基本面向好成定局 油脂油料上冲高度仍需借东风

　　首创期货 董双伟 陈静

　　一、豆类基本面-----美豆减产已成共识，大豆供应趋紧

　　1、美豆种植面积下降已成定局

　　受种植利益驱使，美豆种植面积被玉米及棉花等作物挤占。据8月份USDA供需报告显示，2011/2012年度美豆种植面积由上一年度的7740万英亩下降至7500万英亩，降幅达3.1%。在种植面积缩减的前提下，美豆今年产量最终下降多少，需视单产而定。

　　2、种植进度及优良率不佳，单产下降已成共识

　　影响作物生长的因素很多，但最终将通过以下几个因素表现出来，作物种植进度、作物优良率及科技进步。

　　通过历年生长种植进度及作物优良率，结合作物当年单产情况，总结作物生长与单产间潜在的种植规律，结合当前生长情况，对单产进行进一步分析。(由于作物种植进度报告涉及数据时限较长难以通过有限文字或图标显示出来，由此仅对相关内容做图表分析或文字叙述，更详细的数据请参考美国农业部)。

　　通过以上两张图及生长种植进度表可以对比出以下几个现象：

　　(1)、2006年与2007年种植进度最具可比性，这两年作物种植进度基本相近，而单产2006年比2007年高1.2蒲式耳/英亩，其差异在于2006年作物优良率在结荚期开始超过2007年，可见作物优良率越高，单产越高，且关键时期应该从开花期后期至落叶期。

　　(2)、对比2004年与2005年种植优良率及单产可见，虽然2004年各时期优良率均高于2005年，但2005年单产却创出相近几年最高值，而从2005年种植进度不难发掘，该年作物种植进度虽然种植期与出芽期进度与2004年相近，但从开花期开始超过2004年种植进度率。最终较2004年提早2周结束收割。

　　可见，在关注种植优良率的同时，作物种植进度也是不可小视的环节，尤其是美豆进入开花期，其种植进度显得尤为关键。

　　(3)、从时间跨期较大的2009年与2004年对比来看，2004年虽然优良率与种植进度均优于09年，但单产仍然小于2009年，这应该归为科技进步引发单产上升所致。

　　由此可见，基于需要考虑科技因素的发展，因此我们预测美豆单产基于近两三年的数值更具合理性，或者在前几年单产的基础上把科学进步因素考虑进去。然后根据难以短期变化的自然种植规律，历年优良率及种植进度去判断今年合理单产的区间值。

　　从历年生长优良率来看，一般情况下，每年种植优良率呈递减趋势，尤其是进入8月份以后，很难出现实质性的转好，除非生长期间延续较好的优良率年度比如2009年，或优良率已经处于60%之下。因此，2011/12年度作物优良率已下降到57%，远低于去年同期的69%，与此同时，相比去年种植进度各个阶段也落后10%以上。由此我们可以基于2010/11年度单产推断本年度单产的实际区间值。

　　预计在恶劣天气影响下，作物优良率可能将处于56-60%左右，而种植进度可能较去年要落后一到两周，基于近几年作物实际情况考虑，预测美豆单产值恐将维持在40.5--41.4蒲式耳/英亩左右。不排除如果天气进一步恶化，单产可能接近甚至区间下沿的可能性。以目前美豆供需状况推算，产量还将低于美农部预期值(见以下两图)。

　　综上述，虽然不少机构认为美国农业部本次单产下调幅度太大，后期有上调的可能性，但从目前的美豆生长状况来看，笔者认为上调单产可能性基本不大。在种植面积及单产双双出现大规模下降的情况下，美豆供应量将大幅下降，这必然使库存水平已经处于历史偏低水平的美豆供应更趋紧张。

　　与此同时，中国大豆受种植效绩不佳影响，预计今年全国大豆种植面积将继续减少，据相关人员报告，今年大豆主产区黑龙江种植面积将相比上年度下降二至三成。受拉尼娜气候影响，今年我国大部分地区出现干旱情况，恶劣的种植环境恐将影响作物的生长。保守估计今年中国大豆产量将继续下降80-100万吨，加上美豆减产700万吨，北半球本年度或将减产800万吨大豆。虽然南美大豆2011/2012年度产量有望较上年度继续增加150万吨，但恐难以弥补北半球大豆减产值。

　　3、大豆需求看中国

　　从全球需求情况来看，除中国及南美外，美国、欧盟及其他需求量较小的国家每年需求较为稳定，幅度变动不大。从南美大豆的需求量来看，预计明年将继续增加300万吨左右，占全球需求近30%的中国，成为大豆需求增长重点。而各国的商品需求其增长动能一则源于饮食习惯的大规模的变化，一则源于经济增长及人口增长带来的内部需求增长。由此我们通过考察人口数量及经济增长率，综合判断豆类需求增长率。中国人口数量一直保持小幅增长的趋势，从而保证了一定的需求量。由此重点考虑经济增长率对豆类及油脂类需求增长率的影响。

　　从上图可以看出，大豆及豆油的增长率与GDP增长率方向总体一致，在GDP持续增长下，大豆及豆油需求量也出现不同幅度的增长，只不过受GDP各年增幅幅度而异，豆类需求增长率也出现不同程度的区别。但从上图可以看出，当大豆需求增长率贴近线性值，第二年度增长率一般也将贴近线性增长率。不过在GDP出现大幅上涨时，大豆增长率同年增速较快，突破20%，则下一年度如果没有GDP大幅增长做为支撑，大豆增长率通常会维持在零附近。由此中国GDP增速虽然放缓，但大豆需求增长率仍维持在线性值7-8%附近，由此仍可保持500-600万吨的需求增长量。

　　4、中国大豆国储存量及港口库存仍具有一定规模

　　为稳定物价，保持食用油供应，国家自去年年底以来出台近16次临储抛储政策及直接临储转为企业销售等情况，据了解目前所余临储规模大概为200万吨左右，加上国储量，预计国家可控制的大豆总量达700多万吨。与此同时，因融资大豆的出现及前期压榨利润不佳影响，港口库存量一直维持较高水平(见下图)，抑制豆类价格。随着限价令解除及生猪业利润上涨，大豆压榨利润开始好转，目前一直处于盈利状态，最好时期压榨利润可达100元/吨以上，由此对大豆压榨消化库存起到非常好的刺激作用。不过，即便北半球本年度产量出现大幅下降，美豆出口减少300万吨，中国需求量增加500万吨，就目前国家大豆储备规模及大豆港口库存而言，依然可以保持供应的稳定性而不至紧缺。

　　二、资金动向------内外盘投机资金对豆类均保持较高的参与热情

　　从上图CFTC持仓报告可以看出，美国大豆总持仓及基金净多持仓近期再次开始出现增加，尤其是大豆净多单及净多占总持仓的比率开始向前期高点逼近，与此同时，基金在豆油上短暂的净空之后，最近两周(2011.8.16-2011.8.23)迅速转成净多持仓。由此可见，资金重新开始对豆类增强信心。

　　具体到国内，由于美国艾琳飓风的影响，引发资金对豆类生长顾虑，再加上豆类基本面本身已经进入减产周期，在短期天气题材的炒作下，豆类投资价值突显，成为资金最为青睐的品种。本周(2011.8.29-2011.9.1)豆油增仓近8万手，最高达十几万手，豆粕、大豆增仓也均超过10万手以上，对于因债务危机沉寂了一段时间的连盘豆类而言，不愧是一次久违的增仓放量上行的行情，同时也表现出资金对后期豆类上涨走势的认同和期待。

　　三、宏观经济走向：问题犹存，中国因素很关键

　　1、本轮债务危机和2008年金融危机问题严格意义上有所不同，能否有创新性的举措，并最终使市场信心稳定，至关重要。

　　2008年的危机更多是由于次贷危机引发美国房地产行业、金融业出现危机，并波及全球以及实体的消费、就业以及贸易等，为自下而上，市场信心的丧失通过政府实行量化宽松货币政策等逐步恢复，2008年底2009年初中国提出4万亿的基础建设投资，强化了市场投资者信心。

　　本轮危机更多是由于欧美主权国家自身的债务、信用问题出现违约倾向，并可能令全球经济陷入新的衰退，各国就业、经济增长等面临困境，而且各方上一轮金融危机推出的量化货币举措对经济恢复所起作用产生质疑，同时中国自身出现了内部结构性行业问题，通胀形势十分严峻，很难再有大的举措，去解救全球经济面临的新问题，这种自上而下出现的问题，市场信心的恢复也将变得更为漫长。

　　2、美国、欧元区问题很可能会继续发酵，中国因素很关键。

　　最近几年，包括2003年~2004年、2006年~2008年、2009年~2010，每一次经济恢复、商品大幅上涨，无一不是和中国经济增长、中国刺激政策及中国进口需求直接挂钩。事实上，如果没有中国的提振，国际大宗商品走高，将是一句空话。从今年年初以来，市场一直认为基本面偏好的豆类，屡次上攻，由于中国政策、中国行业进口需求不给力，持续维持区间整理。所以，在中国自顾不暇的处理自身问题的条件下，国际上已经呈现出的一些问题只能会继续发酵，被市场所挖掘。基于此，在本轮宏观经济出现问题，尤其是主权国家财政政策没有做出太大改变之前，即便后期通过货币政策的调整，包括美国可能推出QE3或类似的货币刺激政策，亦难以解决困扰市场的根本问题，令市场信心获得有效恢复。

　　3、中国不会放松物价调控

　　中国7月份CPI达到6.5%，创下37个月以来高位。猪肉价格为首的食品价格走高，为此前几个月上涨推手，而目前中国农产品中的蛋类价格创下历史纪录，猪肉价格持续仍维持高位，食用油价格上涨冲动意愿充足，凡此种种，过早讨论中国CPI价格面临拐点意义不大，而整个一年呈现出的可能是“前高后不低”。基于此，国家货币政策、以及行业政策等仍将稳定物价作为调控的首要目标，包括央行扩大存款准备金率基数、国务院总理温家宝在《求是》杂志发表文章，强调保持物价稳定性仍是宏观调控首要任务等等，寄望政策出现放松显然是不现实的。因此，无论国际还是国内市场，借天气因素疯狂炒作的动能是有的，但持续性值得考究，在宏观层面存在较大的不确定性的态势下，油脂、油料后市的上涨过程将会非常复杂。

　　四、主要结论

　　基于以上分析，大豆基本面及资金动向都预示着豆类上涨的概率正在逐步加大。但欧元区主要经济体受困于债务问题、美国经济受就业等不佳数据拖累难以在中期内获得改善，而中国则困扰于通货膨胀的顽疾，从而带来不同经济体的政策料将出现差异化，也为整体商品走势难以形成系统性的推动因素奠定基础。经济衰退隐忧、投资者信心不足，往往难以形成商品持续上行的长久动力，即便在某些商品基本面相对向好的背景下，更多维持“震荡上行-观察-再前行”的特点。

　　考虑到上述宏观背景面，以及中国期市流动性投机资金仍较充裕之下，资金必然会在纷乱的大环境之下，找寻具有基本面题材的商品，并在某个阶段集中出击，在2011年已经炒作过白糖，及PTA之后，相信具有较好国际、国内基本面题材的大豆油脂市场，必将成为年终资金关注的重点对象，在低位买入持仓过程中，密切关注一些重要价区阻力关口的争夺，采取波段性操作思路，并留意资金能否形成持续的推动力。

　　具体操作策略方面，还是应侧重逢低做多为主，考虑到宏观层面的不确定性，做多也不宜过分追多，而是应耐心等待回调机会时介入。具体到单个品种，以豆油1205合约为例，目前期价已经形成了初步的突破，后市的关键支撑在10130一线，有接近该价格区域的回调机会，可择机逢低做多，第一目标位10830，第二目标位11500，第三目标位12500。若期价跌破10100，做多应暂时回避。另外，豆粕1205合约的关键支撑位在3345附近，有回调至该价格区域的机会，也可以考虑逢低做多，第一目标位3550，第二目标位4000。大豆1205合约关键支撑在4600一线、棕油1205合约的关键支撑则在8800一线，这两个品种具体操作可参照豆油、豆粕采取相应投资策略。