8月私募月报：TOT业绩成亮点 产品发行遇寒冬

　　海通证券基金分析师 罗震

　　报告摘要：

　　TOT成为最大亮点 券商理财产品异军突起。从收益率的平均水平来看，8月私募、券商理财产品、公募偏股型基金继续全部跑赢指数，所有产品类别8月的业绩排序分别是TOT、FOF、股混型券商理财产品、非结构化私募信托、公募混合型基金、结构化私募信托、公募股票型基金。值得注意的是，8月TOT成为最大亮点，不过在前8月的下跌市中，TOT总体来看并未战胜非结构化私募的平均水平，因此8月TOT的良好表现是运气所致，还是有内在的持续性，值得继续跟踪。此外，以往一向业绩落后的券商理财产品8月终于扬眉吐气，业绩超越私募与公募，而FOF发挥灵活调仓优势，8月业绩也超越作为其投资标的的公募偏股型基金平均水平。

　　弱市中获取收益 老牌私募显英雄本色。非结构化私募8月依然赢在高收益一端，8月私募总体跑赢公募并非主要依赖更好地风险控制，而是靠抓住了震荡探底过程中的反弹机会，使部分私募业绩在下跌市中依然取得正收益，从而拉高了私募平均水平。非结构化私募中共有11%的基金大幅跑赢指数(月度超额收益5%以上)，这些基金有如下特点：第一，大部分都为老私募公司发行的产品，例如明达、东方港湾、合赢、云国投、六禾、民森、朱雀、武当等；第二，从风格来看。这些基金中下行风险属于中低水平的较多，例如云国投的中国龙系列、朱雀系列、武当等，此外也不乏选股型的如合赢、明达、东方港湾等，这表明在震荡下跌市场中，仓位控制优秀与选股出色都可以取得好业绩。

　　海通8月私募评级发布 中低风险产品获五星评级比例高。在海通8月五星级基金中，低风险类别产品占比最高，高风险产品最少，只有1只，看来在投资的长跑中，中低风险的基金更容易最终胜出，且风险调整后的业绩水平也会更好。在低风险产品中，星石投资、翼虎投资、林园投资、精熙投资、金中和投资、六禾投资、中睿合银、合赢投资、源乐晟、朱雀投资、云国投均能在严控风险前提下获取稳健收益，获得五星评级。在中风险类别的私募中，云程泰、金瀛投资投资、锐集投资、理成资产、德源安资产、东方港湾等公司旗下产品过去2年风险收益综合表现突出，获得五星评级。

　　私募产品发行放缓 TOT产品零发行。8月非结构化、结构化产品发行大幅回落。7月共有32只非结构化私募基金成立，8月只成立了24只；结构化产品共成立16只，环比较7月的25只下滑，较去年8月的25只产品也大幅减少。继7月仅1只TOT成立后，8月TOT出现零发行。在市场环境恶化的情形之下，一些历史业绩优秀、市场号召力强的老牌私募仍能不断发行新产品，但TOT则被市场寒冬直接冻结。这充分说明TOT领域尚无招牌性的机构，也没有代表性的产品。8月券商理财产品发行较上月大幅增加，共成立13只产品，基本恢复到6月的发行水平。

　　详细报告：

　　1. 8月两市价跌量缩

　　医疗食品逆势上涨

　　2011年8月大盘震荡下行，成交量也呈现缩减之势。8月上证综指下跌4.97%，收于2567.34点，深证综指下跌3%，收于1143.34点。两市成交金额在7月明显放大后又出现缩紧，沪市日均成交金额降至829亿元，较上月缩减24.4%，深市日均成交金额降至768亿元，较上月缩减15.2%。行业板块方面，8月大部分行业板块都出现下跌，尤其以能源、材料、资本货物、保险下跌幅度最大，保险板块月跌幅达7.87%，成为表现最差的板块。而媒体、医疗、食品板块逆势上涨，其中医疗板块月涨幅最大达到2.32%，食品板块连续两个月上涨。8月中小盘股未能延续7月强势表现，深圳中小板综合指数下跌3.46%，创业板综合指数微涨0.9%。大盘股表现也欠佳，上证50指数下跌3.49%。个股方面，下跌个股数量超过上涨个股数量两倍，两市共686只股票上涨，1482只股票下跌，单只股票最大下跌幅度超过40%。

　　2. TOT成为最大亮点 券商理财产品异军突起

　　从收益率的平均水平来看，8月私募、券商理财产品、公募偏股型基金继续全部跑赢指数，所有产品类别8月的业绩排序分别是TOT、FOF、股混型券商理财产品、非结构化私募信托、公募混合型基金、结构化私募信托、公募股票型基金。值得注意的是，8月TOT成为最大亮点，且以往一向业绩落后的券商理财产品8月终于扬眉吐气，业绩超越私募与公募，值得关注。

　　8月非结构化私募信托既战胜指数，也跑赢公募，我们认为其中原因可能有以下三方面：第一，8月初在欧债危机愈演愈烈、美国经济二次探底的冲击下，A股市场持续重挫，私募对全球经济前景进而国内A股市场未来走势普遍转为谨慎，在仓位、选股上纷纷转向防御为主，这使得私募在8月的市场调整中跌幅小于指数。第二，8月市场风格依然偏向中小盘股，中小盘股的跌幅要小于市场平均水平，而私募的持股以中小盘为主，这也为私募跑赢指数创造了条件。第三，8月市场呈现震荡探底走势，市场总体虽处于下跌趋势之中，但震荡幅度较大，且存在两波明显反弹机会，因此依然有阶段性、结构性的个股机会，这种市场背景下私募依然可以发挥在震荡市中的灵活择股的优势，取得相对公募更好的业绩。

　　TOT产品是8月最大的亮点，在8月的下跌市中TOT成为唯一一个平均收益为正的产品类别，且超额年化收益率的平均值与中位数分别达到46.36%与55.19%，不仅好于非结构化产品，而且位列所有产品类别第一名。TOT的投资运作主要是精选市场上长期业绩优秀，且风控能力强的私募基金，并进行一定程度的分散投资，从而达到风险收益综合表现优于私募平均水平的投资目标。由于TOT组合中基金数量不会很多，其分散风险方面的能力不可能好于由所有私募组成的私募平均业绩，同时目前国内TOT大部分是不做组合调整以及仓位控制的，因此TOT如果战胜私募平均水平，必然来源于优选基金的贡献。从8月的市场表现来看，在下跌市中，TOT优选基金的优势得到了充分体现。不过从今年前8月的业绩来看，沪深300指数累计跌幅达9%，但TOT表现却并不突出，总共35只TOT的平均年化超额收益率为4.59%，而非结构化私募基金的平均年化超额收益为4.66%，表明在前8月的下跌市中，TOT总体来看并未战胜非结构化私募的平均水平，因此8月TOT的良好表现是运气所致，还是有内在的持续性，值得继续跟踪。

　　券商股混型理财产品8月的表现也令人意外，以往券商理财产品由于投研实力不如公募、激励机制不如私募，业绩往往落后于私募与公募，但8月却异军突起，超额年化收益率的平均数与中位数均超越公募与私募，不过仅凭1个月的表现，还不足以表明券商的投资能力已有了显著提高，我们会继续跟踪其后续月份的业绩表现。值得注意的是，FOF型理财产品8月也表现出色，业绩不仅超越作为其投资标的的公募偏股型基金平均水平，也战胜私募平均水平。而从前8个月的表现来看，FOF产品的净值增长率(-7.96%)也要好于公募偏股型基金平均水平(-9.09%)。这表明FOF在跌市中具备一定的优势，我们认为这可能是券商在下跌市中降低仓位所致。FOF在操作中会对仓位进行主动管理，当市场存在明显的下跌趋势中，券商资管会降低仓位以规避风险，而在8月的市场中，指数下行趋势较为明显，FOF灵活调仓的风控优势就得到体现。8月券商债券型理财产品继续表现不佳，在上证国债指数上涨0.39%的背景下，却下跌1.68%。

　　表1  2011年8月私募基金与公募基金业绩的比较(%)

名称	基金数目	8月平均涨跌幅（%）	8月平均年化超额收益（%）	8月年化超额收益的中位数（%）
非结构化私募	362	-2.21	26.27	31.44
结构化私募	110	-3.08	22.46	17.37
TOT	23	0.15	46.36	55.19
股混型理财产品	139	-2.44	31.28	33.19
债券型理财产品	30	-1.68	-	-
FOF型理财产品	29	-2.28	32.81	30.40
股票型基金（公募）	258	-2.15	21.83	21.88
混合型基金（公募）	163	-1.85	25.05	26.28
沪深300	-	-4.22	-	-
上证国债指数	-	0.39	-	-

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续

　　注：基金数目指有当月涨幅数据的基金，其中剔除了时间段差异太大的基金。

　　年化超额收益指当月涨跌幅减去同期沪深300涨跌幅，再年化后的收益率。

　　TOT剔除了一对一的TOT。

　　公募基金中不含封闭式基金、指数型基金、分级基金和QDII基金。混合型基金指偏股混合型与平衡混合型。

　　3. 弱市中获取收益 老牌私募显英雄本色

　　从业绩差异情况看，8月非结构化私募第1名与最后1名超额年化收益的差距为313.5个百分点，折算成1个月的超额收益差距为26.13个百分点，较上月上升4.48个百分点。8月非结构化私募基金超额年化收益率的标准差为32.61%(折算成月度为2.72%)，明显高于公募股票型、混合型基金的16.91%与15.93%。

　　从收益率分布情况看，8月非结构化私募基金要好于公募偏股型基金。从相对指数表现看，非结构化私募战胜沪深300的比例(82.6%)要略低于公募偏股型基金(91.4%)，但大幅跑赢指数(月度超额收益超过5%)的产品比例，非结构化私募有11%，明显好于公募偏股型基金的1.2%，而大幅跑输指数(月度超额收益低于-5%)的比例两者都接近或为0%。因此，与7月类似，8月非结构化私募业绩分布优于公募，依然主要体现在高收益一端，公募偏股型基金8月收益率最高的是宝盈资源优选，取得2.63%的回报，年化超额收益为72.37%，而非结构化私募中有14只产品业绩超过宝盈资源优选。

　　从私募8月依然赢在高收益一端表明，8月私募总体跑赢公募并非主要依赖更好地风险控制，而是靠抓住了震荡探底过程中的反弹机会，使部分私募业绩在下跌市中依然取得正收益，从而拉高了私募平均水平。8月的市场特征并非单边下跌，而是存在明显的震荡特点，其中不乏个股机会，在这种市场环境下，私募的灵活优势要强于风险控制优势，因此业绩分布上表现出来的，就是高收益一端占比更高。

　　从单只产品表现来看，8月非结构化私募超额收益前5名分别是三能1号、玖逸一期、金石1期、明达、明达4期(由于净值公布的滞后，部分公布净值时间较晚的私募业绩可能未纳入统计)，8月净值增长率均在4.2%以上。其中的明达与明达4期值得关注，这两只产品已经连续两个月位列前5名之列，而今年以来明达旗下的4只产品累计收益率也都排名居前，截止8月底，所有4只产品今年以来业绩均位居847只非结构化产品的前35名之列。明达资产成立于2005年，是国内最早一批阳光私募公司之一，其掌舵人刘明达私募基金投资经验丰富，且擅长挖掘并长期持有基本面优秀的个股。事实上，今年以来类似明达投资这种成立时间长，且擅长长期持有的老牌私募，例如东方港湾、合赢等都有不错表现，我们认为这可能有两方面原因，第一，今年的市场是非常难以操作的，股市面临政策面、资金面、经济基本面的诸多不确定性，且市场走势错综复杂，难以判断，新私募选手往往会茫然失措，但老私募历经市场牛熊转换，久经考验，市场经验非常丰富，在今年这种复杂的市场环境面前往往能显出优势；第二，今年尽管市场总体下跌，但依然不乏结构性机会，例如部分消费类板块依然走出持续上涨态势，这给精于选股的投资者提供了展现业绩的舞台，例如明达投资二季度末的持股恒泰艾普，今年以来走势就呈现震荡上行的趋势。“沧海横流方显英雄本色”，我们认为越是困难的市场，越是能考验基金经理的能力，而那些经历过各种市场环境历练、市场经验丰富的老私募基金经理往往能在这种市场中胜出。

　　8月份市场中，非结构化私募中共有11%的基金大幅跑赢指数(月度超额收益5%以上)，这些基金有如下特点：第一，大部分都为老私募公司发行的产品，例如明达、东方港湾、合赢、云国投、六禾、民森、朱雀、武当等；第二，从风格来看。这些基金中下行风险属于中低水平的较多，例如云国投的中国龙系列、朱雀系列、武当等，此外也不乏选股型的如合赢、明达、东方港湾等，这表明在震荡下跌市场中，仓位控制优秀与选股出色都可以取得好业绩。

　　我们关心的是哪些基金能在2010年与2011年1-8月份都能取得较好业绩，根据朝阳永续数据，展博1期、三能1号、云程泰、云程泰二期、中睿吉祥管家一期、鑫兰瑞一期、明达、中睿合银二期、东方港湾马拉松、鑫兰瑞二期、朱雀10期、六禾财富银盏一期这12只基金在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-8月也排名前30%，体现较好的业绩延续性，这些基金分别属于展博投资、众禄投顾、云程泰投资、中睿合银、明达资产、东方港湾、朱雀投资、六禾投资8家公司，其中中睿合银旗下的产品数量最多。

　　8月结构化私募的业绩分布不佳。首先，结构化私募业绩差异度继续高于非结构化私募，结构化私募超额年化收益率标准差为37.53%，大于非结构化私募的32.61%。从业绩分布图上也可以看出，结构化私募业绩分布的离散度明显要大于公募基金。其次，虽然8月76%的结构化私募跑赢沪深300指数，比例低于公募偏股型基金的91.4%，也低于非结构化私募的82.6%，但有11.8%的结构化私募大幅跑赢指数，比例与非结构化私募的11%类似，大幅高于公募偏股型基金的1.2%，而大幅跑输的比例则没有。再次，从业绩分布图中可以看出，结构化私募基金的业绩分布向左侧倾斜，高收益与低收益的两端占比均明显高于公募，而中间一段分布明显逊于公募。值得注意的是，收益最高的结构化私募业绩在8月继续高于非结构化私募，这也是结构化私募业绩差异度高于非结构化私募的原因之一。

　　8月结构化私募超额收益的前5名分别是方得稳健行(续)、华盛恒力1号、兴诚一号结构化、汇中源一期、金德五期，而这5只基金的8月回报均高于3%。其中排名第1和排名第3的产品均属于方得资产，尤其值得注意的是，方得稳健行(续)继夺得7月冠军后，再夺8月冠军，成为近期最令人瞩目的结构化产品。该产品是一只今年1月份才成立的新基金，今年以来的累积收益率达到26.78%，排名结构化产品第二，且最近一个季度收益率高达43.73%。该产品投资品种为ETF开放式指数基金，投资策略主要是把握每日的短线机会，操作灵活，受整个市场下跌影响较小。

　　我们关心的是哪些基金能在2010年与2011年1-8月份都能取得较好业绩，据统计，浦江之星6号、鼎诺春华2期结构式、长金5号、长金1号、浦江之星22号、联合梦想4号这6只基金在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。

　　8月券商股混型理财产品的业绩分布优于公募与私募信托。首先，业绩差异度方面，8月券商股混型理财产品的超额年化收益率的标准差为22.81%，略高于公募股票型与混合型基金的16.91%、15.93%，但明显低于私募信托产品，事实上，从业绩分布可以看出，券商股混型产品业绩差异高于公募，主要体现在高收益一端的收益更高。其次，从业绩分布来看，券商股混型产品低收益一端占比小于公募，而高收益一端分布比例更高。再次，跑赢指数的比例为92%，与公募类似，高于私募，大幅跑赢指数的产品比例6.5%，明显高于公募，但低于私募。

　　8月业绩前5名分别是浙商金惠3号、浙商金惠引航、浙商金惠2号、浙商金惠1号、东北证券1号，均取得正收益，且净值增长率均超过1.6%，其中浙商证券大放异彩，包揽前4名。值得一提的是，7月排名第1的浙商金惠1号8月再度位列第4，两个月收益率达到30%左右，充分显示出弱市中的出色投资能力。

　　通过对比2010年与2011年1-8月份业绩，我们发现，东北证券1号、东方红4号这2只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。

　　8月券商债券型理财产品业绩排名前5的是国海债券1号、创业1号、南京证券神州2号、紫金现金管家、君享稳健。通过对比2010年与2011年1-8月份业绩，我们发现，兴业证券的金麒麟1号这1只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。

　　4. 海通8月私募评级发布

　　中低风险产品获五星评级比例高

　　我们从2010年初即开始推出私募基金评级。通过对过去两年的风险控制与收益获取能力进行综合评判，每月对非结构化私募基金发布产品、经理、公司三维评级。此外，为了弥补私募基金风格信息缺失的缺陷，通过对其过去两年业绩数据的分析，我们对每个纳入评级的私募产品的投资风格进行了刻画，为投资者提供更全面的投资参考。

　　从7月份开始，我们对风格指标中的风险水平的衡量进行了改进，考虑到只有下行风险才是我们关注的重点，我们采用了下方风险与最大回撤来作为判断指标而不是之前的波动率，我们认为这样能更合理地刻画私募的风险偏好特征。

　　在2011年8月私募产品评级中，共有48只非结构化产品获得海通五星私募评级(见下表)。按照风险特征进行风格分类后(分为高风险、中风险、低风险三类)，我们可以看到，在海通8月五星级基金中，低风险类别产品占比最高，高风险产品最少，仅有世通1期一只。看来在投资的长跑中，中低风险的基金更容易最终胜出，且风险调整后的业绩水平也会更好。在低风险产品中，星石投资、翼虎投资、林园投资、精熙投资、金中和投资、六禾投资、中睿合银、合赢投资、源乐晟、朱雀投资、云国投均能在严控风险前提下获取稳健收益，获得五星评级。在中风险类别的私募中，云程泰、金瀛投资投资、锐集投资、理成资产、德源安资产、东方港湾等公司旗下产品过去2年风险收益综合表现突出，获得五星评级。

　　8月产品评级上升的基金中，有8只产品上升进入五星评级，其中包括金中和投资旗下的金中和西鼎、金中和1期、金中和2期，六禾投资旗下的六禾财富银盏一期，合赢投资旗下的合赢，朱雀投资旗下的朱雀1期、朱雀合伙，东方港湾旗下的东方港湾马拉松。

　　在2011年8月私募投资经理评级中，共有21位投资经理获得海通五星私募投资经理评级(见下表)。8月评级上升的投资经理中，有4位投资经理新进入五星评级，显示出良好的上升势头，分别是六禾投资的夏晓辉、金中和投资的刘国平、合赢投资的曾昭雄、东方港湾的但斌。

　　在2011年8月私募公司评级中，共有23家私募公司获得海通五星私募公司评级。8月评级上升的私募公司中，有3家公司新进入五星评级，分别是东方港湾、汇利资产和金中和投资，值得投资者关注。

　　5. 非结构化产品发行放缓  TOT零发行

　　5.1 非结构化产品

　　私募新产品发行似乎也被不佳的市场环境影响，8月非结构化产品发行大幅回落，上月共有32只非结构化私募基金成立，本月只成立了24只。

　　8月发行新产品的私募公司数量也大幅减少，共计16家私募公司发行新产品，上月则有多达27家私募成立新产品。但老牌私募公司扩张速度不减，重阳投资继上月重阳8期成立之后，本月又新成立了重阳9期、10期两只产品；中睿合银本月成立中睿合银11期、12期；凯石投资本月成立凯石富利1期、2期；精熙投资也有产品面世。此外，今年的私募黑马呈瑞投资继续扩大产品规模，8月发行呈瑞6期。虽然市场环境不佳产品募集困难，但是此时新成立的产品先天就会有“抄底”的优势，恐怕这些市场号召力强的老牌私募正是看中了这一点才纷纷发行新产品。

　　信托公司方面，外贸信托、兴业信托、西安信托成为产品发行大户，分别发行了6只、5只、5只产品。

　　5.2 结构化产品

　　8月结构化产品发行同样出现回落，只有16只产品成立，环比较7月的25只下滑，较去年8月的25只产品也大幅减少。

　　投资顾问方面，汇添富基金以信托产品的形式成立了一只专户理财产品汇添富专户理财投资1号。

　　信托公司方面，西安信托连续两月成为结构化产品发行冠军，继7月共发行4只产品后8月又发行了6只产品。此外，兴业信托也发行2只产品。

　　5.3  TOT产品

　　继7月仅1只TOT成立后，8月TOT出现零发行。在市场环境恶化的情形之下，一些历史业绩优秀、市场号召力强的老牌私募仍能不断发行新产品，但TOT则被市场寒冬直接冻结。这充分说明TOT领域尚无招牌性的机构，也没有代表性的产品。当然这也有TOT历史更短，国内投资者对TOT了解不多等客观原因，但业绩不够出色，特点不够鲜明是不能吸引投资者关注的主要原因。

　　5.4 券商理财产品

　　2011年8月券商理财产品发行较上月大幅增加，共成立13只产品，基本恢复到6月的发行水平(6月成立14只产品)。市场环境不佳的情况下能发行这么多的产品，券商自身的销售能力恐怕也提供了不少助力。同时在产品类型上，券商集合理财也显示出了足够的灵活性，积极适应当前市场环境。如国泰君安继7月连发2只量化套利产品后，本月又发行了君享套利5号；华泰证券发行了以套利和新股、一级市场可转债申购为主的低风险产品紫金套利宝；海通证券也发行了防御性较强的消费类产品。