张伟民：黄金牛市进行时

　　新浪财经讯 7月30日，2011年中国基金投资者服务者巡讲大型公益活动成都专场的活动举行。以下为《中国证券投资基金年鉴》黄金高级讲师演讲实录。

　　张伟民：大家好！今天，我将和大家一起回顾推动黄金十年牛市的原因；然后，看看推动牛市的因素改变了没有，希望对黄金未来的一个走向，有一个大致的把握。

　　做投资，做金融，很多道理是很简单的。其实每天看看报纸，多思考，你也会对形势、经济趋势有一个大致的判断。

　　黄金牛市的推动力。(1)我们现在看到最多的就是“债务化”，这不止是中国，是全球性的。债务化的过程在08金融危机之前就有了，08金融危机之后债务化的进程和规模是更明显了。比如说国内某一些城市，换一任的市委书记，就建一条桥或者是做一个大项目，于是产生了很多债务。甚至有的城市，财政负担这条桥的利息都有问题，新来了一任领导，又坚决新建了一条桥。这个问题在我们身边每年都在发生的。这就是债务化。   社会问题越来越多，大跃进的后遗症、群体性事件、贫富差距拉大。出现问题就直接用钱解决；我们发现某个行当的收入水平低了，就直接发一些补贴，提升其收入水平，这个方法是非常简单。一两年之后，你会发现它只是带来了物价的上涨，社会问题只是被延缓、被转移而已，贫富差距其实并没有明显缩小。

　　(2)中国的债务化的程度是什么样的呢？债务化程度最高的似乎是日本，美国相对低一点，中国是很低的。但实际上不是这样的。中国把许多建设项目的投资任务交给了地方。地方政府资金不够怎么办？搞了地方融资平台。融资平台的任务主要是向银行借钱。在中国债务化程度的统计中，我们并没有包括银行对地方融资平台的支持。如果把这一块也算到整个国家债务化程度上，中国债务化的比率会大幅度提升。  这一系列的包袱，最后怎么样解决？最后只能是用通胀的方法来解决。就像1995年前后，我们全国工资收入水平成倍地提升。当时银行的坏帐率是比较高的，最终用通胀的方式让债务相对缩水。我们现在面对的很多社会问题，都带来债务的增加，最后都只能用通胀的方法，让债务的包袱相对缩水。这肯定不是一种根本的解决办法。但是每一届政府都会这么用。

　　通胀是无形的老虎。一般人买了菜，发现一捆菜中有一些是烂的，会很生气；但是没有多少人介意自己赚到的钱，每天被掺水。对每一个市民来说，怎样让你的收入、利润、资产保值、增值，这才是真正的挑战。

　　(3)08金融危机之后，各国都采取了很多措施来对抗金融危机。现在，几乎没有一个国家愿意看到自己的货币是升值的。本来，货币升值对于国民的国际支付能力是一件大好事，国民出国旅游、留学、对外投资的时候，会觉得很有利。但是实际上，没有一个国家喜欢自己的货币走的太强。他们都巴不得本国货币以一种可控的速度贬值。他们是希望用这种方式来提升本国的竞争力。

　　(4)另外金融危机之后，国际冲突明显增加。这里头有一些是出于政治的需要，有的国家需要转移国内的矛盾和冲突，转移国内的注意力。也有一些国家，比如美国，他们有鹰派和鸽派，鹰派是不希望政治和国际关系稳定的，它们喜欢动荡。“大炮一响，黄金万两”。  一些国家也暴露了自身政治和制度的不稳定，包括今年出问题的一些非洲、亚洲国家。

　　这些情况，加上前面已经分析债务化趋势等，这些因素都指向了对黄金的需求——无论出于投资，还是避险的需求。

　　黄金的牛市走了十年，我观察到一些怪现象：看好的人越来越多了，但是手里抓着黄金的人越来越少了——因为涨的时候卖了，卖了买不回来了；做长线的少，做短线的多；虽然十年的牛市，涨了5倍，但是盈利面不是很大，赚钱的人并不多。   这样的情况说明了什么？一个牛市的顶部，是不会有这样的怪现象的。现在黄金市场的特征，与一个的顶部特征并不像。

　　当然，一个价格顶部的前提是价格经历了大幅度的上涨。黄金价格过去十年持续上涨之后，涨幅也是比较大的，最近也出现了一些过热的迹象。所以我觉得，黄金需要有一个整固的过程。但是，以我的经验，没有一个牛市的大顶是像黄金现在这样子的。

　　刚才讲了推动黄金十年牛市的主要因素。大家认为现在这些因素改变了没有？如果觉得它没有改变，那现在没有必要去推测它能够涨到多少。  如何判断黄金的顶部？我们只需要看报纸，不断关注推动这个牛市的因素改变了没有。你不断地问自己这个问题，到时候你就知道该怎么做了。

　　我们接下来介绍一下黄金市场的特征。

　　(1)要对抗通胀，在各种大类资产中，我们怎么样对比、选择投资品种。这也是02、03年我选择黄金时的思路。2002、03年的时候，全球在闹通缩，各国政府都在采取措施对付通缩。从那个时候到现在，其实都是在不断的释放货币的。我当时就考虑，长此以往通胀是必然的结果。投资谷物的话，谷物价值低、储存成本非常高、损耗大；投资农地，却很难取得产权。如果对抗通胀，你要找一样商品来屯，铜是会被氧化的，天然橡胶放两三年是会变质的，白银的化学性质也并不是很稳定，只有黄金的化学性质是最稳定的。黄金还有一个特点，就是全球都比较认同。它在同一个时刻，全球的差价是最小的。你带一盎司黄金从中国去非洲，非洲人也认；你拿着日元去非洲，可能就不一定好使了，货币还是有局限性的。另外，黄金容易被分割。如果投资房产，一个投资者要具备一定的资金量，一整套地买，卖也是一整套的卖；而黄金，你买多一点也可以，买少一点也可以，非常灵活。铂金或者是钻石的问题是，买卖差价很大，15%甚至更多。

　　因此，黄金是一种国际化的购买力，因此成为各国外汇储备的一部分。这种国际化的购买力，比普遍的货币有更广泛的认同。

　　(2)在全球许多行业产能普遍过剩的情况下，黄金供应量非常稳定。全球每年2500—2700吨产量，大约相当于1400亿美元，1400亿美元是意味着什么呢？我们中国过去几年外汇储备的增长远远超过1400亿美元。中国的黄金储备，我估计目前是1200吨左右，价值约630亿美元，相当于中国外汇储备的2.5%。现在发达国家黄金储备在外汇储备里面的比重是8—10%左右。中国如果要达到这个水平，还要增加黄金储备三倍，为什么这是必要的呢？因为中国迟早要实现人民币国际化。要成为国际化的货币，黄金的储备量不能太低。如果黄金要占外汇储备的10%，中国需要买入全球1.2年的黄金产量，相当于中国12年的产量。这是难度非常大的。

　　黄金每年的全球供应量非常稳定，没有一项大类资产的供应量会有这么稳定。比如说房地产，中国的房地产过去这两年，在建面积和可供销售的面积每年是以30%以上的增量在增长；至于股票市场，只要有人愿意买，想到买多少都有。

　　(3)既然全球黄金产量有限，增产的难度有多大呢？中国的金矿深度普遍超过1000米。1000米意味着什么呢？1000米就是一公里，作为距离似乎不远；但是作为深度来说，感受就不一样。居民的住宅层高是3米，100米就是33层。1000米就是10栋33层的楼叠在一起的高度或深度。一个矿工要下到1000米深的矿井是很麻烦的，要不断转电梯；有的矿井是用钢缆拉着车、沿着坑道倾斜下去的。矿工从地面到井底的过程，往往需要2小时。

　　原来的产金大国南非，正在尝试开采2000米以下的矿层。在矿井底下再往下探矿，难度比在地面上探矿大的多。整个勘探、设计规划，要把地面的设备运到矿井地下。最后，要把开采设备一个一个往下运，这个过程有多难？所以南非的金矿加深，不仅有成本问题，更重要的是在五年之内根本做不到。可见，黄金的开采难度，决定了它的增产非常困难。如果出现供不应求，要增加供应量是非常难的。

　　(4)既然增产很难，中国为什么成为第一产金国？十年前从来就没有听说过中国是一个产金大国；而现在，我们的黄金产量占了全球每年金产量的10%。问题出在哪里？在美国，黄金冶炼是有配额的，不是想炼多少就炼多少。中国的环保标准低得多，这是中国黄金产量能够明显增长的重要原因。每吨矿石含5克黄金，就算是不错的金矿了。从1百万克矿石(合1吨)中分离、冶炼、提炼出5克黄金，这必然是一个高能耗、高污染的过程。上市公司紫金矿业就是一个典型。它挖了很多矿，同时也造成了一些污染事故。现在也有人在推测，如果没有发现新的金矿，中国的金矿只够开采六年。六年后中国要生产黄金，连金矿都得进口。

　　(5)货币供应量的增速到达10%以上的国家很多。按照全球地面黄金共17万吨、每年生产2700吨计算，全球黄金年增1.6%。

　　黄金在内地市场上的供应确实非常有限。因为历史的原因，以及离香港近，全国的黄金首饰有60%是在深圳生产的。即使这样，深圳银行所代销的黄金，你当天能够买得到的，不超过几十公斤。有一些银行只有几条小金条、共几百克，想多买一点还要预约。

　　黄金的牛市究竟到头了没有呢？

　　一、1980年之前的八年，黄金涨了23倍，过去的十年，我们从每盎司260美元算起，上涨了5.2倍。70年代初，美国取消金本位，1980年距离取消金本位只有几年时间，当时各国政府运用货币扩张还是比较有节制的。但是过去这几年，特别是过去这三年，各国政府的货币扩张就有点肆无忌惮了。包括日本，大地震之后马上就推出了拉动经济的措施，实际上就是往市场上扔货币。1980年之前，各国政府在货币扩张比较谨慎的情况下黄金都涨了23倍，那现在各国政府胆子更大的情况下，黄金涨20倍，有什么奇怪呢？这一波的低点是每盎司250—260美元，如果是涨20倍，应该是多少？因此，渣打银行说金价见到5000美元，我觉得这不奇怪。

　　我要强调一点，这个价格不是一步到位就能见到的，所有的牛市都是很曲折的。实际上，金价在过去十年还是没有怎么折磨过人，就像08年那样大的金融危机，在08年全年还是上涨的。

　　二、从市场行为来看，(1)这两年，黄金市场的推动力是增加了。刚才有朋友问到：各国政府抛售黄金，这对金价的压力会有多大呢？ 各国政府的黄金储备，就相当于商品的库存。抛售的过程中价格或许会波动，但是抛完之后库存量就减少了，价格更容易涨。实际上，过去十几年，欧洲各国每年卖出四五百吨。2002年之后，不断地卖，不断地涨。再抛售，老百姓就会指责该国的央行和决策者。所以自两年前开始，来自欧洲的抛售压力减轻了。越涨，抛压越小。

　　事实上，在金价上涨10年之后，各国央行从去年开始，从净卖出方变成了黄金的净买入方。在2010之前的20年里，各国央行一直是净卖出方。

　　(2)投资者一讲到投资，一般都是关注房产、股票，很少人愿意以持有黄金为长期的投资，更少人愿意考虑在币种上选择不同的资产类别。我觉得这是非常严重的问题。这个系统风险不一定马上释放，一旦释放，多数家庭可能吃不消。

　　(3)此前买入黄金的人不少，黄金稍微涨了一点，多数都获利卖出了；更多的人出于直觉，觉得金价高了，更多更多的人是等待金价回落的机会。这就是一种典型的牛市，而且是现在进行时。

　　三、1980年金价高峰期的时候，黄金占了全球金融资产的30%，现在大约是5%。全球待挖的金矿只够开采20年到25年。当然深海，海底还有很多的金沙、金矿，有待开采。关于海底矿藏方面，现在好象被市场忽视；但是大家心中要有个数，这是一种潜在的供应量。

　　四、其他的一些角度：(1)上半年，在美国犹他州，黄金、白银成为法定的货币。这个动向其实是很重要的，因为所有政府一直以来都致力于一件事情，就是维持纸币的法定地位。成为法定货币，也就是说当地的开发商卖房子，完全可以要求你用黄金购买。

　　(2)5年前越南就曾经有这样的事情，有一些开发商真的要求按揭用黄金偿还。结果越南今年宣布纸黄金的交易停了几个月，为什么呢？因为越南的通胀也很明显，喜欢买黄金的人多了，要靠进口黄金供应，外汇储备又少，供不应求了。当纸黄金停止的时候，黑市黄金就会飙升。

　　(3)现在中国人均持有黄金很少。如果说每人买一克的话，相当于十分之一的人，每人愿意买十克，总量就是1300吨，相当中国产量的4.5年的产量。市场对黄金价格的上涨不能有太强的预期，否则想多买一点，根本没有。

　　我这里做一个小结，(1)虽然目前黄金到顶部的迹象不太明显，但是调整随时都会出现，这个调整是针对长期趋势的调整。它毕竟涨了十年。我查了过去一百年全球大类金融资产，包括各国股市、石油等大宗商品，没有任何一项金融产品能够连续涨十年。现在真的出现奇迹了，而且这个奇迹就在我们的脚下。一方面市场行为表明，现在还不算是特别过热的阶段，但是如果黄金的价格，在某一两个星期出现3—5%的回落，也不奇怪。

　　(2)黄金市场，可以多关注，但是不能太狂热。黄金投资是马拉松，不是百米短跑。“这是一个分辨真假多头的格局”。黄金市场走到现在有不少人参与过，但盈利不多。因为大部分人对黄金市场并不是真的有信心，稍微涨一涨就抛了，抛完就买不回来了。所以并不算真的多头。真的多头，不会在牛市中随便做短线的。所谓的牛市，就是不断地把假多头甩掉。上周接到一个分析员的电话，说他两个月前发现黄金没有利空了，吓我一跳。一个市场如果没有利空它就应该涨到天上去了。过于乐观就容易受伤。

　　接下来讲一下投资策略。(1)黄金，或黄金类的资产，它必须是一个投资组合的价值稳定器。个人、家庭、机构，都必须配置，这是我一直提倡的。如果这样做，过去三年一点都不吃亏。三年前(2009)我在一个机构里管证券投资，当时我们在A股上面，前六个月挣了70%；当时我就提出，要不把本金全部买成黄金，要不把利润全部买成黄金，都可以。另外我还写报告，提出把整个集团日常使用的资金，一个月之内不用的部分，全部放到黄金里面去。我肯定一点，就是收益会比一年期的定期存款利率高。因为基本面明确，就是货币不断在扩张，货币是被不断掺水的，而想往黄金里面掺水是很难的。

　　(2)一个投资组合，只是配10%左右的黄金资产是偏低了，30%以上才合适。机构其实也一样。过去十年你做什么都做不过房地产，但是从去年开始，黄金跑赢了大部分的资产类别，包括标普指数、恒生指数、A股指数、房价。黄金今年还可能这样，它有望跑赢大部分的资产类别。我们可以将本金放在黄金上，把利润用来做其他方面的投资；或者是把过去两三年在其他方面的投资利润挪出来，放到黄金类的资产里面去。

　　(3)定投是不错的选择。就是定期买一些。似乎每个月都买黄金类的资产，很没技术含量，过一段时间计算，其实是一个简单又有效的方法。当一个市场长线看好，而中短线不明时，定投就是一种好的策略。

　　(4)小心杠杆。对抗通涨，分享黄金牛市的方式是多种多样的。但是很多不是很专业的投资者，他买黄金、买白银，一下子就使用了杠杆。实际上是杠杆伤了他。有一些人在黄金、白银的牛市里面还亏了钱，让人心痛。根本原因就是不适当地使用了杠杆。

　　实际上我们做金融投资，是做一种心态。要争取盈利，首先靠长期的眼光，你要对自己的长期眼光有信心，然后转化为耐心。你如果决心挣三倍以上，黄金市场回落30%就不是一件可怕的事情。但是，眼下大部分投资者都在担心金价会回落5%，因而举足不前，或者等候金价回落5%才买入。结果错过百分之几十甚至更多的盈利机会。

　　每一次演讲我都有一句不同的话送给大家，这一次要送的是“投资组合应该是一个人的世界观的体现。实践自己的世界观，是需要勇气的。”

　　前面讲了这么多，黄金的特性、债务化、货币泛滥、投资者行为，最终会影响我们的世界观。如果你的投资组合没有反映你的世界观，那是有问题的。可能你没有按照自己明明知道的思路去做，你骗了自己。你如果相信自己的观察，而推论也是你自己的，那你就应该用自己的投资组合来表达你的世界观。许多投资家提出：成功的投资者必须对自己诚实。如果你的投资组合反映了你的世界观，你就对自己诚实了。但是实践自己的世界观，是需要勇气的，不是每个人都做的到的。这句话拿出来和大家一起共勉。

　　谢谢大家！