摩根士丹利研报：2011股市并非2008

　　导读：摩根士丹利(Morgan Stanley)8月14日发表研究报告称，美国股市2011年的走势不会重复2008年，理由如下：1)企业资产负债表比2008年更强劲；2)信贷市场运行更有效率；3)金融机构资本更充足、杠杆更低；4)整个经济和企业的库存非常低。唯一比2008年更严重的两个因素是欧洲危机和美国两党的分歧。摩根士丹利预计市场估值还将进一步收缩。

　　以下是摩根士丹利研报全文：

　　最近股市大幅波动，美国投资级别信贷息差扩大，欧洲应对危机不力，美国银行股下跌，投资者问我们这次是否会再度陷入类似2008年秋季的负面螺旋。我们不认为二者有足够的相关性，也不认为股市从当前位置有很大下跌空间。

　　为什么呢？首先，今年可能破产的公司数量远远低于2008年，因为短期债务超过当前资产的公司数量很少。其次，信贷市场似乎流动性更充沛，投资者对美国大公司商业票据的恐慌没有2008年时那么严重。另外，金融机构杠杆更低、资本更充足。而且，整体经济中的库存要低于其他时期，意味着普通的衰退不可能引发严重的利润率退化。欧洲是一个变量。

　　美国的政策需要两方面看。我们还没有看到两党共同支持任何东西的迹象，包括缩减开支。因此，指望今年下半年出现富有成效的磋商将是徒劳的。不过，相比一年前还是有一些进展，我们感觉对取得进一步进展的希望并非镜花水月。不论从哪一方面看，我们都不认为股市最终的复苏能够像2009年3月份开始的那轮行情那样给低质量股票带来重大提升。持续和扩大派息的中等和高等质量公司正在扩大市场份额，提高利润率，一旦股市开始复苏，它们这次应该能够成为领涨力量。中期内，在下方风险被充分反映之前，现在谈复苏可能为时过早。相比周期性板块，我们更青睐医疗和公用事业。我们低配非必需消费品和工业板块。

　　2011并非2008

　　1. 今天企业资产负债表比2008年更为强劲，这是我们不认为2011年下半年将重演2008年下半年崩溃的一个主要原因。我们分析了美国最大的1500家公司，对比它们的短期债务负担与现金和现金等价物。

　　2. 信贷市场的运行也比2008年更有效率，LIBOR-OIS息差显示整个固定收益市场非常健康。

　　3. 对比金融股和工业股也是评估金融股相对压力的一个方法。尽管局面可能迅速改变，目前信贷市场所发出的信号并没有2008年时那么凶险。金融机构有更多资本，杠杆远低于上一个周期，这应该能让它们更有能力经受一轮经济放缓的风暴。

　　4. 除了资产负债表和流动性，经济当中和企业资产负债表上的库存相当之低。这应该意味着今天任何经济回调和利润率收缩都不会有以前的衰退那么严重。虽说这在2008年并非主要问题，它也不应该成为下一个周期中额外的障碍。

　　当前的环境与2008年有诸多差异。房地产市场已经出现剧烈回调，相关的坏账至少已经部分被隔离。住房净值提取、住房建设和其他经济福利已成遥远的记忆，尽管负面影响挥之不去，却不可能在未来造成与我们所目睹的一样严重的下跌。失业率已经见顶，尽管有可能维持在高位，但是，除非需求严重不足，企业不会再大规模裁员。

　　今天比2008年更严重的两个问题是欧债危机和华盛顿的政治僵局和分歧。

　　最近欧洲信贷息差急剧扩大，今天的问题比2008年金融危机时要远为严重。我们的欧洲宏观团队目前专注于潜在政策，对短期解决方案保持警惕。而且，我们的欧洲经济团队对欧洲GDP的预期低于市场平均预期。

　　至于美国政策面，今天与2008年一个明显的不同就是两党之间分歧更为严重。随着进一步讨论如何和何处削减预算，年底之前两党的僵持对立和互相指责可能再次浮出水面。我们对于两党提出某种建设性解决方案持谨慎乐观态度，但继续认为市场倍数需要收缩，因为均衡增长和削减赤字的需要对产生可持续的倍数扩张而言似乎是矛盾的。

　　我们的投资组合

　　由于我们最近对能源板块的分析，科技板块已经下滑至同步大市。我们的三个超配板块为医疗、公用事业和能源。我们建议低配工业和非必需消费品，因为这两个板块业绩达到预期的能力和估值水平较其他板块为弱。

　　今年迄今，我们的投资组合跑赢标普500指数0.6%。(振玉)

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