海通证券高级基金分析师 单开佳

　　基金上半年业绩分析（2011）

　　指基较为抗跌 债基表现相对较为平稳。2011年上半年，沪深股市延续了2010年的震荡走势，先跌后涨，市场波动加剧。市场风格表现出现了一定的变化，2010年表现不佳的大盘股开始有所表现，而中小盘、创业板个股面临的调整压力较大，风格的转换导致了基金排名换班现金再次出现。截止2011年6月30日，上半年主动股票型开放式基金下跌了7.91%，混合型开放式基金整体上下跌了7.24%，传统封闭式基金下跌了6.09%，指数基金下跌2.36%。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25%相比均没有超额收益，这说明2011年一季度市场风格变化过程中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面做得并不好。债券和货币基金在上半年亦未有抢眼表现，其中，纯债型基金下跌了0.51%，货币型基金上涨了1.59%，偏债型基金下跌了1.06%，保本型基金下跌了0.46%。

　　封闭式基金表现强于股混型基金 折价率有所收窄。2011年上半年，传统封闭式基金净值平均下跌6.09%，跌幅小于股混型开放式基金。与此同时，封闭式基金二级市场表现为下跌了2.66%，跌幅小于股混型基金的平均表现。其中净值表现最佳的前三位依次为基金开元、基金裕隆以及基金同盛，而二级市场表现最好的封闭式基金则是基金裕隆、基金开元、基金鸿阳。二级市场表现较净值表现相对较好，使得封闭式基金的折价率有所收窄。杠杆型基金方面，多数分级基金中的高风险份额的净值均有大幅下跌，二级市场上多数也出现了大幅的下跌，但二级市场上双禧B和同庆B取得了一定的正收益。而多数低风险份额尽管其净值都取得了一定的增长，但二级市场的表现则分化较大，部分低风险基金虽然净值取得了正增长，但二级市场表现较差。

　　业绩居前的公司多为2010年表现不佳，2011年业绩出现反转。2011年上半年股票投资基金管理公司综合业绩前十名的情况如下：东方基金公司以简单平均-1.03%的净值增长率位居股票投资基金公司第一名。新华基金公司上半年平均收益率为-1.77%，位居第二。2011年上半年业绩排名第三位的是信达澳银基金公司，平均收益率为-1.9%。其余2011年上半年业绩位居前十的股票投资基金管理公司分别为：长信、富国、鹏华、博时、南方、宝盈和长城，平均净值增长率分别为：-2.1%、-2.65%、-2.88%、-3.57%、-3.65%、-3.93%和-4.34%。排名靠前的基金公司业绩在2010年的业绩相对较差，2011年业绩提升较大，我们认为多数是因为其始终坚持持有大盘蓝筹，在近期的市场风格转换过程中业绩出现了较为明显的改观。

　　选股能力对基金业绩的贡献度较高。通过比较股票型基金和混合型基金的整体业绩来源，我们发现股票型基金在风险回报上与混合型基金相差不大，主要是上半年市场整体呈现的是一种震荡走势，仓位对基金业绩的决定作用并不大；但在净选择回报和可分散回报两者出现了一定的差别，可见可分散回报和净选择回报的差异决定了不同类基金的整体业绩差异。从整体上看2011年上半年股票型和混合开基的业绩来源的主要部分是净选择回报决定的，业绩差距更多也来自选股能力的高低。同类基金中业绩好的基金选股能力较强，而业绩相对较差的基金选股能力相对较弱。

　　1.指基较为抗跌 债基表现相对较为平稳

　　2011年上半年，沪深股市延续了2010年的震荡走势，先跌后涨，市场波动加剧，上证综指下跌1.64%，报收于2762.08；深证成指下跌2.79%，报收于12110.93。上证国债指数上涨1.80%，收报于128.55；上证企债指数上涨1.73%，收报于145.93。但是，由于市场风格表现出现了一定的变化，2010年表现不佳的大盘股开始有所表现，而中小盘、创业板个股面临的调整压力较大，风格分化的加大使得各基金的表现也出现了一定的分化，股票和混合型基金业绩整体表现稍逊，而债券型和货币型基金表现依旧较为稳健一些。

　　截止2011年6月30日，上半年主动股票型开放式基金下跌了7.91%，混合型开放式基金整体上下跌了7.24%，传统封闭式基金下跌了6.09%，指数基金下跌2.36%。股票混合型基金净值的绝对跌幅并不算大，主要原因是该时间段内市场整体呈现为震荡调整走势，市场波动较大，但并未出现单边走势。

　　从相对跌幅来看，主动型基金净值的表现不及上证综指，同时也落后于指数型开放式基金，这主要是由于中小盘个股在2011年上半年面临的回调压力较大，总体走势不佳，相对的大盘股在持续低迷之后渐渐有所表现。而指数型基金仓位较重且对大盘股的配置较多，因此其业绩受大盘股上涨的推动较大。而主动性基金虽然也加大了对大盘股的关注，但中小盘个股的配置依然较高，因而面临的调整压力相对较大。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25%相比均没有超额收益，这说明2011年一季度市场风格变化过程中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面做得并不好。

　　债券和货币基金在上半年亦未有抢眼表现，其中，纯债型基金下跌了0.51%，货币型基金上涨了1.59%，偏债型基金下跌了1.06%，保本型基金下跌了0.46%。保本型基金业绩强于偏债型基金和纯债基金，位于低风险基金品种较高水平，主要是因为各类基金持有的股票资产差异较大而导致。虽然债券市场表现仍然较为稳健，但A股市场整体表现不佳，风格表现差异依然存在，特别是中小盘个股不佳的表现，使得纯债基金和偏债基金受到了一定的拖累。

　　2. 业绩排名反转 重配大盘股的基金表现较好

　　按照海通基金分类标准，截止2011年6月30日，各类基金业绩如下：

　　2.1 指数型基金

　　上半年所有指数型基金的简单平均净值下跌2.36%，表现排名前5位的基金分别为：富国天鼎、富国沪深300、申巴300价值、嘉实基本面50和博时超大盘ETF，净值表现分别为4.32%、3.79%、1.67%、1.56%以及1.48%。前五名的指数基金中有多只基金的跟踪标的中大盘股的配置相对较高，在大盘股的表现逐渐回升的行情中这类指数表现必然较好，因而跟踪中该标的指数的基金表现也相对较好。

　　2.2 主动股票型开放式基金

　　上半年所有主动股票型开放式基金(不含QDII)的简单平均净值下跌7.91%，表现明显落后于指数基金的平均表现。表现前5位的基金分别为南方隆元产业、鹏华价值优势、博时主题行业、长城品牌优选以及东方策略成长，其净值增长分别为6.89%、6.58%、4%、3.98%以及1.76%。排名前10的基金中，几乎所有的基金都发生了业绩发转，上半年的业绩与2010年全年的表现相比发生了较大的差异。多数基金之所以业绩发生反转，是因为其一直坚持持有大盘蓝筹，在大盘蓝筹今年上半年的表现与2010年发生了一定的变化，因此推动了这部分基金的业绩出现了较大幅度的提升，多数基金在金融等行业上的配置较高。

　　2.3 混合型开放式基金

　　一季度所有混合型开放式基金(不含QDII)的简单平均净值下跌7.24%，其中偏股型基金简单平均净值下跌7.52%，灵活配置型基金和平衡配置型基金简单平均净值下跌7.45%，偏债配置混合型基金净值平均下跌1.54%。

　　偏股型基金业绩表现前5名分别为：富国天瑞、华夏大盘精选、国投稳健增长、上投中国优势以及国泰金马稳健，净值业绩分别为3.47%、2.38%、1.27%、1.2%以及-0.12%。前五名基金之间与2010年相比，其中富国天瑞、上投中国优势以及国泰金马稳健业绩提升较为明显，而华夏大盘精选和国投稳健增长表现相对较为稳定。在一季度市场表现中，从排名靠前的混合型基金来看，多数基金也是因为配置的大盘股较多，因此其受大盘股表现较好的推动较多。一部分基金由于其一直坚持持有大盘股，因此受市场的风格变化的影响较大。当然其中也有部分基金表现出了较强的选股和行业配置能力，对市场风格表现的分化较为敏感，踏准了市场的节奏，抓住了其中的投资机会。

　　灵活配置型和平衡配置型基金中业绩表现排名靠前的基金分别为：华夏策略精选、东方龙、华安宝利配置、广发内需增长以及新华泛资源，净值表现分别为2.88%、2.71%、2.08%、1.49%以及0.5%。排名反转的现象在该类基金中再次上演，上半年表现较好的基金与2010年表现较好的基金出现了较大的变化。东方龙、新华泛资源在2010年的业绩均排在同类基金靠后位置，上半年则成功实现了业绩的提升。而华夏策略精选则延续了2010年以来的优良表现，继续排名第一，展现出优异的管理能力。风格配置的因素是表现较好的基金获得较好业绩的重要原因，多数基金配置上一直偏重大盘个股。而像华夏策略精选，除了有较强的选股能力外，优秀的行业配置能力对业绩的良好表现也有积极作用，对市场风格行情的演绎有一定的把握。

　　偏债混合型基金中业绩表现较好的有：泰达风险预算、银河收益，净值表现为0.84%和0.07%，资产配置中股票仓位相对较高，并且多持有大盘蓝筹，因此使得这部分基金在大盘蓝筹上涨的行情中取得不错的收益。

　　2.4 QDII基金

　　截止到2011年6月30日QDII基金平均净值下跌2.41%，，与A股市场股混型基金相比表现明显好一些。业绩较好的基金有海富中国海外、华宝海外中国、富国全球债券、易基亚洲精选以及国泰纳指100，净值表现分别为2.6%、1.73%、0.4%、0.38%以及0.34%。上半年恒生指数表现为下跌2.77%，恒生指数表现不及上证指数，而美股表现则相对较好，道琼斯指数上半年表现为上涨7.23%。表现较好的QDII基金中有持有港股的占比都相对较高的基金占多数，由于国内QDII基金多数持有的仍然是国企股、红筹股等于内地市场关联度较高的个股，因此内地大盘股的良好表现对这些个股也有相当的促进作用。

　　2.5 偏债债券型开放式基金

　　上半年所有偏债债券型开放式基金的简单平均净值下跌1.06%，国富强化收益A、国富强化收益C、鹏华丰收债券、招商安本增利以及鹏华信用增利A表现较好，净值增长率分别为2.18%、2.04%、2.01%、1.4%以及1.29%。这些涨幅靠前的偏债债券型基金，多数是因为投资股票的比例相对较高，并且持有的股票表现不差，另外一部分在债券配置上转债的配置比重相对较高，因而这些基金在所持股票上涨的行情中，其业绩表现则相对较为出色。

　　2.6 保本型开放式基金

　　上半年所有保本型开放式基金的简单平均净值下跌0.46%，与偏债型基金以及纯债型基金相比表现较好一些。保本型基金表现较好的有银华保本增值和南方避险增值，净值表现分别为0.18%和0.07%。通过分析可以发现，这两只基金业绩表现较好的主要原因是因为其持有股票或可转债的比例相对较高，并且其持有的股票中大盘权重股相对较多，因此这两只基金在上半年的市场中受益较大。

　　2.7 纯债型开放式基金

　　上半年纯债债券型开放式基金的简单平均净值下跌0.51%，表现较好的基金为中银稳健增利、富国汇利分级、光大增利收益A、华安稳固收益以及光大增利收益C，净值表现分别为2.84%、2.71%、2.48%、2.3%以及1.98%。债券市场良好的表现是这些基金能取得出色业绩的重要基础，相对较高的股票仓位和部分的打新收益，是这些纯债基金在上半年取得良好业绩的重要原因。

　　2.8 货币型开放式基金

　　货币型基金上半年简单收益率为1.59%，表现较好的基金有华夏现金增利、南方现金增利B、广发货币B、中信现金优势以及农银货币B，净值表现分别为1.9%、1.9%、1.89%、1.88%以及1.88%。货币基金业绩的差别主要取决于资产配置的时间选择，业绩表现较好的基金多数为对宏观经济的走势把握较好，从一季报来看，这些基金多数在一季度对短债以及回购类资产加仓较多，因此充分享受了上半年债市上涨的行情所带来的基金业绩增长。

　　2.9 封闭式基金

　　2011年上半年，传统封闭式基金净值平均下跌6.09%，跌幅小于股混型开放式基金。与此同时，封闭式基金二级市场表现为下跌了2.66%，跌幅小于股混型基金的平均表现。其中净值表现最佳的前三位依次为基金开元、基金裕隆以及基金同盛，而二级市场表现最好的封闭式基金则是基金裕隆、基金开元、基金鸿阳。二级市场表现较净值表现相对较好，使得封闭式基金的折价率有所收窄。

　　杠杆型基金方面，多数分级基金中的高风险份额的净值均有大幅下跌，二级市场上多数也出现了大幅的下跌，但二级市场上双禧B和同庆B取得了一定的正收益。其中双禧B净值增长率跌幅较小一些，主要因为其母基金配置的大盘蓝筹较多，因而其在上半年蓝筹表现较好的市场中受益较大，净值下跌2.38%，二级市场表现为上涨0.7%。而多数低风险份额尽管其净值都取得了一定的增长，但二级市场的表现则分化较大，部分低风险基金虽然净值取得了正增长，但二级市场表现较差。银华稳进净值增长2.8%，二级市场下跌了9.36%，而申万收益在净值增长2.8%的情况下，大幅下跌了11.89%。主要原因是高风险份额的溢价率相对较高，套利机制的存在，使得低风险份额的折价不断扩大。

　　3. 业绩居前的公司多为10年表现不佳，11年出现反转

　　2011年上半年股票投资基金管理公司综合业绩前十名的情况如下：东方基金公司以简单平均-1.03%的净值增长率位居股票投资基金公司第一名。新华基金公司上半年平均收益率为-1.77%，位居第二。2011年上半年业绩排名第三位的是信达澳银基金公司，平均收益率为-1.9%。其余2011年上半年业绩位居前十的股票投资基金管理公司分别为：长信、富国、鹏华、博时、南方、宝盈和长城，平均净值增长率分别为：-2.1%、-2.65%、-2.88%、-3.57%、-3.65%、-3.93%和-4.34%。排名靠前的基金公司业绩在2010年的业绩相对较差，2011年业绩提升较大，我们认为多数是因为其始终坚持持有大盘蓝筹，在近期的市场风格转换过程中业绩出现了较为明显的改观。

　　4。选股能力对基金业绩的贡献度较高

　　我们用Fama分解法，将基金的业绩分为净选择回报、可分散回报、风险回报。净选择回报是衡量基金选股能力带来的回报，可分散回报是衡量基金集中投资带来的回报(集中度超越指数带来的回报)，风险回报是衡量基金资

　　产配置带来的回报，一般来说股票仓位越高，牛市中资产配置带来的回报越高，熊市中也会损失较大。相对的在震荡市场中，选股能力带来的回报会更高。通过比较股票型基金和混合型基金的整体业绩来源，我们发现股票型基金在风险回报上与混合型基金相差不大，主要是上半年市场整体呈现的是一种震荡走势，仓位对基金业绩的决定作用并不大；但在净选择回报和可分散回报两者出现了一定的差别，可见可分散回报和净选择回报的差异决定了不同类基金的整体业绩差异。

　　根据Fama归因结果，我们不难发现，从整体上看2011年上半年股票型开基的业绩来源的主要部分是净选择回报决定的，业绩差距更多也来自选股能力的高低。同类基金中业绩好的基金选股能力较强，而业绩相对较差的基金选股能力相对较弱。具体来看，2011年上半年净值增长率靠前的股票型基金南方隆元产业、鹏华价值优势、博时主题行业、长城品牌优选以及东方策略成长无一例外的净选择回报明显高于同类基金的平均水平，这说明同类基金业绩差异的主要来源是来自选股能力的高低。

　　2011年上半年混合型开基整体上看，业绩来源的主要部分也是选股能力决定的，但决定的程度要稍稍低于股票型基金。这是由于混合型基金的仓位差异较大，使得混合型基金的业绩差距受到风险回报和净选择回报的共同影响，但从业绩居前的基金和平均水平相比来看，主要的差异仍然更多来自净选择回报。业绩好的基金不光资产配置能力较强，同时选股能力也大幅高于可比基金。具体来看，2011年上半年净值增长率排名前五的混合型基金富国天瑞、华夏策略精选、东方龙、华夏大盘精选和华安宝利配置中，只有东方龙和华安宝利配置风险回报表现较好，但整体上净选择回报高于平均水平的幅度更大，相对资产配置能力，选股能力成为其业绩差异更为重要的决定因素。

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