招商基金张国强：预计三季度债市有望由熊转牛

　　新浪财经讯 8月2日，新浪基金经理秀栏目邀请到招商基金公司固定收益总监、招商安达保本混合基金拟任基金经理张国强，就今年来A股市场和债券市场走势及下半年市场的投资机会进行深入交流。以下为对话实录。

　　经济进入减速阶段 转型将是漫长过程

　　新浪财经：您对国内下半年的宏观经济走势怎么看？

　　张国强：未来经济增速下降是比较确定的趋势，这将从基本面上对债市形成支撑。

　　目前，我国经济正处在结构转型之中，原有的、通过固定资产投资和担当“世界工厂”角色来拉动经济的增长模式已经难以为继。过去十年中，房地产作 为支柱性产业助推经济快速成长，但是经济增长过度依赖房地产行业也是不争的事实，其中的风险也逐渐暴露，房地产调控成为必然。资源日益紧缺、人口红利即将结束，意味着未来这些生产要素的价格会不断提高，通过“世界工厂”模式发展的路径也到了必须改变的时候。

　　国家已经推出了产业升级相关政策促进经济结构转型。但是，这种转型将是一个非常漫长的过程，它的成功有赖于资金、技术、人才等多方面资源的长时间积累。旧的有增长模式必须调整，新的增长模式尚在摸索之中，未来经济增速下台阶已经成为比较确定的趋势。短期来看，今年三季度可能是经济的一个底部，四季度或会有一次小的反弹，但是，长期来看，经济增速必然面临同比下行的局面。从这个角度而言，未来的宏观经济环境是非常有利于债券市场的。经济减速阶段，上市公司业绩下滑，权益类投资获得的收益下降，资金也会向债市流动。

　　未来通胀压力逐渐舒缓 加息可能已进入尾声

　　新浪财经：今年下半年到明年通货膨胀水平会怎样变化？

　　张国强：短期内通胀压力依然较大，但是如果把考察的时间稍微放长一点看到明年，就会发现，通胀同比涨幅不可能继续维持目前的高水平。这一判断主要是基于对影响通胀的三个重要因素的分析。

　　首先是粮食价格。过去一年中粮食累计涨幅巨大，这种上涨主要是由于美国滥发货币导致通货膨胀，造成大宗商品炒作，全球农产品价上升。而未来，即便美国推出QE3，粮食价格再出现过去一年这样高的同比涨幅是不太可能的。

　　其次是猪肉价格。由于我国生猪养殖中散养户占很大比例，而市场的调节作用又有滞后性，所以猪肉价格难以摆脱“猪周期”困扰。目前猪肉价格已到历史高位，但母猪存栏数等已开始回升。下半年生猪供给增多，猪肉价格就不可能再有如此快速的上涨。

　　另外就是居住类价格。租房价格的上涨与房价上涨有很大的关联性，未来居住类价格要出现过去那样的大幅上涨也比较困难。

　　从这三方面来看，预计未来通胀压力会逐渐舒缓，加息可能已进入尾声，这将有利于债券投资。

　　A股不太可能出现全局型牛市

　　新浪财经：今年下半年股市会否逆转？

　　张国强：目前市场上资金比较紧张，所以，短期内，A股市场缺少行情演绎的空间，不太可能出现全局型牛市，而只可能有局部性的、阶段性的行情。但是从中长期角度看，目前很多股票估值比较便宜，预计下跌空间不大，投资价值已经显现。这种局面对保本基金这种以中长期投资为主的产品来说，近期可能会是一个比较好的建仓时段。

　　新浪财经：在稳物价成为当前头等大事、经济增速回落引起一些人担忧之时，结构调整似乎从人们关注的焦点中“淡出”，您怎么看？

　　张国强：从上半年数据看，结构调整取得了一定的积极进展，如装备制造业、电子信息产业等战略性新兴产业的投资增速远远快于一般投资增速。但是，结构调整的进展与“十二五”要实现的目标仍有较大差距。例如，上半年投资再度成为经济增长的首要拉动力，而消费的实际增速明显回落；再如，上半年全社会用电量增速明显快于经济增速，节能减排形势比较严峻，仍旧不容懈怠。

　　新浪财经：汇丰最新公布的7月PMI预览指数给人的冲击不容小觑，这当头一棒是否预示着宏观调控将进入政策窗口？

　　张国强：7月份PMI继续下跌基本在预期之中，上个月汇丰PMI为50.1%，7月跌破50，也比较正常。不过官方的PMI指数大家可能会更为关注，预计应该也是继续下跌，数据可能依然会保持在50%以上。不过8、9月PMI指数估计会出现一定回升。从季节性考虑，往年7月份都是PMI的低位。不过，从具体数值看，确实PMI值相比往年历史均值偏低较多，显示经济内生动力可能还是存在一些问题。

　　货币政策面临“放松”还是“继续收紧”的两难

　　新浪财经：下半年货币政策会不会比上半年适度放松？

　　张国强：当前货币政策面临“放松”还是“继续收紧”的两难。如果放松，之前的调控可能就会半途而废。但是，如果继续收紧下去，就可能会造成经济“硬着陆”。

　　加上通胀目前还是处于相对较高的水平，而经济增速持续下滑。在这种背景下，继续进行数量化的紧缩，难度非常大。

　　存款准备金率目前已调高到21.5%，如果继续上调存款准备金，必然会对实体经济带来很大冲击。从现实的情况来看，整个实体经济的资金目前已经 是相当紧张。6月调整存款准备金后，央行进行了逆回购，意味着整个市场已经根本性地缺少资金。如果继续这样紧缩，它的影响可能会超过整个市场的承受力。所以，再上调存款准备金的阻力越来越大，余地也是越来越小的。

　　数量调控已经接近极限 价格调控或许还会有

　　新浪财经：未来是否会动用价格型工具，采取加息手段抑制通胀？

　　张国强：未来依然有可能加息，但是继续调整的幅度、紧凑度都会比以往小很多。

　　目前银行存款依然处于负利率状态，从这个角度而言，如果加息也比较正常。但是，未来政府也未必会轻易加息。如果是非对称加息，只加存款不加贷款，银行息差缩小，势必会影响银行的收入，有可能会影响到整个金融体系的安全。如果是对称加息，存贷款利率同时提高，那么，目前地方政府的负债的偿还压力会加大，就有可能增加整个经济体系的风险；而且，贷款成本的提高，也将会影响实体经济的增长，最后导致经济更快地减速。所以，我们判断，未来加息会是一个补偿性的、滞后性的调整，继续调整的幅度、力度都会比以往小很多，一旦CPI下降到同比4.5%以下，加息的可能性就更小。

　　总结起来就是，目前，数量调控已经接近极限，价格调控或许还会有，但是从加息周期来看，目前已进入后期，加息对债券市场的冲击已经比较有限。

　　债市目前应是阶段性底部

　　预计三季度债市有望逐渐由熊转牛

　　新浪财经：您如何看待下半年的债券市场？

　　张国强：今年以来，伴随着通胀一路高企，央行频频动用货币政策工具狙击通胀，致使沪深股市持续低迷；流动性极度紧张和城投债风险也使得近期债券市场风声鹤唳，似乎市场短期内难以走出低迷状态。

　　但是，从硬币的另一面看，利率产品收益率顶部已现，股票市场估值处于相对底部，转债市场供求两旺格局有望长期存在，目前市场存在较好的绝对收益机会。

　　对于目前的宏观经济形势，虽然国际经济复苏出现反复，但国内经济已经实现“软着陆”；出口增速虽然下行，但仍有望保持在15%以上；随着“猪周期”进入尾声，通胀有望从6月开始见顶缓步回落，四季度即可回落至5%以下，央行加息将进入尾声，存款准备金率上调空间有限。

　　在此背景下，目前利率产品的绝对收益率正处于高位，政策性金融债经充分调整后价值已高于国债；信用产品方面，虽然地方融资平台负面消息不断，城投债严重承压，但与供给放量相伴的是买方市场即将到来，有利于资产配置；转债产品方面，大盘转债持续发行，将为市场提供大量廉价筹码。总体而言，债市目前应是一个阶段性底部，预计三季度债市有望逐渐由熊转牛。当前是一个较好的配置时机。

　　新浪财经：今后的货币政策趋向，将对投资环境产生怎样的影响？

　　张国强：目前投资环境从资金相对紧张的局面走向相对较好的一面，这有利于债券市场的表现。债市目前应是一个阶段性底部，三季度债市逐渐由熊转牛相信是可期的。

　　新浪财经：今年上半场，股市、债券亏损严重，唯货币基金赚钱，而作为保本基金的重要投资领域债市和股市，下半年会有投资机会吗？

　　张国强：目前发行保本基金，将面临较为有利的债券市场环境。

　　从利率产品来看，目前10年国债收益率已上升到4左右的水平，这在历史上是价值区间的上1/4的区间。过去十年是中国经济的黄金十年，未来十年 经济增速会下降，所以，未来资金的预期回报率会降低，目前4左右的收益率水平应该是非常不错的。从利率环境看：目前处于相对有价值的投资区间。

　　信用债方面，目前中票、公司债、城投债等供给都在增多。基金作为买方，当然乐意看到供给的增加，因为这样可以有更多选择，可以按照我们的风险评级要求，买到有更合适的收益率、更优质的品种。

　　在这种环境中，保本基金能够很快积累更厚的安全垫，有更大的空间去投资于风险收益相对较高的投资品种。

　　股市方面，从中长期角度看，目前很多股票估值比较便宜，预计下跌空间不大，投资价值已经显现。对保本基金这种以中长期投资为主的产品来说，近期可能会是一个比较好的建仓时段。

　　新浪财经：保本基金的长期收益率能战胜通货膨胀吗？

　　张国强：保本基金在2006年至2010年的五年时间里，有4年的收益率战胜通货膨胀，即使遭遇2008年熊市，跌幅也相对小于其他类型基金。天相投顾报告显示，目前我国已发行的保本基金均在保本期内取得了正收益，大部分保本基金在保本期内的年化收益率甚至超越通货膨胀率，实现了资产的增值。事实上，自保本基金面世以来，早前成立的5只保本基金的平均年化收益率已超过20%。

　　新浪财经：保本基金固定收益部分和权益资产部分的投资标的，选择的标准是什么？

　　张国强：固定收益部分偏重绝对收益，权益资产部分也相对稳健，以成长性较为确定、或价值明显低估的股票为主，当然也不排斥根据行情的变化做部分波段操作。

　　保本基金在我国尚处于相对不太成熟的发展阶段

　　新浪财经：在成熟市场和国内市场中，保本基金的发展情况分别如何？

　　张国强：在国内，保本基金在我国尚处于相对不太成熟的发展阶段。但从15只保本基金来看，其募集效果大多较好，其中不乏一日售罄的保本基金。而我国成熟市场香港，据香港投资基金公会的统计数据显示，2000年保本基金、股票基金、债券基金的销售占总销售额比例是这样分布的：3%、116%、 -19%，2001年比例巨变为：91%、5%、-1%。截止2003年3月31日，香港的保本基金数目为181 只，占基金总数的10%左右。在国外，保本基金已经成为发达国家的资本市场中不可或缺的投资品种之一。

　　新浪财经：目前市场上理财产品众多，包括各类股票型和债券型基金，相对其他基金来看，保本基金的优势有哪些？

　　张国强：保本但不保守。作为低风险的理财工具，保本基金相较于一些无风险的资产或理财产品有更好的收益率。2006年至2010年，保本基金的平均年化收益率为24.96%，超过五年期定期存款利率4.14%，也超过五年期国债收益率3.49%。

　　进可攻、退可守，有较好风险收益比。保本基金的风险收益特征就是通过改变安全资产和风险资产的配置比例，在牛市行情中获取更多的收益，在熊市行情中减少损失保证本金安全。2006、2007和2009年牛市行情下，保本基金整体取得64.34%、64.95%和13.90%的可观收益。2005年运作的4只保本基金在上证指数下跌8.33%的环境下，整体净值增长9.27%，在2008年股票市场风险集中释放过程中，保本基金的净值缩水幅度也相对较小，2010年震荡市中，保本基金又表现出稳健收益的特征，期间股票型基金下跌2.44%，而保本型基金逆势上涨4.4%。     

　　新浪财经：可否举例说明，保本基金CPPI的投资原理？

　　张国强：例如我们有100万投资资金，那么我们拿出95万投资固定收益产品，比如国债、信用债等固定收益产品，假如这部分的年收益利率为7%，那么一年后，我们能够获得确定的回报为95+95×7%=101.65万。而余下的5万元，我们可以投资风险较高的股票市场，那么即使5万元全部损失，那么依然可以实现1.65%的收益率从而能够实现保值增值。

　　新浪财经：招商安达保本基金主要采取怎样的投资策略？

　　张国强：招商安达保本基金将严谨规范的基本面研究分析与积极主动的投资风格相结合，利用恒定比例组合保险(CPPI， Constant Proportion PortfolioInsurance)技术，动态调整保本资产与风险资产的投资比例，以确保基金在保本周期到期时，实现基金资产在保本基础上的保值增值目的。

　　根据CPPI策略，招商安达保本基金将根据市场的波动、组合安全垫(即基金净资产超过基金价值底线的数额)的大小动态调整保本资产与风险资产投资的比例，通过对保本资产的投资实现保本周期到期时投资本金的安全，通过对风险资产的投资寻求保本期间资产的稳定增值。

　　新浪财经：招商安达保本基金的主要投资标的及配置比例？

　　张国强：招商安达保本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行交易的债券、A股股票、权证、货币市场工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。

　　招商安达保本基金的投资组合比例为：股票、权证等风险资产占基金资产的0%-40%；债券、货币市场工具等保本资产占基金资产的比例不低于60%，其中基金保留不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券。

　　不在募集期内申购或者未满三年赎回的

　　保本基金将不承诺保本

　　新浪财经：投资保本基金，是选择老基金投资，还是选择新基金？

　　张国强：部分老保本基金保本期间不接受申购，而部分老保本基金接受申购，但是如果在募集结束后作为一般混合基金再行申购的资金和未满三年就赎回的资金，将不承诺保本。保本基金只对在募集期内认购且持有至保本周期到期的基金资产提供保本承诺，因此想要保本，则需要选择新发基金。