富国天盈分级估值分析：劣后份额价值被低估

　　好买基金研究中心：孙志远

　　一、研究目的

　　如果一个资金有限的穷小子偶然找到一个确定性高、但单次收益率低的赚钱方法，如何做才能使收益迅速扩大呢？答案是通过资金杠杆来放大小额的确定性收益。利用杠杆进行投资在金融市场发达的国家非常普遍，如果有一个好的策略或模型，即使每次只能赚取微幅的收益，只要确定性高，通过杠杆都能将收益放大。而中国资本市场仍处于待发展状态，受各种监管法规的约束，绝大多数基金都无法通过借贷来放大收益。不过最近几年出现的分级基金似乎为杠杆投资打开了一条门缝，如果投资者对市场有足够精准的判断，则可通过购买分级基金的劣后份额来放大投资收益，这种杠杆特性使得分级基金成为实践市场择时策略的一把利器。

　　但值得注意的是，尽管分级基金的基础份额与普通开放式或封闭式基金无异，但由于其内在收益分配及份额拆分方式较为复杂，各类份额的定价成为一个难题，投资者难以对其价值形成一致预期，由此导致其二级交易价格经常出现大幅波动。本文以新近发行的富国天盈分级基金为例，探索一种基于模拟技术的分级基金估值方法，希望借此来找到分级基金的“价格锚”，并帮助投资者挖掘当前市场上各种类似产品的投资价值。

　　二、产品特点

　　本文的研究重心在于产品估值而非产品介绍和比较，因此并不打算详细列示和分析富国天盈产品的各种特征，但鉴于目前新发分级基金均或多或少的具有一些特殊性，而这些特殊性将影响之后的估值分析，因此以下还是列示了一些与估值直接相关的产品要素[1]。

　　(一)  份额配比不固定

　　富国天盈的优先和劣后份额是分开认购的，因此其最终份额比例并不一定等于预期7：3的份额占比。如果劣后份额认购人数较多，则基金杠杆较小，反之反然。此外，优先份额享有定期的申赎权，每次申购和赎回可能改变两类份额的比例。

　　(二)  优先份额约定收益较高

　　合同规定天盈A的约定收益率为1.4*一年期定期存款利率，高于可比的天弘添利分级基金优先份额的约定收益率(1.3*一年期定期存款利率的约定)。不过这并不意味着天盈A的投资价值一定优于添利A，因为天盈A每6个月开放一次申购赎回，而添利A每3个月开放一次，流动性好于前者，所以该利差是对天盈A流动性的补偿。

　　(三)  母基金备付现金比例相对更低

　　作为一只封闭式基金，与天弘添利相比，半年开放一次申购赎回使得富国天盈的流动性要求相对较低，因此可以有效减低母基金投资于现金类资产的比例，提高资金使用效率。

　　(四)  封闭期较短

　　富国天盈的封闭期为3年，短于天弘添利的5年。由于劣后份额在二级市场进行交易，在封闭期内因为流动性或市场因素可能出现折价，但较短的封闭期将降低折价率。

　　(五)  到期转为LOF基金

　　在3年封闭期结束后，富国天盈A和B的基金份额将按各自基础份额净值转换为LOF基金份额，这意味着投资者可以在封闭期末获得由基金公司提供的流动性支撑，从而实现投资收益，而不需要承担二级市场的波动。由于到期时点天盈B的二级市场价格和单位净值的差额必然收敛为0，这也使得当前天盈B的折价成为投资者的“安全垫”。

　　(六)  单一份额折算机制不影响净值杠杆

　　在每个开放日，即合同生效后每6个月的最后一个工作日，天盈A将进行份额折算，折算后净值重归于1。当折算前天盈A的净值大于/小于1时，投资者的份额在折算后将会增加/减少。该操作类似于分红再投资，使得投资者能够享受6个月内的单利计息以及每6个月的复利计息。与一般分级基金将某一份额净值的收益部分折算为基础份额的效果不同，富国天盈这种单一份额折算机制不会影响劣后份额的杠杆，杠杆只与基金总值与劣后份额之比相关。

　　三、估值的关键点

　　目前市场上对于分级基金的估值方法并未形成统一。早期发行的分级基金多为完全封闭，即母基金封闭运作，优先和劣后份额不开放申购/赎回，仅在二级市场交易。这类基金多可以看作为欧式期权及普通债券的组合，通过BSM公式、债券定价公式和若干假设条件可以分别计算拆分后产品的理论价值，加总后的数值作为产品的估值。但随着分级基金产品的丰富，越来越多的产品赋予优先/劣后份额申购和赎回的权利；同时在某些份额涨幅或跌幅较大时，亦或在某些特定时间，将引发份额折算机制，改变两级份额的配比，进而使杠杆发生变化；此外，每种基金的收益分配方式也千差万别，既有固定模式、也有固定+剩余分配模式，更有在不同区间内的交叉收益分配模式。这些机制都将改变基金的杠杆大小，进而使得分级基金价值估计趋于复杂化。鉴于其复杂性，越来越多的机构对于分级基金的价值判断倾向于使用定性分析方法，将近似的两只产品进行对比，考察某只产品相对于现有产品的价值。也有部分机构把MBS等路径依赖型衍生产品的估值技术运用于分级基金，以期得到其绝对价值。我们认为分级基金条款的日趋复杂化使得传统收益拆分的估值方法不再适用，而考虑多种可能情景，对多个随机变量进行动态模拟的方法更加具有实践意义。在这种方法下，我们不仅得到其期望价值，还可以得到其分布情况，能够更加清晰的把握投资风险。但该类方法的关键点在于对情景的合理假设，如果假设不符合实际情况，很有可能“差之毫厘，谬以千里”。对于富国天盈这只产品来说，我们认为以下的几点是情景假设的关键：

　　(一) 收益率分布的假设

　　富国天盈的基础份额可以视同于一只封闭期为3年的债券型基金。由于债券收益中息票收益占比较大，而该类收益确定性相对较强，因此按照传统方法假设债券类产品收益服从正态分布并不合适。

　　另外，该产品的优先份额将定期开放申购赎回，因此其对流动性的要求要高于一般的封闭式债基，现金类资产占比相对较高，由此造成收益波动性将低于同类产品。

　　(二) 定期存款利率的模拟

　　由于天盈A的收益取决于一年期定期存款利率，因此在对其进行估值时，必须对未来定期存款利率的走势进行模拟。但定期存款利率并非市场化利率，不会每天随供求关系上下波动，同时该利率一般按固定步长定格变动(尽管可能出现极端情况，但大概率下每次变动一般只有3种方式：向上25个基点、不变和向下25个基点)。此外，定存利率变化的趋势性很强，具有高度的自相关性，一般表现为一段时间内持续上升(加息周期)或持续下降(降息周期)。鉴于以上因素，假设其满足某种分布，且各期收益率相互独立，再从中随机抽样的方法并不适用。

　　(三) 单一申购赎回对收益分配和杠杆的影响

　　天盈A每6个月开放一次申购赎回，净申购将导致优先份额总净值与劣后份额总净值比例发生变化。根据前述杠杆计算公式，劣后份额的杠杆等于天盈总净值除以劣后份额总净值，因此优先份额的定期申赎结果将导致基金杠杆和收益分配发生变化。

　　四、估值步骤

　　由于优先份额收益的确定性较高，且独立于劣后份额收益，因此本文以优先份额的估值为基础，在得到其理论净值后，再根据当前基础份额净值来计算不确定性更强的劣后份额净值。具体步骤如下：

　　估值步骤

　　(一)  确定基础份额收益分布

　　由于新发债券型分级基金多设置了定期申赎，因此其投资运作与一般封基存有差异。为了体现不同基金公司及基金经理的投资能力，本文并未将富国天盈基础份额的收益直接与债券指数收益相关联，而是将其与同公司旗下的类似产品建立联系，用以估计富国天盈收益的理论分布。目前富国基金拥有两只分级债基(富国汇利和富国天盈)，两者的投资经理均为刁羽先生，因此将这两只基金进行关联是较为合理的。但有两个因素需要考虑：1)富国汇利成立于2010年9月9日，如果使用月收益做分布模拟将面临样本点过少、参数估计精度不高的困扰；2)富国汇利优先份额没有定期申赎机制，因此其流动性要求低于富国天盈，由此造成债券投资比例可能系统性的高于富国天盈。针对以上影响因素，本文考虑首先将富国汇利与成立时间较长且有共同投资经理(饶刚)的富国天利增长债券型基金的收益进行关联，拟合得到汇利的长时间段月收益序列。同时鉴于当前数只分级债基开放时净申购占比较小，假设天盈在汇利操作基础上预留5%的备付现金，再将富国天盈与富国汇利相关联，得到天盈基础份额的拟合月收益，由此做出未来收益率的分布推断。根据Anderson-Darling和Kolmogorov-Smirnov准则，天盈基础份额月收益分布明显异于正态分布，而趋近于Beta分布，相对更为离散。

　　(二)  确定定存利率分布

　　正如前文所言，定存利率具有明显的自相关性。一般来说，央行会针对自身的政策目标通过货币政策工具进行“相机决择”，商业银行存贷款利率工具则是其最为常用的工具之一。历史上央行对货币政策的描述包括“紧缩”、“稳健”、“适度从紧”、“从紧”和“适度宽松”几类，这些无疑都表明货币政策和定存利率存在一个长期均衡点，而央行会根据物价水平和宏观经济变化来控制其升降，因此定存利率具有均值回复过程。根据以上判断，笔者针对一年期定存利率建立自回归模型，并模拟残差分布，同时控制月度变动步长及上限，由此得到一个均值回复型的定存模拟模型。

　　(三)  估计开放日申赎比例

　　优先份额的申赎会影响基金杠杆，但从可比的天弘添利A份额两个季度的净申购来看，其占基金总份额的比重极低，不到万分之一，可见该机制对杠杆的影响微乎其微。鉴于此，本文不对开放日优先份额的申赎机制建立行为模型，即假设在开放日不发生申赎。

可比产品(天弘添利)定期申赎结果
时间	期初基金总份额 (份)	期末基金总份额 (份)	期间基金总申购份额 (份)	期间基金总赎回份额 (份)	净申购 (份)	净申购占比
2011Q2	1,999,816,746.99	1,999,886,080.64	717,194,555.98	717,125,222.33	69,333.65	0.003%
2011Q1	1,999,793,524.18	1,999,816,746.99	644,604,684.75	644,581,461.94	23,222.81	0.001%

　　数据来源：好买基金研究中心

　　(四)  确定贴现率

　　由于天盈A每半年打开一次申赎，且在封闭期末将按单位净值转换为LOF基金，因此可将其视为一只存续期为3年，半年付息一次的浮息债券。通过Monte Carlo模拟，可以得到天盈A在每个开放日的期望净值及期望收益，然后使用适当的贴现率将收益和本金折现到期初，从而得到当前天盈A的理论价值。贴现率反映的是资金的时间成本、违约风险补偿和流动性溢价。相对于信用债的收益率来说，优先份额约定收益较低，同时劣后份额也可视为投资亏损的“安全垫”，即当劣后份额的本金和收益相加都无法补偿母基金的投资亏损时优先份额的收益和本金才遭到侵蚀，所以总体来看，债券型基金的优先份额出现亏损的概率是极低的，但需要注意的是，优先份额每6个月才可进行申赎，且无公开交易市场，因此在开放日之间是无法获得流动性的，所以优先份额贴现率中，流动性溢价相对占比较大，综合其他研究机构的做法，本文采用AA+级企业债的收益率作为天盈A的贴现率，某些没有报价的期限的到期收益率采用线性插值法处理。

　　AA+企业债到期收益率曲线(2011年7月29日)

AA+企业债到期收益率
AA+级企债	0.5年	1年	1.5年	2年	2.5年	3年
到期收益率(%)	6.2151	6.1286	6.0421	5.9556	5.97815	6.0007

　　数据来源：好买基金研究中心

　　(五)  理论价值计算

　　根据之前各种假设，可以顺次模拟得出天盈A在每个开放日和封闭期末的期望价值，需要注意的是在每个开放日要对模拟期望价值和份额数按照规则进行调整。然后对每笔现金流按照对应的贴现率进行折现，即可得到期初[2]的理论价值。如果假设期初日基础份额的单位净值就是其期望理论价值时，则可以根据份额构成方式和天盈A的模拟价值来计算天盈B的期初理论价值。计算后可得，天盈A在期初的平均理论价值为0.97，标准差仅为0.01，最大值和最小值分别为1.03和0.91，从各开放日的期望净值上看，高度聚集于1.02附近，这意味着天盈A投资者在每期无法获取1.4倍银行定存利率的可能性是极低的。在极端情况发生时(定存利率连续下降，同时基础份额净值大跌)，天盈A也至少能够实现保本。

天盈A在各开放日的期望价值
距离期初时间	期望价值	最小值
0.5年	1.02	1.02
1年	1.02	1.01
1.5年	1.02	1.01
2年	1.02	1.00
2.5年	1.02	1.00
3年	1.02	1.00

　　数据来源：好买基金研究中心

　　富国天盈基础份额在3年后封闭期结束时终值的分布如下图所示。由于该基金的基础份额类似于一只封闭式基金，其收益与债券市场行情直接相关，因此其累计收益波动幅度是明显大于天盈A份额的。其收益趋近于Gamma分布，以20%为均值，3年最大收益可达37%，最低为6%。

天盈基础份额在封闭期末单位净值的参数估计
统计量	数值
算术平均值	1.20
中位数	1.20
最小值	1.06
最大值	1.37

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　　由于本文假定期初基础份额实际单位净值(投资标的公允价值之和)为其理论价值，即基础份额未来3年的期望收益率等于投资者要求的回报率，所以可以将基础份额的终值(随机变量)按照期望收益率贴现至期初，得到基础份额期初理论价值(随机变量)的分布情况，然后再根据以下公式来求得天盈B的期初理论价值：

天盈基础份额在期初单位净值的参数估计
统计量	数值
算术平均值	1.00
中位数	1.00
最小值	0.89
最大值	1.12

　　天盈基础份额在期初单位净值的参数估计

　　数据来源：好买基金研究中心

　　可以看到，模拟得到的天盈B期初期望理论价值还是较高的，达到1.06，远高于当前二级市场交易价格0.91。但因为基础份额波动幅度较大，且与优先份额收益呈负相关(利率下降有利于基础份额收益，但不利于优先份额收益，反之反然)，所以天盈B的期初价值的取值范围较宽，整体表现为以1.06为均值，0.10为标准差的正态分布。VaR值显示该理论价值有5%的可能性低于0.90，目前二级市场交易价格正处于该极端值附近。

天盈B在期初价值的参数估计
统计量	数值
算术平均值	1.06
中位数	1.06
最小值	0.69
最大值	1.51

　　数据来源：好买基金研究中心

　　从3年封闭期结束时的模拟终值来看，天盈B份额3年累计收益期望值可达32%，但标准差也达到12%，95%VaR为1.14，即仅有5%的可能性使天盈B的3年累计收益低于14%。在最为悲观的情景下(定存利率连续上调，基础份额净值大跌)，天盈B的3年累计收益可能为-12%。

天盈B在封闭期末单位净值的参数估计
统计量	数值
算术平均值	1.32
中位数	1.32
最小值	0.88
最大值	1.86

　　数据来源：好买基金研究中心

　　五、投资建议

　　本文主要讨论了一种对复杂分级基金投资价值估计的方法，投资者可通过将理论价值与当前价格的比较，以确定当前是折价交易、平价交易还是溢价交易，进而进行投资决策。

　　对于天盈A来说，其收益的确定性非常高，运作期内发生本金亏损的概率几乎不存在，投资者可以稳定的获得1.4倍于1年期定存利率的回报。但天盈A无法在二级市场进行交易，每半年才开放一次申购赎回，流动性相对有限，考虑流动性升水和资金成本之后，其持有期收益率实际上是远低于当前企业债收益率的。对于投资期限相对较长的投资者来说，同期限AA+级企业债是更好的选择。

　　富国天盈优先份额的定期申赎比例较低，现金备付要求不高，所以母基金类似于一只3年期的封闭式基金，这就使得投资经理可以投资于当前收益率较高的长久期企业债。鉴于近期资金市场“缺水”严重，因此债券收益率尤其是信用债收益率不断上升，在不发生违约的前提下，即使简单的持有到期也将使基金获得丰厚收益。结合基金杠杆的作用，我们认为模型估计所得的天盈B理论价值是具有足够合理性的。由于天盈B可以在二级市场交易，因此如果交易价格低于理论价值的话，将意味着投资者可以以相对便宜的价格买入一只具有丰厚回报的产品。截止到2011年7月29日，天盈B的收盘价格为0.91，而我们测算的理论价值达到1.06，理论折价率达到14%，可以看出，二级市场对于天盈B的定价还是有较大偏离的。考虑到当前资金成本以居于高位，同时笔者所建立的宏观经济预测模型和定存利率的均值回复模型也显示中国即将进入工业生产和物价水平双降的衰退期，很有可能在明年3季度末进入降息通道。这相当于降低天盈B向天盈A借贷的资金成本，同时杠杆放大机制将扩大债券投资的资本利得。以模型计算结果为例，假设天盈基础份额在封闭期结束后的单位净值等于模拟终值，结合天盈的期望收益，可以得到天盈B的模拟终值为1.32，如果投资者当前按0.91的价格在2级市场买入天盈B份额，持有到期的年化收益将高达14.13%。鉴于以上分析，我们建议投资期限在3年左右的投资者买入天盈B份额。

　　[1] 从合同条款上看，天弘添利的各种运作机制与富国天盈较为类似，因此本文在做比较时多以天弘添利作为分析对象。

　　[2] 本文以2011年7月31日作为估值的期初日。