海通证券：定向增发私募基金研究

    来源：海通证券

　　1.     定增私募产品成为市场焦点

　　今年以来，由于业绩不佳，私募行业似乎星光暗淡。截止7月底，非结构化私募平均收益为-4.01%，679只今年之前成立的产品中，390只战胜了同期沪深300指数，289只跑输指数。

　　不过博弘数君旗下的定向增发系列基金却逆市获得了34.41%的收益。由于定增系列基金的表现优异，市场对该产品颇为认可，自去年11月第一只该系列基金成立以来，目前已经累计成立了22只基金，参与定增项目19个，总规模超过20亿。

　　2.     定增股票的投资机会

表1为2006年至今所有解禁期为1年并且已经解禁的定向增发项目统计。整体来看参与定向增发的获利是非常优厚的。就解禁之后的平均收益来看，最近三年中，2009年的牛市中参与定向增发可获收益最高，平均收益达82.98%，但是获得高额收益的项目多集中在2009年的一季度；2008年的熊市参与定向增发收益较低，但也达到44.22%。我们取参与定增投资者获得定增股票当天的市场价，计算增发价格相对于二级市场的折价，可以发现，牛市中折价相对较多，2007年折价最高达到-33.28%，2006年折价最低为-26.32%。熊市和震荡市折价水平较低，2008、2010年折价水平为约-20%，这可能由于牛市中定增公告披露对正股有较强推动作用，从而拉大折价，而熊市中这种效应较弱，不过总体来看，折价率都在20%以上，这是投资定增股票的丰厚收益的重要来源。

表1定向增发数据统计

2006 2007 2008 2009 2010 定向增发项目数量 38 92 46 68 52 平均折价 -26.32% -33.28% -20.49% -28.02% -20.84% 解禁平均收益 296% 42.10% 44.22% 82.98% 60.68% 解禁平均超额收益 68.1% 52.75% 53.23% 78.08% 54.76%

资料来源：wind 　　注：统计入某年度的定增项目是指在该年度实施定向增发的项目，并非解禁日期在该年度 　　折价是指定增价在股份变动日相对市场价的折扣

表2定向增发数据统计

2006 2007 2008 2009 2010 定向增发破发比例 0.00% 54.35% 39.13% 14.71% 9.62% 跑输同期大盘比例 52.63% 23.91% 15.22% 8.82% 9.62%

资料来源：wind 注：统计入某年度的定增项目是指在该年度进行定向增发的项目，并非解禁日期在该年度

定向增发虽然总体来看收益相当显著，但是从单个项目来看，仍然是有较大可能亏损。如2007年定增股票解禁日市价低于增发价格的比例超过50%，意味着该年度解禁的定增项目有超过一半亏损。其中亏损最大的万通地产亏损达76.69%。虽然基本上绝大多数定向增发都能以相对二级市场折扣价购买到股票，但是由于长达一年的解禁期，二级市场股票的走势还是对定增项目是否盈利有更为重要的影响。例如因为2006、2007年两年的牛市，2006年实施的所有定增项目都是盈利的；而2008年的大熊市导致2007年实施的定增项目一半以上出现亏损；2008年39.13%的定增项目出现亏损，这些亏损项目中超过一半都是在2009年前两个月解禁，并未享受到2009年牛市带来的上涨； 2009下半年、2010年两年定增项目经历的主要是震荡市，因此亏损的定增项目占比降至1成左右。

从与大盘相比的超额收益角度来看，我们发现，2006年的定增项目有52.63%没有获得超额收益；2007年的定增项目中，跑输指数占比却大幅下降，只有近1/4。2009年及2010年跑输大盘的定增项目比例最低，分别为8.82%以及9.62%，可见，牛市中参与定增项目，获得超额收益的可能性反而最小，而在震荡格局定增项目的超额收益最高。

综上，我们可以发现，即使参与定向增发能够以折扣价购买股票，这部分折扣也无法抵御熊市的系统性风险。一旦参与定增项目的时机处于牛市的末端，或者定增股票解禁之前始终处于熊市之中，破发的风险是非常大的。从获取绝对收益的角度来看，经历牛市的定增项目盈利的概率以及盈利的幅度是最大的。但从获取超额收益的角度来看，从成立到解禁经历震荡市的定增项目赢得超额收益的概率最大，而经历牛市的定增项目跑输大盘的概率反而最高。

3.     定向增发型私募基金

私募参与定向增发并非博弘数君的创新。在此之前，凯石、瑞华、证大等资产规模较大的私募已经是参与定向增发的常客。因为信托产品有不能参与定向增发的限制，目前私募参与定向增发有两种途径，一种是利用自有资金参与，一种则是通过成立有限合伙企业，使得信托产品能够绕道参与定增，从而让资金量并不大的投资者也可以参与定向增发项目。

后一种信托合伙制的定增私募基金根据产品结构又可以分为两类。一类是以证大为代表的单信托型基金，即产品的资金来源于一个信托计划所募集的资金。由于单个信托计划所能募集的资金有限，而定向增发项目通常需要数千万乃至上亿资金，因此这类产品通常只能投向几个定增项目。另一类则是多信托型基金，目前市场上仅有博弘数君定增基金一只。基金通过持续成立若干个信托计划募集资金，不停补充总规模，从而使得基金规模大到足够投向十几个乃至更多的定增项目。

通过我们前面的分析，从历史来看定向增发总收益非常显著，但具体到单个定增项目也会有较大风险。因此理论上参与的定增项目越多，就越能分散单个定增项目破发的风险。但是如果通过多个信托计划募集资金，如何在先后不同时间加入的投资者之间进行利益合理分配是必须解决的问题。

博弘数君的定增系列基金设计了基于“子基金”(信托产品)和“主基金”(合伙企业基金)的双重模式的构架，一般投资者申购的是“子基金”的份额，而“子基金”并不直接进行定向增发股票的投资，而是以成为“主基金”的有限合伙人的方式，通过“主基金”来实施定向增发股票的投资。“子基金”投资“主基金”时以“主基金”的单位净值为标准进行申购，“子基金”的投资即为“申购主基金”，“子基金”的收益实现即为“从主基金赎回”，所以，投资者收益直接表现为“主基金”的单位净值的增长。

而如何将多个定向增发项目“基金化”(即基金净值计算，各期基金之间收益分配)，博弘数君设计了一套估值方法。假如某股票定向增发价P0，发行日(T0日)二级市场流通价P(T0)，锁定期一年(365天)，估值日在定向增发完成后且仍处于锁定期内的t日，t-T0是从发行到估值日过去的天数，估值日该股票的二级市场交易价格为P(t)，则“主基金”该日对该股票的估值单价为：P(t)-[P(T0)-P0]*[365-(t-T0)]/365。这种估值方法既保证了“主基金”估值的公允性，也保证了投资“子基金”的投资者获取收益的公允性。

博弘数君通过“主基金”“子基金”的产品设计，使其能够通过不断成立“子基金”扩大“主基金”规模。当“主基金”参与的定增项目数量达到一定标准之后，就能分散单个定增项目的风险，达到获取定向增发市场整体平均收益的目的。这也就是博弘数君宣传其定增系列基金具备的“指数化”含义。

不过博弘数君定增系列基金的隐忧也在于其“指数化”。今年上半年产品表现够出色所以产品规模持续扩大从而能够“指数化”，但如果产品规模因为某些原因缩减，规模所带来的分散化的优势也将减弱，这个产品与普通的投资于定向增发的信托产品相比的优势可能不再明显。此外，如果出现某一期产品定增项目亏损严重，产品到期之后是否有足够现金支持投资者赎回(基金收益是整个系列产品统一计算，因此可能出现当期产品收益与全部产品收益背离的情况)，这也是投资者需要仔细考量的部分。

对于目前市场上存在的定向增发私募产品来说，普遍都存在流动性管理的风险。由于定向增发股票普遍一年的解禁期，所以“完全”投资定向增发的信托计划普遍有1.5年～3年的封闭运行期，相比一般非结构化产品半年乃至一个季度的封闭期，定增类产品的流动性较差。因此定增类产品并不适合对资金流动性要求较高的投资者。

4.     未来发展趋势

定向增发由于资金上的高门槛(通常几千万甚至上亿)，使得其过去只能成为机构涉足的领域。如今我们很欣喜的看到通过金融创新，普通的高净值投资者也能通过购买信托产品的形势参与其中。但是金融市场不会出现永远赚钱的领域，对于定向增发也是如此。一方面，博弘数君开发的定增系列基金本质上技术门槛并不太高，因此容易被后来者模仿；另一方面，定向增发项目数量有限，因此，随着觊觎这块蛋糕的机构越来越多，其中的收益可能最终将被摊薄至市场平均水平。