新湖期货 蒋林

　　从6月份和上半年的经济数据来看，造成国内经济3月份以来快速下滑的忧虑可能已经消失，三季度经济增长倾向于触底企稳，伴随着下半年通胀水平的逐步回落，四季度经济增长可能迎来不错的反弹。以全球的角度来看，欧美经济整体复苏力度低于预期水平，但有利于缓减大宗商品价格未来的上涨预期，国内输入型通胀压力可能逐步趋于回落。后金融危机时代，国际资本游离于各种商品之间是造成大宗商品价格出现震荡的主要原因。预期通胀水平的见顶回落，市场关注的焦点可能转向商品基本面和市场突发风险因素。目前中国经济面临三重风险：通胀和增长之间的博弈、欧债危机以及美债上限问题。

　　通胀和增长之间的博弈

　　国内6月通胀同比水平不仅创出近三年新高，而且高于市场预期。翘尾因素是推升通胀创新高的主要因素之一，去年下半年鲜果蔬菜价格的环比大幅走高成为今年高通胀的重要推手。猪肉价格因食品价格传导机制及指数编制规则的影响成为构成通胀走高的另一重要因素。自去年年底至今年年初，因为猪病影响了生猪的成活率，引发了5、6月份的仔猪的紧缺局面，而后来的瘦肉精事件导致农户养殖的积极性降低，从而构成了成猪供应量的减少。计入鲜果蔬菜和肉制品自去去年下半年以来的翘尾因素，在影响CPI的其他条件不变的情况下，下半年的平均通胀率可能锁定在5.3上方。

　　从2季度和6月份的经济数据来看，增长情况要比市场预期乐观很多。2季度GDP增速高于市场预期，6月份工业增速反弹了接近2个百分点，工业环比增速也处于年初以来的最高值。工业增速这一企稳反弹可以找到很多微观产品数据支持。例如钢材的表观消费量和水泥产量在6月份都表现出了加速或企稳的势头。相反，在工业增速反弹和经济整体表现企稳的同时，另一些微观数据仍然表现较弱。例如采购经理人(PMI)指数出现了连续的快速下滑。通过现货企业的调研结果，库存量的逐步攀升让我们很难看到经济企稳或是工业反弹的征兆。客观来看，宏观调控的紧缩力度并未放松，大范围的中小企业资金紧张局面并未改变，但也未出现中小企业大面积破产的现象。如何解释工业增速的反弹和PMI指数连续下滑之间的矛盾，笔者认为市场提前预期经济增长放缓并引发了实体经济的主动存货调整，也称之为主动去库存化。

　　上半年良好的经济增长表现，给予了决策层更多调控物价的政策空间。考虑到前期宏观调控政策可能引起的叠加效应，笔者认为货币政策的出台频率在逐步降低。下半年的宏观调控可能会更具针对性和影响力，政策目标也将兼具抑制通胀预期和部分行业及领域投资过快为目的。大宗商品价格走势也将趋于更加分化，基本面紧俏的品种表现更为强势，而受紧缩政策影响较大的部分品种价格可能难以摆脱区间震荡。

　　欧美债务前景几何

　　欧盟核心国家不会主动摈弃希腊于欧元区之外，这是笔者一直所坚持的观点。正如近期愈演愈烈的希腊债务违约问题，终于在欧盟峰会上一锤定音，濒临违约的希腊再次避免了“出局”的结果。从经济利益角度考虑，欧元区的完整性符合核心国家的根本经济利益。欧元的存在，消除了区域内贸易的汇率风险，降低了交易成本和贸易品的价格，通过改善收入效应增强了区域内居民的福利。欧元区凭借统一的货币单位既增强了自身的国际竞争力，也扩大了自身的国际经济影响力。在国际结算和国际储备竞争中，欧元成为目前唯一能和美元抗衡的单一币种。如IMF数据统计，美元占全球央行货币储备的比重由2001年峰值71.5%降至今年一季度的60.7%，失去的权重全部被欧元替代。从政治利益角度考虑，无论从政治理性或是情感上，欧元区国家完全具备捍卫完整性的动力。经济影响力即代表了政治话语权，结盟后的德、法两国在国际政治的地位大大强于单枪匹马的时代。欧元的存在成为联系各国政治的经济纽带，提供了和平方式处理区域内问题的基础，整体上增强了核心国家的政治实力。当然，理论上希腊可以选择违约并退出欧元区，可是违约的后果是欧元区所无法承受的。正如08年金融危机期间，美国政府唾弃贝尔斯登和雷曼兄弟一样，银行间系统性风险顿时爆发，随之而来的恐慌会像病毒一样蔓延至整个欧元区。希腊违约意味着欧元区瓦解的缺口将被打开，欧盟的公信力和政治影响力将一落千丈。总的来看，短期流动性的缓解并不能消除欧猪五国的债务结构矛盾，彻底消除债务危机需要大力进行经济结构改革，挖掘新经济增长的引擎才是保障未来偿付能力的关键。

　　美债的解决方案似乎除了提高上限别无他法。目前的矛盾集中于两党对上限提高存在较大分歧，民主党坚持降低预算赤字需纳入若干增税条款，但是共和党认为此举会伤害美国经济，主张消减支出。当前的高失业率和不太乐观的经济形势使得未来两年美国政府的税收增长较为有限，而美国财政支出是否存在较大的空间？结果是令人失望的，首先是自主性支出主要由军事支出构成，削减开支的同时势必改变美国在全球的军事战略布局，美国历来的军事霸权主义令这种可能性几乎为零；其次是社保和医保支出的压缩空间，这种可能性似乎更小。对于具有长达200年的美国养老金制度，是整个社会保障体系的基石。在不断老龄化的趋势下，政府想在这方面削减开支似乎一开始就注定失败了；最后是美国医疗保障支出的削减空间，我们的判断是调整空间不大。原因在于此项医改制度是奥巴马上台时的重要口号。如何保障5000万没有医保公民的医疗保险问题，如何解决私人保险公司收费贵以及部分疾病的参保问题，以及如何解决医疗资源浪费的问题，这三项问题的顺利实施与否直接影响着奥巴马未来连任的可能性。总的来看，美国现有的政治体制、长期形成的经济特征以及政府财力不足的现实决定了财政赤字改革在中短期内难以见效，政府债务总量走高是无法回避的。自1960年以来，美国国会先后78次调整了债务上限，而此次亦不会例外，仅仅是时间问题。

　　总体而言，七月商品期货市场整体反弹合理的解释了二季度经济放缓是国内实体经济主动去库存所为。上半年良好的经济增长表现，也给予了决策层更多调控通胀的政策空间。欧债危机的短期缓和令市场风险情绪大幅改善，投资者未来将重新关注欧元区的经济基本面。美债上限问题似乎一开始就注定了通过只是时间问题，债务违约之重是美国无法也不愿承受的。展望八月，外围风险因素可能逐步褪去，而国内宏观调控将是市场关注的重点，流动性的逐步收紧决定了商品价格趋势更加分化，笔者维持宏观面的乐观看法。