融智投资私募证券基金研究员 龙舫

　　2011 年，阳光私募面临困境。非正常清盘、净值大幅折损、发行遇阻、并购重组等现象屡屡成行业内外议论的焦点。阳光私募进入门槛较低，行业内鱼龙混杂，良莠不齐，很多私募公司在投研、产品、管理等方面也未跟上行业的快速发展。而2011 年上半年市场行情的持续低迷，使得行业积累的众多问题集中暴露出来。经过7 年多的高速扩张后，阳光私募行业首次进入了洗牌期。

　　一、私募行业出现的几种洗牌迹象

　　1、非正常清盘

　　根据私募排排网数据中心统计，自私募教父赵丹阳清盘旗下两支基金后，截止2011 年6月23 日，可查询的历年清盘的非结构化私募证券基金共有47 支。其中，今年以来就有11 只非结构化产品清盘离场。在这些清盘的产品中，部分产品是由于非正常原因被强制清算。如因为客户资金赎回导致产品规模达不到信托公司要求。西安信托·鼎弘义1期就是这种情况，客户赎回后的资金管理规模不到2000万，不得不清盘结算。最近一种非正常清盘的原因，是因为市场不太好，所以选择离场。比如中铁信托·鑫巢盛利，该产品自2008 年大跌以来就一直保持极低的仓位，基本没怎么操作，最近该产品终于清盘，把钱还给客户。这是继2008 年赵丹阳清盘后的又一支因为市场低迷而放弃管理的私募基金。

　　2、净值大幅折损

　　私募排排网数据中心统计，截至6 月25 日，阳光私募一年期净值最大回撤率超过20%的阳光私募数量为19 只，其中表现最差的4 只阳光私募产品的最大回撤率为28%，它们分别是新价值4 号、深国投·龙马、国淼一期和新价值5号。

　　另外，净值出现较大回撤的阳光私募还包括金贝壳1 号、恒复趋势1号、宏利2 期、深国投·国轩、融海1 号和同威2 期等，一年内最大持续下跌比率均超过24%。

　　最大回撤率指某产品一段时间内净值最高点和最低点的比率，是衡量基金净值运行稳健度的一项重要指标。数值越大说明该产品在期限内持续下跌幅度越大，业绩的稳定性越差。阳光私募业绩表现与管理人的投资风格密切相关，市场普跌，激进型私募净值难免出现大幅回调。

　　3、产品延期成立

　　私募排排网数据中心统计显示，今年以来，延期募集的阳光私募数量达13 只，除“黄金组合1 期5 号”为 TOT产品外，其他均为非结构化产品。值得关注的是，遭遇发行延期的非结构化产品中，不仅包括尚雅投资发行的“尚雅17期”、瑞天的“瑞天4 期”等等明星产品，还包括今年私募新秀呈瑞投资发行的“呈瑞5 期”。上述发行延期的13只阳光私募中，多只产品的募集时间已经超过两个月。市场赚钱效应减弱和信托公司募集规模要求提高是主要原因。

　　4、并购重组出现

　　私募行业迎来洗牌期的一个重大标志，是行业内出现了并购重组案。市场低迷、业绩不佳，造成部分阳光私募产品生存困难。据私募排排网数据中心统计，今年以来已有4 家阳光私募公司的旗下产品被并购重组。今年3 月，上海宝银投资咨询有限公司并购了陕西创赢投资理财有限公司，从而获得阳光私募产品“创赢1 号”的投资运作权，此举拉开了阳光私募并购重组的序幕。此后，沃园投资旗下的非结构化产品“新东风成长”嫁入长金投资，爱康创业投资有限公司的“爱康1号”易帜为“鼎锋11 期”。而在6 月24 日，陕西创赢与广东猎豹投资已经达成战略合作协议，陕西创赢成功接管猎豹投资旗下两只信托产品猎豹一期和猎豹二期。

　　二、私募公司成长中的典型困惑

　　1、规模之痛

　　2010 年，由世通资产常士杉掌管的世通1 期以96.16%的年度收益成为当年的阳光私募业绩冠军。登上巅峰的世通，从去年12 月底到今年4 月中旬成立了5 只私募产品，管理资产规模达到近20 亿元。今年以来，世通系产品全线沦落，收益排名几近垫底。世通5 期成立不到3 个月，亏损幅度超过20%，表现最好的世通1 期亏损幅度也超过10%。“规模是业绩的杀手”， 这句魔咒也应验在私募基金表现上。私募基金经理一朝成名，规模急剧膨胀，业绩却出现大面积下滑。究其原因，主要是规模扩大，直接加大了基金经理操作管理的难度，投研实力的扩大也难以跟上规模的迅速扩张。

　　2、风格之辨

　　新价值是私募界的一面旗帜，挖掘成长股、集中持有是其鲜明的风格特征。凭借集中持仓的策略与风格，新价值一举摘得2009 年阳光私募收益冠军。今年以来，市场低迷，泥沙俱下，中小盘股跌幅更大，新价值遭遇重挫，旗下产品出现不同程度的下跌，“集中持股”策略也遭受了一定质疑。罗伟广曾坦承，集中持股的策略和操作方法偏激进，缺点是波动比较大，优点是能够博取超额收益。可见，投资的控制风险与追求超额收益的平衡不仅是技术层面的问题，更属于艺术的范畴。

　　3、创新之惑

　　2010 年6 月，从容投资发行了阳光私募首只行业基金——从容医疗1期，并在半年取得了近50%的优异成绩。但今年以来，医药股普遍走出调整行情，从容旗下医疗基金出现较大亏损，甚至被传出从容医疗2期即将清盘请务必阅读正文之后的免责条款部分~ 6 ~ 融智评级专业专注的消息。从容医疗开启了私募行业基金的先河，对于规避阳光私募投资同质化、同家公司产品复制化的现象起到了积极作用。主题基金往往集中在某一领域，短期净值可能面临较大波动。另外，相比普通阳光私募基金，主题基金更强调基金经理的能力。

　　4、成本之重

　　2011 年5 月底，注册于成都的阳光私募——鼎弘义投资突然宣布解散旗下的产品“鼎弘义1 期”，该产品清盘前累计净值为101.10 元。鼎弘义投资负责人向私募排排网表示，弘义1 期清盘的原因并非看空后市，主要是该产品成立时规模较小，在客户继续赎回的情况下，规模已经达不到信托公司的要求，不得已才选择清盘。成本是考验阳光私募生存的主要问题之一。经营一家阳光私募的成本主要包括两部分，第一部分信托费用，大概在100 万-200 万/年；第二部分是日常经营费用，一般在100 万/年以上。经测算，私募管理资金规模要达到2 亿元，年收益率达到15%以上，才能做到盈亏平衡。

　　5、老鼠仓之祸

　　“深蓝1 号”清盘，这是昔日明星基金经理郑拓创办的好望角旗下最后一只被清盘的产品，清盘前净值为0.6107 元，亏损近40%。郑拓管理的另一只被清盘的基金“深蓝3 号”，由于净值跌破0.7 元红线，于2011 年3月宣布清盘。这两只产品的业绩日益恶化直至清盘，是伴随着郑拓卷入老鼠仓而被调查的传闻而进行的。由公募市场当中受政府处罚的基金经理变身为到私募基金经理，破坏了私募健康发展的行业秩序。“老鼠仓”问题，私募基金须同样重视。

　　三、私募行业洗牌后的发展将更健康

　　洗一洗，更健康。不管是成长的烦恼还是成熟的代价，洗牌和整合都是阳光私募行业快速扩张的必然结果，而A 股市场的持续低迷加速了这一进程。在这一进程中，行业发展所面临的问题和解决问题的过程，都将促进行业的进步与成熟。

　　阳光私募行业经过7年的高速发展已经初具规模，优胜劣汰的竞争机制开始发生作用，行业进入门槛也会提高。我们预计，阳光私募的资金管理规模仍然将保持快速的发展，未来五年的资产管理规模可能达到1万亿元。在保持快速发展的同时，未来私募行业的集中度会提高，强者越强，弱者愈弱的马太效应也可能在私募行业里面出现。我们预计最终私募基金管理公司的数量会维持在100 家－200家左右，一些中小型的私募基金管理公司将会在竞争中被淘汰。竞争机制也将提高私募整体管理能力，有利于行业的健康长期发展。

　　

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