均衡风格弱市中胜出

　　2011年以来市场风格的渐进转换看似不可捉摸，但也有不少基金公司较早地预期到市场风格可能发生转换并提出明确的投资策略转向。其中，以华夏、富国、新华、大摩等基金公司为代表，在4季报策略中都明确提出市场投资主线向低估值蓝筹股靠拢，还有不少基金公司也在策略上逐渐强调成长股和蓝筹股的均衡，积极关注低估值蓝筹股投资机会。但是，差别在于策略执行力。基金公司策略的指导性以及基金本身的应变能力、操作能力成为影响半年度基金系整体业绩的关键。

　　就基金系整体业绩而言，组合结构配置相对均衡的基金系半年度业绩整体居前，而过偏的结构都导致了基金净值的大幅亏损。业绩表现出色的如华夏、富国、新华(表6)等，这类基金公司或者具有较为强调自上而下的配置，或者较为注重组合风格的均衡，并在选股方面做了大量较为扎实的工作，因而避免了估值在均衡带来的市场风险，旗下基金业绩整体居于各类型基金前列。

　　风格特色鲜明的基金系表现冰火两重天。固有蓝筹价值投资风格的基金系半年业绩居前，而过偏成长风格的中小型基金公司遭遇较重下跌。前者典型的如大型基金公司中的博时(表6)，后者如华商、信诚等中小型基金公司。南方、博时旗下多只基金具有典型的大盘蓝筹投资风格，典型的价值投资风格使其在今年的风格转换下相对业绩提升显著。而与之相反，鲜明成长风格的基金系在过去两年中坐享成长股的高溢价，但在今年则折戟成长股，如华商、广发、信诚等旗下部分基金表现尤为明显。

　　表6.各基金系旗下主动基金半年业绩排名

　　　　说明：数据剔除11年以来成立的次新基金，以及指数基金、债券、偏债、保本等类型。

　　　　数据来源：德圣基金研究中心

　　结论： 理性看待基金“中考”业绩  把握市场主线优选基金

　　我们回顾上半年是为了给之后的投资提供指引。趋势和风格是把握基金投资最核心的两个判断。从趋势来看，目前股指震荡筑底的可能性很大，下半年的股市环境大概率逐步转好。首先高通胀压力在下半年有很大可能逐渐放缓；其次政策或将逐步转向外紧内松，流动性紧张有望缓解；再次，经济下滑的风险已在很大程度上反映在股指中。而股市是经济的晴雨表，会提前反映经济变化。

　　基于下半年市场环境大概率转暖的判断，目前股票方向基金已经进入可增配的区间。对于点位的准确判断，我们认为对大部分基金投资者来说并不重要；重要的是判断投资的区间，即做大概率的趋势判断，形成大概率下的投资纪律。我们认为，2700点下方是可以买入股票方向基金的区域，可以分步建仓，跌得越多越买。市场何时上涨，见仁见智，但这个区间风险相对有限则是明确的。

　　从风格来看，下半年调整到位的成长股和业绩稳定成长的消费股有望迎来转机；而低估值的绩优蓝筹仍是市场的配置重心。总的来说，我们认为下半年市场缺乏清晰主线，仍将呈现结构性轮动特征，因此均衡配置风格的基金仍将是首选。基于这种判断，投资者可重点考虑稳健风格的选股型基金以及操作风格灵活的基金，如富国、新华等旗下基金。

　　半年度表现突出的基金系点评：

　　新华基金：投研实力逐步显现  投资风格均衡适应后市

　　新华基金在2009年业绩异军突起，成为表现最突出的黑马。但在2010年的结构性行情中旗下基金业绩相对平淡。其主要原因在于其稳健的投资理念，对于控制组合估值风险十分重视，从而并未积极参与2010年高度分化的结构性行情。而2011年弱市下，这种相对均衡的投资思路重新显现出优势，避免了业绩的大起大落。

　　从三年周期来看，新华旗下基金在偏股方向基金中表现整体出色。投资者应重点关注这类在完整周期循环中表现出稳定超额收益能力的基金公司，新华基金就是中小基金公司中稳健风格的代表。经过三年市场大起大落的考验，新华系基金的投研架构逐渐成熟，其优秀的投研核心团队和敬畏市场的投资理念成为新华不断前进的动力。

　　投研实力逐步加强  整体业绩明显提升

　　经历了2010年的蛰伏之后，新华基金今年以来业绩全面开花，整体表现突出。新华基金旗下目前有6只基金，其中新华中小市值基金成立于2011年1月，目前尚处于建仓期。其余基金在上半年均表现出色，旗下基金基本均处于同类型基金前20%，均获得了高于平均的超额收益。其中新华资源、新华成长、新华资源在一季度表现尤为突出，均处于同类型基金前10%，超越同类型平均4%以上(表1)。

　　表1、半年度新华基金各阶段业绩表

　　　说明：截止日期2011/6/30　数据来源：德圣基金研究中心

　　前瞻性组合调整  积极参与低估值行业交易机会

　　上半年市场整体维持前高后低的震荡走势，大盘在2600-3100区间震荡调整，通胀成为影响市场运行和基金投资主线核心因素。在此过程中，新华系基金在策略、选股以及行业配置、仓位操作上都明显的做出了前瞻性的反应，这也是基金能够保持今年以来业绩整体较佳的主要原因。

　　在策略上，新华是较早预期到市场风格转换的基金系之一，在今年以来的市场中掌握了先机。新华基金在10年四季度明确提出风格转换思路，并将投资策略转向低估值蓝筹行业，从而分享了一季度蓝筹风格强势带来的超额收益。

　　在行业持股风格上，基金遵循低估值蓝筹投资主线，积极布局蓝筹价值股以及优质的白马股。旗下基金以新华分红、新华周期轮换、新华市值最为突出，重点行业基本布局与金融、地产、有色、能源、机械等低估值行业上。而新华泛资源、新华成长、新华钻石则采取低估值蓝筹风格与消费成长股均衡配置的策略，相对强调组合的均衡。这一主动型组合结构调整对基金业绩贡献颇大，也奠定了今年上半年的业绩基础。

　　由于组合前瞻性调整，基金在近半年的市场运行中更占据主动，在市场节奏把握中再度展示出其以往灵活积极的操作风格。具体来看，新华基金半年操作可以分为两类操作风格，一类是以周永胜管理新华周期轮换、崔建波管理的新华资源为代表的谨慎型波段操作(图1)，一类是王卫东管理的新华成长、曹名长管理的新华分红、新华钻石为代表的积极型波段操作风格(图1)。前者整体仓位60-90%波动，在一季度市场下跌后又明显的加仓操作，且在4月紧缩加码后，基金明显减仓，且操作幅度较大，显示出对低估值蓝筹行业交易型机会的基金参与。后者则采取整体均衡配置、高仓位运作方式，而对低估值蓝筹行业也采取交易型操作方式，进而更有利于低估值行业相对超额收益的获取。

　　图1.今年以来新华系基金测算仓位走势

　　　　说明：参考数据为德圣仓位测算数据，截止2011年6月25日。数据来源：徳圣基金研究中心

　　典型基金：

　　新华成长：投研实力逐步显现  投资风格均衡适应后市

　　新华成长基金长期业绩稳居中上，近两年，近一年业绩均处于同类型基金前10%。该基金也是09年绩优基金的代表，在全年的操作中有效的把握了市场每个阶段的轮动，业绩表现突出。11年以来，随着市场的变化，基金经理也逐步转换思路，更加注重选股，强调自下而上的选股带来较为稳定的投资业绩。今年以来，基金业绩的提升，很大程度上得益于基金选股的贡献，以及相对均衡的投资结构。

　　新华成长半年业绩表现较佳，位于同类型基金前列(表2)。其中来自于基金相对均衡的配置结构以及对优质白马股的精选。由于基金较早增加对低估值蓝筹股的配置，且在投资操作中，对低估值行业的阶段性操作方式有利于基金绝对收益的获取(如第二部分分析)。

　　新华成长由新华投研核心团队的王卫东掌管，综合投资能力较强，具有一定的前瞻性投资能力，且基金经理在投资经验、风格以及投资能力上都相对突出。如果说2010年较早切入周期股投资成为全年的失误的话，而今随着经济不断复苏和对经济前景担忧的消除，周期股有望在未来市场获得价值修复。而强调周期和成长股的均衡的投资思路，以及在成长股投资上的成功经验有助于基金后期业绩的提升。

　　表2、新华成长近期业绩表现

　　数据截止日期2011年6月30日 数据来源：徳圣基金研究中心

　　富国基金：均衡风格适应市场 后期稳健业绩可期

　　作为中型基金公司中资格最老的基金公司之一，近三年来富国基金的发展势头十分强劲。这体现在其新产品的创新上，也体现在老基金业绩的持续改良上，更重要的是富国基金在近两年多变的市场中，以不变的均衡应对市场的万变，取得整体较佳的收益回报，形成自己独特的投资风格。

　　如果说单纯的股票方向基金取得长期业绩尚不容易，那么，保持股债齐头领先就显得更为难得。显然，稳健的投研团队和管理团队是基金业绩保持长期稳定的护航者，而相对均衡的投资风格和追求稳健跟踪市场的投资策略则是基金业绩领先的保障。

　　股债基金齐头并进  牛市稳涨熊市抗跌

　　富国基金旗下基金产品在经过09-10年的快速扩张之后，产品线更显丰满，基金数量也猛增至近20只，俨然已经成为中大型基金公司。其中最为突出的是其债券投资产品的创新，如今年表现较为突出的分级债基、封闭债基以及旗下开放式的债基品种，均保持正收益，而富国分级进取更是取得4.38%的优秀业绩(表1)，显示出其在债券投资上的卓越能力。

　　而在股票方向基金中，富国系形成以稳健风格为主，宽容特色风格的投资布局。其中老牌优质偏股型基金，如富国天惠、富国天成、富国天益、富国天合，风格型的如偏红利投资的富国红利、偏成长的富国天瑞、富国轮动。在今年以来的震荡市场下，重配低估值蓝筹行业的大盘风格基金如富国红利、富国天瑞等基金表现抗跌。而选股型风格调整向均衡的的富国天惠、富国天益也表现不赖(表1)，显示出基金经理较强的市场敏感性和综合投资能力。

　　表1.今年以来富国系各类基金半年业绩表现

　　　　数据截止日期2011年6月30日 数据来源：徳圣基金研究中心

　　均衡配置+优质选股助推基金业绩 灵活仓位回避短期风险

　　以富国系偏股方向基金的投资来看，近半年基金业绩的相对较佳很大程度上来自于均衡的配置和优质的选股。其中选股一直是富国基金的强项，这是相对稳定的团队和长期投资经验启发的市场敏感性所赋予的。且旗下基金经理各有擅长的方向，如朱少醒、宋小龙更强于对成长股的精选，而陈戈更长与对白马股的精选，而由于这些基金经理从业时间较长，投资经验较为丰富，长期管理一只基金较长的时间，因而在综合投资能力上都较为均衡，这是旗下股票基金保持业绩长期稳定的关键。

　　从行业配置和基金操作来看，富国系基金在2010年曾对成长股有过大力的投资，其中富国天惠、富国天成都是成长型风格投资的受益者。而在11年以来市场风格渐趋转变中，这类基金表现出较强的反应能力，积极在下跌中增持金融、有色等周期行业，并降低成长股的整体组合比重，从而较大程度的避免了成长股下跌的市场风险，保持了基金绝对收益的稳定。

　　在仓位变化来看，旗下主动基金在11年初有明显的减仓过程，平均仓位由激进85%左右降低到80%附近甚至更低，有效的避免了短期风险。而在一季度中期快速增加对周期股的配置，提高仓位至85%左右(图1)。而在4月中旬紧缩加码后，基金系整体快速减仓，平均降低至80%以下，从而有效的避免了集体下跌的风险。

　　因此，在优质选股基础上，基金及时降低短期风险，并增加对周期行业的均衡配置和波段操作对基金业绩贡献明显。

　　图1.富国系基金半年度基金仓位测算走势

　　　数据截止日期2011年6月25日 数据来源：徳圣基金研究中心

　　典型基金：

　　富国天惠：渐转均衡的选股型基金 综合投资能力突出

　　富国天惠的长期业绩优秀，多数市场位于同类型中上，而近两年来的累计业绩上升迅速。近一年和近两年，该基金业绩表现都处于偏股混合型基金的前20%以内，年均收益在80%较高水平。相对而言，该基金在牛市下的表现中等，进攻性不强，业绩位居同类型中游。而在震荡市场下在表现出极强的均衡能力。这与该基金平衡持股、稳健投资的特性相关。2011年以来，一季度受累成长股的下跌，基金收益萎缩，但仍保持在同类型中上，而2季度消费股整体强于大市，基金业绩综合仍处于同类型前列(表2)。

　　富国天惠是富国系中一只具有独特投资思路和较高选股能力的成长型基金。选股上，基金主要集中在成长性高的二线蓝筹股以及优质中小盘股。基金经理坚持看好的行业和个股长期持有的和动态修正的积极投资理念，而该基金在选股上也充分体现出基金经理的独到眼光，对组合贡献大。从基金最近的组合结构来看，重仓股仍以优质成长股为主，行业上，在消费类成长股之外，增持金融、地产等周期行业成长股，组合整体风格仍偏于成长性。由于基金擅长选股，因而来自选股的收益仍是基金业绩的根源。

　　富国天惠成立以来一直由富国资深基金经理朱少醒担任，团队稳定性很高。该基金经理自加入基金公司后是从基层逐渐成长起来的基金经理和管理者。作为稳健收益的代表，富国天惠体现出较强的业绩持续性，其中优质选股以及强调均衡的投资风格有利于其在后期市场保持业绩持续领先。

　　表2.富国天惠今年以来各阶段业绩表现

　　数据截止日期2011年6月30日 数据来源：徳圣基金研究中心

　　

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