陈道富：依靠价格性工具实现货币调控

　　新浪财经讯 8月27日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动苏州站在杭州香溢大酒店举行。以下为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富演讲实录。

　　陈道富：很高兴今天有机会到杭州来跟大家共同交流，宏观经济形势问题。可能天气原因我觉得好多人没来，我想说在当前这种很特殊、很敏感的一个时期来谈宏观经济形势，其实我的压力也挺大的。我希望能够对大家的投资，对大家看清楚中国的经济形势以及对未来走势会有所帮助。

　　我首先就讲一下，其实最近一阵子国际金融市场和国内的金融市场动荡都比较大。国际上从美国信用评级被调级以后大起大落，股市一会儿上一会而下，金价从135冲到1900美元，然后又大跌，其实整个国际金融市场都是在动荡，国内的金融市场和股票也是大起大落。事更可以看到当前大家对经济、对宏观经济形势、包括金融市场的这种波动，大家其实都很焦急，我私下接触到很多人，投资经理和基金者和我们都有共同的困惑：说现在的宏观经济看不懂了，就不知道怎么办了。我相信就是今天之所以有这么少的人过来，可能估计大家可能觉得理财产品会更好，但是股票等这些东西可能会有其他的机会。我想这里面讲一讲，首先从国际的动荡上来看一下。最近大家比较关注的是国际上的一些动荡，这些动荡对中国到底怎么看？中国要不要因为这些动荡在政策上有所调整，要不要做一些变化？我想从美国的信用评价调降开始，在美国信用评价调降之前，美国两党进行很大的争议，要不要提高它的债务上限，然后进行了非常激烈的争论。在美国政府最后决定提高标准上限之后，他们把美国的评价也是降了一级，引起世界金融的动荡，那怎么看？这个是不是反映一个世界新的迹象呢？

　　我想美国标普制度调级引起市场的动荡只是一种现实的反映，即使在评级之前整个世界的投资者也都很纠结，整个世界的经济都走了一个十字路口，到底能否突破现在的困局，就是看美国也是一样的。美国经历了金融危机，然后有一些大量的刺激政策出来，最近美国的经济增长速度从一季度开始也是处在一个很低的位置，特别是美国的失业率，一直维持在9%，最大的一个特点就是持续2年时间的失业率，美国在历史上是很少的现象。这对美国民众的消费，对美国人的民族信心、美国人的情绪造成了很大的影响，美国的金融爆发点房地产市场也出现了一种复苏，美国的房地产市场也是处在一个低位徘徊，但是美国好象货币政策和财政政策又走到了一个很难再发挥一个更加作用的时候了，现在他们已经接近9%到10%了，然后不断突破它的债务上限，大家对财政的可持续性，对美国这种继续用财政赤字救出来的信心也不是很大了。

　　另外一方面美国推动了两轮的量化宽松。这两轮的量化宽松原来也是大家被给予厚望，但是大家看到第二轮量化宽松结束了，美国的就业率没有上升，美国的通货膨胀率反而上升，因此大家对这个量化宽松到底能起到多大的作用是抱着一个怀疑的心态，他们的民众也是对继续推行量化宽松的政策也并不是很支持，这样就美国走到一个很难的决策关口了。经济一直是没有一个很强劲的复苏，但是财政政策、货币政策的空间又是非常有限，那就面临一个非常困难的局面。大家在一个非常纠结的情况下美国的这种信用评级被调降，所以世界金融市场的投资者情绪得到了宣泄，但是调降以后大家可以看到出现了一种跟信用评级没有关系的金融市场的动荡，美国的国债价格反而上升，美国的收益率反而下跌了，大家反而去买美国过窄了，美国的股市出现了大幅度的下跌，美元有一定程度的上涨，这跟大家原来以为信用风险加大的结果是不一样的，这其实反映的结果是当前金融市场的动荡，我不认为就是说就是美国评级遭调降以后的后果，这是一种经济的低迷、投资者纠结的反映。美国的评级只是把这个激发，如果说这仅仅是因为美国信用分析加大了以后，美国的国债率是上升它的收益率，它的价格应该下跌，但是出现了相反的情况，所以大家更担心的是经济，这是一个经济基本面，是它的政策中走出来。

　　欧洲也是一样。欧洲的主权危机最近也是愈演愈烈，从希腊来说，大家现在也在担心意大利和西班牙的情况。欧洲不断地加大它的这种稳定基金，不断加大救助的问题，但是意大利、西班牙的国债率到了6点多了，在不断地上升，所以说这种救助基金有没有大量的救助基金，能不能把意大利、西班牙这种市场利率降下来？大家认为说从资金量来说西班牙还有可能，但是如果你还要救意大利和其他的可能就很难，但是欧洲最后怎么才有可能走出来。因为欧洲既有一个人口老龄化的问题，高福利的问题，但是他们短期面临的一个因素是它的经济增长速度非常缓慢，就是说很环面。另外一方面市场对它是不信任的，他们要求国债收益率很高，所以短期内对他利息的支付、最终这种债务发行会带来直接的原因，所以欧洲也走在十字路口，欧洲已经很难再使用传统的需求方面的管理方法。他们的货币政策也是受到了欧洲央行对欧元的挑战，也是欧洲央行也是坚持以通货膨胀作为一个唯一的、或者最重要的目标，它的财政政策也同样面临这种主权债务的危机担忧，所以欧洲最终走出来要寻找另外第三条道路。他们在短期内他们可能会不能不忍受市场，然后寻求在市场的压力下对寻求财政政策对欧洲的联合推动，但是能不能最终走出来就取决于欧洲能不能走到新的复苏，能不能改变按它现在的僵化、能不能找到新的经济增长点，能不能在一到二年之内经济复苏起来，而在这二年时间内进一步动荡时期，欧洲能提供足够的资金支持来保持金融需求的稳定，不出现一种以金融需求的这种坍塌，这是欧洲是很纠结的，所以欧洲的动荡，美国人甚至在说，就是现在很多美国国际上认为美国会不会出现二次衰退，他们把这种衰退程度在提升。

　　他们有一个很重要的两个条件，一个是欧洲的恶化一个，欧洲的一个崩溃；第二个是美国政府的赤字，他们认为衰退是取决于这两个条件，也就是说他们是一直更加关注欧洲局势的动荡。在这样情况下，欧洲的问题就反而成了美元调级以后。大家可以看到美元被调级以后欧洲的反映会更加剧烈。从另外一个角度看，你看新兴市场国家从今年开始，大家都是深受通货膨胀之苦，就是说外面资金大量流入，所以新兴市场国家之前一段时间在不断地提高利率，最近有很多国家在干预外汇市场，包括日本、包括一些国家在干预外汇市场不希望外汇有这么大的增长。这些政策运行的结果就是使新兴国家也到了一个关键时期。它一面通货膨胀还在调，很有新兴市场都处在一个通货膨胀比较高的水平。另外一个是经济增长开始出现了下滑，这是新兴国家，所以在这样一个背景下，美国信用评价调降引起了世界金融市场的动荡。大家可以看到美国金融危机的调级使亚太股市新开盘就开盘大跌，结果全球的股市都大跌。美国的债券实际上反映了大家对经济的一种担忧，而不仅仅是对它信用状况的一种担忧，因为美国是可以印钞票的，美国也提高债务上限，反而是它们之间的接违约的份额在下降，所以这只是一个当前世界的焦灼状况的反映。

　　当然，世界经济到了一个非常重要的结构调整的环节。从这个角度分析来看传统的政策要带着世界经济走出现在这种困局是很难的。我们是用财政政策，就是用财政政策在金融危机的时候，大家很多是用积极的货币政策加财政政策，把私人债务转换成主权债务。虽然这两年经济没有迅速找到经济增长点，那么主权债务在不断地累计，所以现在的最近日本信用评级又被调降，因为国内债务占了GDP的20%多，所以主权业务在不断加大。所以无论是财政政策还是货币政策都是一个需求管理，就是从需求上增加需求，希望来带动经济增长，但是如果说经济没有内生的增长动力，没有找到新的经济增长点，这种用一种经济里面或者是用货币的方法来增加需求就会来导致通货膨胀的问题，导致现在新的问题，那么经济就很难走出来。世界经济一方面需要从供给方来寻找出路，通过结构性地调节，通过中国产业政策的调节来寻找真正的经济增长点，那么金融市场需要作出调整，金融市场其实说远了从布雷顿森林体系崩溃以后是从2002年开始，美元开始贬值以后大量资金往外输以后，整个经济市场出现了一个大幅度超过了世界经济的增长，这可能需要一个跟世界经济形成一个互动的良性互动的过程。因此这就是一个这样的背景，对中国来说，从评级的影响来说，首先就是我觉得如果这个评级对中国或者对世界要造成两个影响，一个方面是直接影响，一个是间接影响。从直接影响角度来看，评级的条件要想对金融市场、对世界经济造成影响一定要有一个基本的链条。这个链条在哪？就是说为什么评级公司的调降会金融市场，会对世界经济造成影响，就是因为现在很多的金融机构是以这些评级公司的评级为主的进行投资组合的。如果它的评级出现调降的话，那它的资产就会被迫进行调节。如果出现由于评级公司的调降导致金融机构被迫进行资产调整，那么可能就会引发金融市场的坍塌，引发金融市场大的动荡。因此当时在应对这种调节的时候国际社会做出两件非常重要的事。第一件事就是我要保证市场的充足流动性。第二件事，美联储出来说，我国债能做什么抵押的，现在还是能怎么用，就是并不影响国债的抵押性，这样就切断了评级机构可能对金融机构的冲击。日本也是一样，日本发生的时候第一个是淡化出来的。第二个就是他们说这仅仅是机构对现在现状的一个动乱。我们知道评级公司仅仅是根据现在公开信息做出的一个判断，他们对主权评级是相当滞后的，没有什么新的信息，金融市场作用一个处理信息、处理预期的一个市场，如果没有信息不太会造成影响。所以只要你不要造成一个机制产生连锁反应，那我就不会说评级导致了当前这种市场的动荡，但是评价还有一个间接经过，它恶化了大家悲观的情绪，就是它需要这种悲观的情绪，它把悲观的情绪以一个非常间接的方式来表达出去，这就是为什么市场会出现波动的原因。

　　我觉得虽然它没有提供信息，但是它强调了它作为一个机构是一个悲观的，而且悲观是一个具体化。如果说这个情绪再往下，从美国到日本，如果再往下那这个情绪就会渲染开来，跟金融市场是很害怕这种情绪的波动的。因此对中国来说应该有二个方面。

　　第一个直接影响，就评级本身直接影响对中国会有多大的冲击，无论是金融市场还是经济层面上，但是我们要关注它的信息，它要引导大家对问题的看法，就是说要用这种来渲染评级机构它调级所产生的影响，关注真正重要的是整个事态，整个国际金融市场，国际经济这种事态变化，它的本身变化也是要进行评估。我觉得，现在是到了一个，我觉得特别是从第二季度开始，目前就进入世界的经济和金融格局一直是朝着恶化的方向在走，一直没有气色。这个状态没有发生根本性的变化，从二季度以来一直是这种情况。对中国来说，需要关注帮助这个变化，就是国际的经济不确定性，国际经济是处在一个结构的关键时期。同时也是要看到当前这种变化现在还没有出现一个根本性的逆转，中国还处在一个二季度以来的形势中。

　　当前这样的格局下，世界经济面临着一个经济结构调整的关键时期，那么中国也一样。中国作为新兴市场国家中的一员，它也同样面临一个结构调整的关键时期。这时候就涉及到你在这样的国际格局下，中国应该怎么选择自己的策略。应该来说，中国到目前为止，跟新兴市场国家大致也是一样的，他们在通货膨胀也是保持高位，经济增长由于一些宏观调控和经济增长动力的原因还是有所下降的。那么，虽然中国的加息没有像一些国家那么快，但是中国的数据也是上涨得非常迅猛，也是用了一些行政性的手段，所以中国经济也是出现了一定的下滑趋势。翠当前的形势来看，我们该如何判断经济下滑和通货膨胀的上升。因为对中国来说，跟美国、欧洲不太一样的地方是美国和欧洲想用需求政策，想用货币政策、财政政策但是这两套需求政策是没有空间了，所以他们已经是被逼着不得不进行一些结构调整，但是从他们体制角度来看，他们是不太愿意用这个相当痛苦的结构性调整，但是这个也是一个不得已的选择，中国也存在这个空间，中国有这个空间，中国现在这种财政政策你要想进一步刺激也是有一定的财政空间的，那么你想要放松也是有空间的，你也是可以选择的。但是在当前情况下，仍然是从需求方能不能走出来，我觉得现在美国和欧洲的波动其实给大家一个很大的冲击。包括中国在应对08年的金融危机的时候也是给了我们一个很大的启示，就是需求政策在当前的阶段当中需求阶段到底能够给大家一个更好的出路，货币政策能不能走出来。就是大家在产业调整过程当中，在经济运行过程当中，宽松的货币可能会减少你一些痛苦，但是解决不了问题。财政政策也一样，但是在金融危机以后中国采取一些积极的财政政策和货币政策，中国现在也看到了它现在一些效果，确实也是能很快使经济恢复在一个比较高的增长，但是也是带来了很多负面效果。我们中国当前处在的位置，无论是从世界格局角度来看，随经济结构调整越充分可能就越主动，从国内自身来看，中国也是到了一个正是需要面对一些真实的经济运行的状况。就是说中国需要一些产业结构调整来创造一个新的经济增长动力，这时候货币政策和财政政策才能够产生增值作用，否则的话和货币政策和财政政策否则就是制造一个虚假的繁荣。这个并不利于一个经济的稳定增长。

　　为什么当前这种宏观政策大家那么纠结？我们大家都看到中国经济在下行，通货膨胀在上升。从短期的自己克服痛苦的角度来说是希望放松的，我也知道大家投资界也是在等着放松，等着政策转向，这是一个短期的，但是大家心里都明白，这种短期的放松可能对中国经济长远来看并不是一件好事，而且中国经济可能未来会因此受到一个更大的承担更大的成本，所以大家纠结在这个地方。其实我们在跟很多人交流的时候，大家都看到这个问题。只是表面上或者仅仅是情绪上是希望放松的，不想这么痛苦，但是从理性上又告诉大家，中国可能需要一个调整，中国需要一个去相对偏紧的一个态势来实现自己增长方式的转变，实现结构的调整，实现这种增长动力的重新塑造、重新形成新的增长动力。

　　从中国的自在阶段来看，中国现在到了一个从中等收入到了高收入国家的过渡，中国经过了3、4年之后，中国实现了增长。原来前30年高经济增长，特别是10多年的经济增长把中国很多的经济增长潜力展现出来，所以中国可能在未来10年、20年是维持不了这么高的增长，中国的必然趋势是一定会下降的。在这个从未来的经济增长到前30年经济增长可能不仅仅是这么一个增长而已，其实30年中国的资源非常丰富，所以只要一个政策或者某一个措施得当就会带来很高的增长，但是到了未来，到了目前这个阶段中国很多资源开始紧张了。大家知道现在堵车开始起来了，停车也开始收费、房子价格也开始上来了、劳动力成本也是开始上升了，这就是反映了资源开始紧张了。资源开始紧张最后的结果就是使我们要提高效率。其实提高效率的方式很简单，我就是要提高市场化的价格重要性、提高配置，但是在现实中就是价格的波动。大家知道原来的一些资源很充裕的时候不需要付出很高的成本就可以拿到，但是在资源紧张的时候，我根据什么来判断你是最有效的使用者。是拿什么来投票的？是拿货币、拿钞票来投票的。那这样拿钞票来投票来决定谁使用资源的过程就会导致价格的上升，所以效率跟价格的上升有一定关系。

　　第二个方面，中国以前的增长模式是以出口为导向的增长模式。因为到未来中国需要转向内需，中国这种产业结构可能发生变化，产业结构的变化一定需要相对价格的变化，就是你要支持一些产业发展的时候，这些产业的价格一定会上升，不支持的产业部分价格一定会下来，这种价下来，这种制度调整太快就会导致一些社会问题。那为保持社会稳定，这个调整过程可能就会带来相对价格的调整，使整体价格水平的上升。

　　第三个就是中国之前由于压制了很多价格的发生，包括一些资源价值，包括在生活上的价格，从未来的角度来说，这种需求要反映在价格上面，都会带来价格的产生。因此中国这种所谓结构经济增长处于下滑，但是就是很大的下滑的情况下，它显示了为上速度会一定程度上会有所上升。但是这两个不是就是说无论是经济相对下滑还是通货膨胀上升都会带来一些经济的问题。因为经济增长下来可能会引起失业的问题；通货膨胀上升对老百姓通胀的影响力又是比较大的，所以这种就是涉及到怎么平衡这个背后的问题，但是如果你真实的推动经济调整，中国未来的增长潜力，未来增长方式的转变和结构的优化又必然会带来这两个结果，这就导致这三方面的权衡。中国到这个阶段我们需要一个权衡结构的平衡和通货膨胀三者之间的关系，这也不是一个鱼和熊掌兼得的时期了，是需要作出抉择了，所以就是觉得你需要付出一定代价，付出一定成本来实现一个目标。这里面我想说，从短期来看，从中长期来看，从中国经济长远发展来看，进入调整经济增长方式转变这是一个核心，是个重点，中国应该支持结构调整将刺激经济增长方式的转变，这是一个战略机遇期。因为从世界的格局来看，还是从经济发展阶段来看，这应该是一个重点，但是在这个过程中就会面临经济增长和通货膨胀的成本，这种成本也是以社会稳定为基准，只要不产生过大的社会压力，中国应当坚持结构调整，和抵抗通货膨胀的压力的这种成本和负担。但是在当前上半年中国经济增长是9.5。经济增长还是在一定程度上还是有一定的增长动力的，而且中国是有一种很多的这种投资是很有惯性。通货膨胀问题，我觉得从上半年来讲，我觉得上半年仍然是大家一个关注的问题，所以短期内通货膨胀仍然成为一个政策的重点。也就是说在通货膨胀跟经济增长方面仍然是以通货膨胀为重点，以防止通货膨胀进一步地延缓跟扩散。我们在一定程度上避免经济增长速度下滑。在经济增长速度下滑的时候大家更加关注的应该是中小企业的问题和地方政府的问题。

　　中小企业我想从二季度开始就已经有很多的压力、很多声音，中小企业有融资难和各种中小企业的问题都出现了。我们要怎么看待中小企业融资难？我想第一个中小企业在所有的国家、所有的阶段，包括中国之前的经济调控都是这个这个规律，中小企业是最后受益者，是最早承担这个压力的，就带有一定的必然性。中国是最先感受到这个压力，而且感到的压力可能是最紧的。我们从辩证来看中小企业的近况。

　　第一，中小企业当前面临的很多困难是中国经济的调整过程中的一个反映。其实大家可以看到当前的中小企业的经营困难在很多方面是显示了结构调整过程中的成本，包括劳动力工资在上升，招工难的问题，包括汇率上升的问题，包括因为加息导致融资成本上升的问题，其实很多方面反映的是你需要结构转型、你需要产业升级，你需要优化，你需要加强这种管理，你需要进一步提高技术的优越性，是一个结构调整的压力的反映，所以说它反映了结构调整的压力，它反映的是一个调结构的现象。

　　另外一个方面中小企业也反映了前期、前一阵子政策跟前几年政策的反映。前几年我们中小企业特别是从贸易部门退出来了，因为中国的改革没有很好地推进，所以这些很多中小企业退出来以后它没有进行新的产业升级，也没有进入这个领域，也是有很多的进入了房地产或者是进入了其他的金融性运作，这也是反映了中国在这几年改革过程中的问题，你要想让它从贸易部门退出来，那么它往另外一方面出去的时候门是完全打开，或者是这个渠道门完全解散，那么在改革方面需要进一步推进，这个也反映了中国现在经济格局的状态，它最终的选择可能是我不再进行实业经济，或者说我不再进行产业升级了，我是进入了房地产了或者是其他的金融领域，这一轮的宏观调控也是加大了对房地产，对货币的调控紧缩结束，也是转移出了是一个直接宏观调控甚至是行政调控的对象，也是直接影响到它的主业，影响到中小企业的发展。

　　因此这就涉及到一个，从中国的未来发展来说应当是充分发挥中小企业它发展的灵活性、发展的主动性，但是另外一方面，我们宏观政策又不能够仅仅根据中小企业的状况做一个根本性地调整，什么概念呢呢？我觉得如果现在的宏观政策根据中企业的生存状况做调整，那它觉得很合适，那中国现在的宏观政策一定是过度宽松的。所以从整体、从未来实现中国经济增长方式、结构调整，从中国整体情况来看中国需要一次货币政策的适度稳健的政策，采取适当积极的财政政策，但是从他们这种一个是转型过程角度也好，从他们未来寻找新的增长动力的主力军也好，中国需要采取一些结构性的政策来加强对中小企业的扶持，包括一些结构性的融资方面的政策、包括财税体制方面的支持，当然能够以此为契机，来推动中国更深层次的财税体制改革，那可能它的收益面就不仅仅是中小企业，或者说不能拓宽到所有的中国经济了。那么中国经济在寻找新的经济增长点的过程中就会可能有更加有效。

　　那么跟这个相当有关系的另一方面就会涉及到地方政府。其实今年地方政府有一个最紧张问题就是地方政府财政问题。由于社会保障房的问题，由于在金融危机的时候地方采取了融资平台的问题，导致了地方政府最近资金出现了紧张局面，因此从这种政策的角度来看，要应对这种政策我们觉得你也不能够简单地放松现在的财政政策和货币政策，但是前两年采取了一些长期投资，包括一些根本性的改革也是采取了一些大的东西，需要保持政策的连续性和稳定性。因此从短期性的政策来看，我认为仍然需要保持政策的基本稳定，保持这种政策调控的节奏力度和时机的把握，但是在大的政策上我觉得至少应该要坚持偏紧和适度稳健的货币政策。在这个过程中应该采取积极的财税政策，特别是财税政策会加速中国产业结构的调整，加速中国增长方式的转变。当然在当前这种国际市场比较动荡的一个情况下，我觉得中国在金融政策上面，可能一方面我认为还是需要加强资本管制，就是虽然未来要放松资本管制，但是我觉得在当前市场过渡的波动，中国需要有一个防护墙。防护墙既然要在数量上做好，也要在价格上做好。我觉得在数量上的防护墙就是资本帐户管制。对短期资本流动或者对资本帐户的开放上面，我要在一定数量上面要进一步加强管制，所以要加强这个打击力度，形成一定的威慑力，但是在价格和汇率上面应当适当加大它的汇率强度。我觉得近几年以来汇率的波动弹性是有所加大。在金融危机的时候中国实际上是降低了外汇的波动弹性，英国、美国形成了相对稳定的汇率，后来又恢复了这种弹性，最近这种外率的弹性有所加大。在当前国际市场波动的情况下，中国可能无论是美国，还是欧洲、还是日本他们都成不了中国很好的货币参照对象，因为他们不适合作为中国货币政策的参照对象。

　　另外一方面中国现在出口部门越来越分散了，就是美国一部分、欧洲一部分、新兴市场一部分，就是中国只要保持实际有效汇率的基本稳定，那对实体经济来说就是一个很好的进化，不能够过渡地依赖美国的货币政策，中国需要有一定的制定政策的独立性。走到了今天两国的这种经济它的同周期开始有所下降，所以我觉得应当适当加大外汇的过渡性。

　　从货币政策角度来说，刚才说了整个货币政策我是倾向于保持货币的基本稳定。但是在工具选择上面或者在节奏，在实际把握上面对货币政策的挑战会是更加大了，因为好多行政手段、好多数量性的工具是最有效的工具，但是不断地实施、不断地应用以后它就会有很多负面效应突显，包括现在由于行政调控，由于这种数量管制，所以银行现在的各种理财产品，然后民间的融资活动非常活跃，他们的风险也是开始逐步集聚。我想对中国来说这些所有的现象是由于在金融危机以后，过渡宽松的货币政策造成的，为了直接应对这些过渡宽松的货币政策对中国的影响，所以他们不得不采取这些最有效、最直接的政策，随着中国经济的适度稳定以后，中国应当采取一些更加体现市场化的方法，更多依靠价格性的工具来实现货币的调控。当然，为了保持政策的有效性，为了保持政策能够实现稳健，还是要配合必要的数量工具，但是要逐步逐步提高价格工具的使用。

　　很多人现在在讨论如果美国人退出第三轮量化宽松，那中国还有没有政策的空间？我想对美国提出的第三轮量化宽松他们有没有可能？我觉得他们现在想要提出第三轮量化宽松我觉得是比较难的。虽然美国有动力，从这个角度来说美国有动力希望通过大量印刷美元来解决这个问题，但是它也面临着，也承受着压力在上升，老百姓也看到对他们生活的直接影响，所以他们这种想要再推出更进一步的第三轮量化宽松政策，我想是比较难的。虽然这限制了我们的政策空间，随着我们与他们有一定的关联，但是这也是使整个世界的流动性更加泛滥，这也是需要中国加固自己的防护墙；另外一方面我觉得该加息还是要加息。你即使不加息，我们的节奏放慢了，但是中国上半年每个月都有将近三千万的外汇帐户的流入，也是看到我们今年上半年的实体经济，就是欧洲的贸易顺差FDI，国外PE进来，所以这一部分的资金其实都只能是解释这一部分资金中的一小部分，大部分就是一个金融形势。因为海外跟国内的融资条件差别太大了，就是海外融资成本很低，国内现在的融资成本很高，这也是通过各种渠道来引入到中国国内来使用。从这些新兴市场国家来说，它虽然加息，虽然不断地外率波动，但是可能它的经济增长，现在的美国跟欧洲如果进一步量化宽松，对新兴国家来说是造成了一个非常大的压力，很多政策空间受到压制，但是我觉得中国还是有空间来应对这些问题的。并不是说美国这种政策下面新兴市场国家，像中国就没有任何办法来应对。我觉得重要的问题就是中国要加速改革的力度。我们知道海外资金的流入是因为看到了这个收益，但是这个收益是不确定性的，如果是风险比较大的，那么他们就不愿意来，如果对海外投资者聊，其实这对中国最大的一个影响是要把自己资金真正流入中国很大一个原因就是因为一个政策的不稳定性，政策的不可预期。但是想，如果政策不可预期是应该要改进的，中国应该可以加大政策的可预期性，中国还有一个东西是可以加大它的不确定性，就是加大改革，加大结构调整。结构调整是给中国自己创造机遇的过程，但是这个过程本身是不确定性的。中国在这个时候加大改革的力度是能够在一定程度上主导海外资金流入的。一个是资本帐户管制、汇率的弹性；一个是我可以加大改革，加大结构调整的力度，这个在短期内是可以产生不确定性的，是一定阻碍海外资金流入的；另外一个也是给自己创造了一个机会，使自己走上一个更长期平稳增长的机会。在这样的情况下配合下，在新兴市场国家利率比较高的情况下，我觉得中国是可以有工具可以使用的。