券商二季度增持防御性板块 集中度和仓位均下降

　　券商集合理财产品季报(2011.2Q)

　　海通证券基金分析师 罗震

　　八成券商集合理财产品缩水 债券型净赎回最多。券商集合理财产品二季度末总份额为1127.79亿份，较一季度末净赎回份额为84.33亿份，净赎回比例为7.48%。从单只产品来看，全部171只券商集合理财产品中80.11%的产品出现净赎回，仅有18只产品出现净申购。从各个券商来看，51家券商中仅有3家出现净申购，48家遭遇净赎回。从二季度末各券商旗下集合理财产品规模来看，中信证券虽然遭遇了最大份额的赎回，但是依然以154.79亿的总产品份额排名券商第一位。集合理财规模前十的券商产品总份额基本都在50亿份以上。

　　股混型产品仓位下降迅速 持仓出现分歧。二季度股混型券商集合理财产品仓位下降明显，平均仓位由一季度末的62.04%下降至51.87%，降幅超过10个百分点，显示出券商资管6月末时对于后市的悲观预期。同时，二季度末券商股混型产品持仓出现分歧，产品以40%~50%仓位区间为分界线，分布在两端。主动增仓与主动减仓的产品基本各半，主动减仓的产品占总数的52.58%，主动增仓的产品占47.42%，大部分的产品仓位变动都在正负10个百分点以内。

　　券商增持防御性板块 但食品饮料持有比例大幅下降。二季度券商对属于周期性板块的金属、造纸、煤炭、机械等进行了减持，而对偏防御性的交运、医药、批发零售、纺织服装，以及低估值的金融保险进行了增持。不过与这一总体趋势相矛盾的是，券商对防御性最强的食品饮料的持有比例出现大幅下降，而对周期性较强的电子行业却进行了大幅增持，且从实际走势看，这一持股调整也并不明智，因为二季度食品饮料板块是小幅上涨的，而电子板块则明显下跌。从行业的主动调整来看，交运仓储、其他制造业、纺织服装、农林牧渔、电子、木材家具被主动增持的可能大，造纸印刷、传播与文化产业被主动减持的概率高。从增减持的一致性看，金属非金属、采掘业遭到券商的一致减持。而生物医药、信息技术、批发零售行业被券商一致增加配置。

　　市场持续下跌 券商降低持股集中度。二季度股混型产品的前十大重仓股持股集中度由一季度的36.10%下降到31.35%。二季度市场持续下跌，券商增加持股分散度以控制风险。从前二十大重仓股所在的行业来看，消费、金融行业占据主导地位。值得注意的是，大幅增持股票中不乏大盘股，例如中国太保、中信证券、中国神华、中国建筑、大秦铁路等都属于大市值股票，大盘股估值低，相对风险释放较为充分，可能是券商增持的原因之一。

　　1 八成券商集合理财产品缩水 债券型净赎回最多

　　仅考虑2011年3月31日之前发行成立的产品，根据券商集合理财二季报数据统计，券商集合理财产品二季度末总份额为1127.79亿份，较一季度末净赎回份额为84.33亿份，净赎回比例为7.48%。

　　统计各类型产品的份额变动如下表。可以看出，所有类型集合理财产品都出现净赎回。其中债券型产品净赎回比例最高，为9.92%；股票混合型产品赎回比例最低，但也达到了6.78%。

　　从单只产品来看，全部171只券商集合理财产品中80.11%的产品出现净赎回，仅有18只产品出现净申购。在出现净申购的产品中，申银万国宝鼎一期净申购比例高达232.67%，同时它也是净申购总份额最多的产品，二季度净申购共计2.98亿份。获得如此多投资者青睐的原因在于宝鼎一期1年期收益高达23.65%(截止至7月1日)，排名所有股混型券商集合理财产品第一位。二季度净申购比例超过10%的产品共计8只，净申购份额超过1000万份的产品共计10只。

　　遭遇净赎回的产品中，净赎回比例最大的是中金一号，净赎回比例达到47.11%，几乎腰斩。回顾中金一号近期业绩，发现虽然2011年业绩较为一般，列债券型券商集合理财产品中游水平，但由于2010年下半年业绩优秀，截止至2011年7月1日一年期收益8.23%，排名债券型产品第二位。遭遇如此大规模的赎回应该不是因为业绩的原因。二季度排名净赎回比例前十的产品赎回比例都在20%以上。

　　从各个券商来看，51家券商中仅有3家出现净申购，48家遭遇净赎回。以份额增长的比例来看，安信证券的净申购比例最高，达到7.99%；同时安信证券也以1.4亿份的净申购额度排名所有券商净申购额度第一。此外，申银万国和上海证券也有一定程度的净申购。净赎回比例最大的十家券商大部分都是中小型券商，南京证券净赎回比例高达26.71%；而净赎回额度最大的十家券商中，出现了中信、国泰君安、光大、中金、华泰等大型券商，中信证券二季度净赎回7.2亿份排名第一。但由于份额基数大，因此净赎回比例不高。

　　从二季度末各券商旗下集合理财产品规模来看，中信证券虽然遭遇了最大份额的赎回，但是依然以154.79亿的总产品份额排名券商第一位。集合理财规模前十的券商产品总份额基本都在50亿份以上。

　　同时，二季度末券商股混型产品持仓出现分歧。图1横轴表示产品的仓位区间，10~20即表示仓位处于10%到20%之间；竖轴表示处于该区间的产品占所有产品数量的比例。可以看出二季度末股混型产品仓位呈现以下特点，第一，高仓位产品比例明显下降，相比一季度末大部分产品持仓都在50%以上，至二季度末，持仓在50%~90%区间的产品只占总数的48.72%，而持仓在10%~40%的产品增加至32.48%(一季度末该区间产品仅占总数的19.59%)。第二，仓位分歧较大，产品以40%~50%仓位区间为分界线，分布在两端。第三，占比缩减最大的区间为仓位80%~90%的区间，一季度末高达21.65%的产品持仓处于该区间，而到二季度末，该区间仅剩余11.11%的产品。

　　2.2 主动增减仓比重各半

　　根据今年一、二季度末股混型券商集合理财产品的仓位及持有股票，我们可以推算出各个产品主动增减仓的情况如下图(横轴为增减仓比例区间，竖轴为产品数量占比)：

　　可以看到，主动增仓与主动减仓的产品基本各半，主动减仓的产品占总数的52.58%，主动增仓的产品占47.42%，大部分的产品仓位变动都在正负10个百分点以内。考虑推算中可能出现的误差，仓位变动超过10%的比例更能说明券商资管对于后市的看法：主动减仓超过10%的产品占总数的26.80%，而主动增仓超过10%的产品只占总数的17.53%，六月末券商对后市看法偏谨慎。

　　3券商集合理财产品行业配置分析

　　3.1券商增持防御性板块 但食品饮料持有比例大幅下降

　　比较公布本季季报和上季季报的股票混合型券商理财产品行业分布，我们发现以下几个特征：

　　首先，二季度前三重仓行业与一季度完全一致，只不过排名有所变化。第一重仓的依然是机械设备，但上季度排名第三的金融保险二季度上升为第二名，而上季度排名第二的食品饮料本季度下降为第三名(我们把制造业下属的细分行业纳入统计，因此未把制造业作为单独行业纳入统计)。前三大行业持有比例分别为2.78%、1.63%和1.52%，而在2011年1季报中，这第三个行业的持有比例分别为2.82%、1.4%和1.84%。二季度持有比例下降最大的行业是金属非金属行业，下降0.47个百分点。而食品饮料持有比例下降0.31个百分点，成为下降第二大的行业，持有比例增加的行业中，电子行业排名第1，增加0.62个百分点，石油、化学、塑胶、塑料行业排名第2，增加0.47个百分点。总体来看，二季度券商对属于周期性板块的金属、造纸、煤炭、机械等进行了减持，而对偏防御性的交运、医药、批发零售、纺织服装，以及低估值的金融保险进行了增持。不过与这一总体趋势相矛盾的是，券商对防御性最强的食品饮料的持有比例出现大幅下降，而对周期性较强的电子行业却进行了大幅增持，且从实际走势看，这一持股调整也并不明智，因为二季度食品饮料板块是小幅上涨的，而电子板块则明显下跌。

　　其次，从各行业绝对市值规模来看，多数行业市值规模均出现了增长，不过这可能与股混型理财产品总体规模出现增长有关。对比本季度与上季度各个行业的市值，我们发现有18个行业的市值增长，而只有4个行业市值缩水，市值增加较多的行业为电子、石油化学塑胶塑料、生物医药、交运仓储。上述四个行业市值增加都在4.4亿元以上。而在市值减少的行业中金属非金属、造纸印刷以分别减少3.2亿元和1.69亿元成为市值减少最多的行业。

　　再次，从市值变化比例看，交运仓储行业市值增加比例最高，达到了858.44%，其他制造业、农林牧渔、纺织服装增加比例也较高，分别达到200.41%、159.81%、159.78%。造纸印刷、传播与文化产业、金属非金属市值减少比例较大，分别减少了53.76%、47.69%、25.82%。对比相应的行业涨跌幅，我们发现增加比例较高的交运仓储行业本季的表现不佳，跌幅达到8.01%，超越沪深300指数。减少比例较高的行业中，本季度表现也均不是很理想。不过我们认为券商持仓市值绝对量都较小，使得由于资金进出引起的市值比例波动可能会较大。

　　最后，从行业的主动调整来看，交运仓储、其他制造业、纺织服装、农林牧渔、电子、木材家具被主动增持的可能大，造纸印刷、传播与文化产业被主动减持的概率高。由于行业市值的增减可能包含了行业涨跌的因素，因此不能较为准确的反应基金对该行业是否进行了主动调整，我们通过计算虚拟市值变动来剔除股票涨跌对基金主动增减仓行为的影响，即采用期初绝对市值乘以本季度行业指数的涨幅，然后用期末市值扣减虚拟市值作为市值变动来观察基金对不同行业真实的增减行为。交运仓储、其他制造业、纺织服装、农林牧渔、电子、木材家具行业虚拟市值增加最多，这些行业主动增持的可能较高。而造纸印刷、传播与文化产业行业的虚拟市值减少最多，它们被主动减持的概率较高。我们认为，对交运、纺织服装、农业、家具等防御性板块的增持，应该是反映了券商对宏观经济增速降低以及通胀维持高位的担忧。

　　3.2 医药、信息技术被一致看好 食品饮料分歧最大

　　为了了解券商在增持行业和减持行业上的结构性差异，我们以券商持有的前十大行业为研究对象，根据各行业市值占产品净资产比重减少的产品和增加的产品数目进行比较，用以观察对某一行业的配置变化是否具有一致性，结果如下表所示。

　　通过对比本季度和上季度的行业占产品净资产比重变化，我们发现金属非金属、采掘业占净资产的比重减少的产品数量显著超越占比增加的产品数量，说明券商对该行业一致减持。而生物医药、信息技术、批发零售行业占比增加的产品数量显著多于占比减少的产品数量，说明券商对该行业一致增加配置。

　　另外，我们可以看到券商对食品饮料、机械设备等行业有较大分歧。其中食品饮料行业占比增加的产品家数为14家，减少占比的产品家数也为14家，而机械设备行业占比增加的产品家数为15家，减少占比的产品家数为17家，说明券商对这两个行业的预期存在分歧。

　　4 券商集合理财产品重仓股分析

　　4.1 市场持续下跌 券商降低持股集中度

　　2011年的二季度，我们以主动性股混型产品(剔除指数型、偏债混合型)为统计样本，相比一季度，二季度重仓股共460只，较一季度重仓股个数459只基本一致，具体来看，二季度新增加的重仓股172只，剔除的重仓股171只。二季度前20大重仓股持有市值合计占股混型理财产品净值总额的8.13%， 较一季度的10.11%有所降低。持股集中度方面，二季度股混型产品的前十大重仓股持股集中度由一季度的36.10%下降到31.35%。二季度市场持续下跌，券商增加持股分散度以控制风险。

　　二季度末，股混型理财产品高度集中持股的重仓股有格力电器、中国平安、贵州茅台三只，持有产品数量均超过16只。

　　4.2 券商青睐消费、金融 周期性个股减持数量最多

　　从前20大重仓股名单来看，二季度末重仓股名次有所变动，一季度末前20大重仓股到二季度末时，有6只股票退出前20大行列，分别是泸州老窖、中国化学、恒宝股份、兴业银行、塔牌集团、上海医药，而中信证券、浦发银行、中国太保、大秦铁路、双汇发展、大华股份跻身前20。中国平安取代贵州茅台成为券商理财产品持有的第一大重仓股。从前二十大重仓股所在的行业来看，消费、金融行业占据主导地位。格力电器、贵州茅台、五粮液、伊利股份、苏宁电器、大商股份等大消费行业个股，以及中国平安、中信证券、浦发银行、招商银行等金融股被各产品重点持有。

　　从增持的个股来看，二季度增持市值的前三只股票分别是，中国太保、大华股份、海信电器。从行业分布来看，在增持市值前20大股票中，大消费、保险、券商板块占多数，例如消费板块中的海信电器、美邦服饰、双汇发展、青岛海尔、恒瑞医药、五粮液、人褔医药，金融板块中的中国太保、中信证券、中国平安、浦发银行都位于大幅增持之列。值得注意的是，大幅增持股票中不乏大盘股，例如中国太保、中信证券、中国神华、中国建筑、大秦铁路等都属于大市值股票，大盘股估值低，相对风险释放较为充分，可能是券商增持的原因之一。

　　从减持的个股来看，二季度被减持市值的前三只股票分别是贵州茅台、招商银行、铜陵有色。从行业分布来看，周期性板块被减持数量最多，铜陵有色、塔牌集团、山推集团、潞安环能、三一重工、宝钢、江西铜业均位于大幅减持行列，此外，部分的消费、医药、金融股也被减持，例如泸州老窖、格力电器、上海医药、双鹤药业，以及金融板块的招商银行、中国人寿也遭到大幅减持。不过尽管遭到减持，但格力电器、茅台、招商银行依然位于前20大重仓股之列。

　　需要明确的是券商增持股票行为存在两种可能，一种是主动增持，另外一种是由于市值大幅增加产生的被动增持。当增仓比例超过该股票的区间涨幅时，可以认为是主动增仓，而当增仓比例小于该股票的区间涨幅时，则可认为是被动增仓。二季度市场整体市场是下跌的，在本季度前20只增持的股票中，可以认为是主动增仓。在减仓股票中，减持比例普遍高于相关股票市价跌幅，因此减持的股票也基本可以认为是主动减持。

　　【海通证券基金研究中心声明】

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