来源：上海证券基金评价中心

　　主要观点：

　　公募基金在结构上呈现出了稳定的不均衡态。规模还较小，市场的结构不均衡(偏股型的基金比重过大)；阶段性的超常规发展是基金行业发展初期的特殊增长路径；市场集中度高、结构稳定，进入壁垒高。

　　在行为上亟待从单一向多元的嬗变。无论是固定管理费率，还是基金销售以银行主导的局面，要实现真正的嬗变还有很长的路要走，只有充分的市场竞争才是有效的催化剂。

　　在业绩上，国内基金大多数时间能获得较好的超额收益，国内基金业仍是主动管理的天下；国内股票型基金把较大比重的资金配置到债券市场和货币市场中，反映了基金采纳市场择时策略的普遍化。

　　对于整个行业来说，在出现大量问题的时候，正是未雨绸缪之时，应当提升整个行业的素质，为未来的发展打好基础。

　　公募基金的形象日渐暗淡，业绩受到投资者的广泛质疑，规模受到多种资产管理产品的蚕食，但无论基金数量和资产管理规模，公募基金在近十年的时间里实现了飞跃式的发展。在为人诟病、处境困顿之时，全面地审视基金行业的状况，找到尚待改进的环节，对行业的发展是有意义的。本研究以美国共同基金的行业发展历史为参照，借助现代产业组织理论的有效工具——SCP模型的分析框架(结构Structure、行为Conduct、绩效Performance)，分析中国公募基金的结构、行为和绩效，为基金业未来的发展提供思路。研究结论表明：

　　公募基金在结构上呈现出了稳定的不均衡态。规模还较小，市场的结构不均衡(偏股型的基金比重过大)；阶段性的超常规发展是基金行业发展初期的特殊增长路径；市场集中度高、结构稳定，进入壁垒高。

　　在行为上亟待从单一向多元的嬗变。无论是固定管理费率，还是基金销售以银行主导的局面，要实现真正的嬗变还有很长的路要走，只有充分的市场竞争才是有效的催化剂。

　　在业绩上，国内基金大多数时间能获得较好的超额收益，国内基金业仍是主动管理的天下；国内股票型基金把较大比重的资金配置到债券市场和货币市场中，反映了基金采纳市场择时策略的普遍化。

　　对于整个行业来说，在出现大量问题的时候，正是未雨绸缪之时，应当提升整个行业的素质，为未来的发展打好基础。

　　结构: 稳定的不均衡态

　　截止2011年上半年，国内公募基金管理资产规模2.48万亿元，各类基金数量达到829只，已发产品的基金管理公司62家，而美国共同基金资产规模接近12万亿美元，基金数量接近7600只。

　　国内基金的总体规模还较小、市场的结构不均衡(偏股型的基金比重过大)，这些都是基金业发展初期的特征，与美国共同基金发展的初期相似。尽管经历了超常规的发展，相比美国共同基金，中国基金业的资产管理规模和基金的数量还有非常大的差距，同时，这一规模与中国经济的总量相比，反差也是巨大的。同样值得关注的是，中国资本市场的结构不均衡。从基金的类型来看，偏股型的基金占比超过70%(股票型基金占49.98%，偏股混合型基金占21.19%)，债券型基金和货币市场基金的占比非常小，只有6.02%和4.99%，而美国市场这两类基金的比重分别达到了22.07%和22.2%(表1)。市场结构的不均衡制约了资本市场资产配置功能的发挥。应该说，这种结构是基金业发展初期的特征。在美国共同基金发展的初期，基金的数量和资产管理规模的增长也非常缓慢，用了40年时间才使共同基金的数量达到800只，资产管理规模达到480亿美元，而我们只用了8年时间就达到了800只，发展速度不可同日而语。在发展初期，美国同样是股票型基金主导市场，在诸如货币市场基金、地方债券基金等其他类型的基金逐步走上历史的舞台后，股票型基金所占的比重才逐渐下降，最终形成了股票基金、债券基金和货币基金相对均衡的市场结构。

　　表1：中美两国基金市场结构

	总资产	基金数量	平均 　　规模	股票基金占比(%)	债券基金占比(%)	混合基金占比(%)	货币基金占比(%)	其他(%)
中国	23562.98 　　亿元	829	35.49亿元	49.98	6.02	27.76	4.99	11.72
美国	118206.8亿美元	7581	15.59亿美元	49.46	22.07	6.27	22.2	-

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心、Wind  ICI 2011 factbook.

　　*中国数据截止日：2011-7-14

　　相对于美国共同基金相对稳定的增长，中国基金经历了2006年和2007年的超常规发展后陷入了低迷，这符合行业发展初期的发展路径。基金行业的发展路径并不是线性的，特别是在发展的初期，会呈现出阶段性的超常规发展的状态。只有在行业相对成熟后，行业规模的增长才会相对稳定，这一点为中美两国基金行业发展的历史所证实。中国开放式基金在发展的前几年增长速度非常缓慢，在2006年和2007年的大牛市中取得了超常规的发展，随后又陷入了停滞。同样的，美国共同基金也经历了几个发展的高峰期，如上世纪七十年代初期货币市场基金创新的时期及1987年401(K)等固定供款计划引入后的大牛市，都使共同基金经历了超常规的发展。在熊市中，美国共同基金也多次遇到了规模的大幅下降，很多次，业内人士忧虑共同基金可能要退出历史的舞台。经过80年的发展后，美国共同基金进入了成熟的阶段，虽然在市场不好的时候也会有资金流出，但总体上呈现出了小幅增长的特征。这种小幅稳定增长的特征，很重要的原因是美国退休、养老计划的安排，在401(K)等退休养老计划的推动下，资金源源不断地流入共同基金账户。因此，目前国内基金规模在超常规发展后陷入低迷是正常的，符合行业发展初期的增长路径。相信随着国内基金业的不断发展、成熟，基金资产管理规模必定会大幅的增长，但这需要一个较长的历史阶段，整个行业都不可急功近利，而要扎实的提升资产管理的素质，迎接未来的新一轮的爆发式增长。

　　中美两国市场结构类似，大型管理公司占据了主要的市场份额，市场结构稳定，但美国是市场充分竞争的结果，而国内基金存在很高的进入壁垒，市场化竞争不充分。在2007年以前，国内基金业前五大管理公司的市场份额在45%左右，前10大管理公司所占的市场份额在60%左右。随着2007年基金市场爆发式的增长，小规模的基金公司获得了发展的机会，使基金行业的生态有了一定的改变。从2007年到2010年，前五大基金公司市场集中度在33%左右，前十大基金管理公司市场集中度在50%左右。国内基金市场结构已非常接近美国市场上前五大管理公司占35%、前十大公司占48%的市场结构(图1)。目前，中美两国基金市场的结构稳定，不同的是，美国大公司的市场地位是长期竞争的结果，而国内基金公司仍然需要牌照，存在很高的进入壁垒，前5大基金管理公司对市场的主导支配能力又进一步降低了市场的竞争，提升了进入壁垒，目前，较多“迷你”型的基金公司挣扎在死亡边缘。

　　图1: 基金市场结构相对稳定

 

　　数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心

　　行为: 亟待单一向多元的嬗变

　　国内基金销售主要依靠银行代销，这一局面在短期内难以改变，而美国共同基金销售渠道多元化，除了直销和代销外，固定供款计划(即养老金计划)是其主要的销售渠道。固定供款计划占美国共同基金销售的52%。固定供款计划指缴费确定型计划(DC plans)，其中包括401K、403b、457计划以及个人退休账户计划，这些养老金计划都把大部分的资金投向共同基金，使美国共同基金能够获得源源不断的资金支持，而国内还没有这样制度上的安排。这些计划解释了为什么美国共同基金的规模在近二十年来大多数时间里稳定增长。其次，美国的代销机构总共占35%的份额，具体而言，券商占13%、咨询机构占11%、银行仅占7%、保险机构占3%和会计机构占1%。此外，美国的直销形式总共占到13%，分别为基金公司直销8%和折扣型经纪商5%(图2)。与美国多元化的销售渠道相比，国内的销售相对单一，基金销售60%的比重由银行掌控，券商代销和基金公司直销各占9%和31%，专业的第三方销售还处于待发阶段。因此，银行在基金销售中具有主导权和话语权。随着第三方支付模式的成熟和第三方专业销售机构的开闸，可以预见，银行主导基金销售的格局会受到冲击，基金销售的专业化程度有望得到提升，但是在短期内，银行渠道的地位很难被撼动。

　　国内基金实行固定管理费率，而美国采取的是可变的管理费率，可变的管理费率扩展了基金管理公司差异化竞争的空间。管理费体现了产品的价值，虽然每个国家法律结构不一样，但基础的原理还是相同的，即投资者支付管理费给基金管理人使其管理基金组合。对于公募基金来说，收取一定比例的管理费也是成熟市场的主流做法，这种模式也符合公募基金的产品特点。然而，我国采用的是固定的管理费率，而美国采用的可变的管理费率。中国偏股型基金的固定管理费率为1.5%，主动管理的QDII管理费率达到了1.85%，货币市场基金的管理费率为0.33%。此外，指数型基金管理费率分布在0.5%-1.3%之间，而债券型基金管理费率主要集中在0.6%和0.7%(表2)。美国管理费率的总体水平与中国差异不大，但是每一家基金管理公司实行的管理费率水平差异非常大。一些规模较大的基金会考虑适时降低管理费率，在投资者中树立形象，增加了竞争力。这使得美国的基金公司呈现出多元化的特征。在基金业转型过程中，管理费率从单一走向多元，是大势所趋。

　　图2: 美国共同基金销售渠道

　　数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心

　　表2：中美两国基金管理费率

	中国 (固定)	美国 (差异化)
股票型基金	1.5	1.47
债券型基金	0.28-0.75	1.04
混合型基金	1.5	1.27
货币市场基金	0.33	0.32
QDII基金(主动管理)	1.85	-

　　* 数据来源：上海证券基金评价研究中心、Wind  ICI 2010 factbook

　　绩效：主动管理正当时

　　从过去八年的时间来看，处于发展初期的国内基金业在相对长期内给投资者带来了可观的收益，但是基金业绩波动性大，短期投资者亏损严重。在市场效率尚不高的市场中，基金倾向于采纳市场择时的操作策略，主动管理型的基金普遍能获得超额收益，基金绩效方面的特征也与行业发展的阶段相符。

　　国内基金在大多数的时间能获得较好的超额收益，市场仍是主动管理的天下。总体来看，中国的开放式基金在大多数时间里获得了正的超额收益率，表现超越了业绩基准，其中混合基金获取超额收益的能力最好(图3)。这说明，在市场效率还不够充分的国内市场上，主动管理的基金大多数时间能够跑赢被动管理的基金，主动管理基金仍是投资者重点考虑的对象。而在有效性相对较强的美国市场中，基金的超额收益率大多为负，通过主动管理很难获得超越市场的业绩，被动管理的指数型基金在美国市场表现较好。我们的研究表明，国内基金超额收益主要来源于基金的选股能力，国内的大多数基金都具有一定的选股能力。在新兴的市场中，由于信息不对称程度高，机构投资者通过研究，能够挖掘出被错误定价的股票。

　　图3: 国内基金在大多数时间能获得较好的超额收益

　　数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心

　　国内股票型基金把较大比重的资金配置到债券市场和货币市场中，反映了基金试图通过市场择时来获取超额收益。基金的业绩可以通过在股票市场、债券市场和现金头寸中的资产配置来解释。国内很多基金持有不少比重的现金头寸，一方面是基金要保持一定的流动性以应对投资者的赎回，另一方面是国内基金倾向于进行市场择时。我们基于Sharpe的资本资产定价模型，构建了一个模型来测试基金相对于不同市场的敏感性。通过模型的计量，得到国内股票基金对于股票市场的敏感度为0.75，也就是说基金业绩的75%可以通过股票市场来决定，其他的部分由债券市场和货币市场来决定。相比较来说，美国股票基金相对股票市场的敏感度高达0.93，相对债券市场的敏感对为0.05(Rogér Otten，2002)，即美国的股票基金基本上是完全的投资于股票市场，基金并不进行大类资产配置，资产配置的功能由投资者个人或投资顾问来做。而国内的股票基金，有很大一部分投资于债券或货币市场，这反映了国内基金倾向于通过大类资产配置来进行市场择时操作。国内股票型基金契约规定的投资股票的范围为60-95%，这意味着国内股票型基金较大的空间来进行大类资产配置，这种频繁的择时操作，加剧了市场的波动性。但是，基金的择时操作并没有获得超额的回报。我们的研究表明，国内基金总体上不具有择时能力，70%的基金通过择时获得了负的超额收益。

　　建议：固本培元

　　美国基金发展到了现在如此大的规模并不是一蹴而就的。实际上，在发展的过程中，面临的很多次危机几乎让共同基金退出历史的舞台，但是，监管水平提升、产品的不断创新、行业的共同努力，使共同基金成为了美国金融历史上一个奇迹。美国共同基金的发展历史，给国内基金的发展提供了很好的参考。虽然国情和市场条件不同，但都是基金业，共同点一定大于不同点。国内基金业目前面临着低迷的处境，整个行业需共同努力，维护好持有人的利益，提升专业管理素质，改进行业发展中存在的问题。

　　要坚定行业具有巨大发展空间的信念。在推动基金发展的三大动力中，国内居民财富管理的需要强烈，相关法规正在完善，只待一轮持续的牛市的到来。

　　要降低基金公司的进入壁垒，大力增加基金公司的数量，促进市场竞争，改变行业的结构。

　　要着力推进国内债券市场的发展，大力发展低风险基金，提升基金市场结构的均衡化程度，更好的满足资产配置的需求。

　　要培育多元化的销售渠道，提升销售专业度，以销售模式的变革带动管理费率的变革；打破固定管理费率，为基金公司的差异化发展创造空间。

　　

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