Stephen Green：几个月后地方债问题或爆发

　　新浪财经讯 由中欧和华安基金共同举办的“2011中欧-华安锐智沙龙”将于9月17日在中欧陆家嘴国际金融研究院举行。图为渣打银行中国研究部主管Stephen Green发表演讲。

　　以下是演讲实录：

　　Stephen Green：各位老师，大家上午好。今天有三个感觉，第一个是很荣幸，知道这个论坛是非常好的论坛，非常给我这个机会来参加。第二个感觉是很紧张，讲中文还是有点困难。第三个，感觉很高兴，因为我们准备了一些2000年之前开始关注地方债的现象，现在我要介绍我们对这个问题的想法和方案。很高兴有这个机会听到大家其他的意见，同意还是不同意，可能有些强烈反对的声音，但是我也很高兴能够有这个机会来讲。

　　地方融资平台，地方政府债务的问题大家很清楚，规模有点不清楚，但是现象很清楚，大家都有自己的数字，从4万亿到14，15万亿的规模，每个部门都有不同的数据和角度分析问题。地方政府债定义有两种，一个是地方政府政府，机构，教育厅，交通厅，还有地方政府以下的投资平台，投资平台就是搞基建项目的，不包括地方政府的国有企业在里面。还有除了地方政府债还有大学，还有其他的东西，总得规模是14到15万亿。还有现在报纸上谈到的一些问题，云南城投，云南高速公路，山西有一些铁路项目已经定了。投资平台全国是1万多家投资平台，报纸上只有谈到几个项目有问题，所以说，问题是非常非常少，但是内部，就是我们没有听到的问题有多少呢。现在很多政府官员说这个问题不是很大，是在可控范围内等等，但是也有一些官员，有一些人觉得这个问题可能真的是比较严重的。

　　地方债是中国的次级债，美国次级债有两个问题，第一从2003年一直到2008年的时候，美国次级债的问题已经，但是大家看不到这个问题，然后突然间2008年雷曼兄弟破产以后大家非常清楚。这个问题可能已经存在，但是看不到，这个特点是非常重要的。

　　第二个特点，这个问题一直到2006年，2007年房价一直涨，2008年房价跌的时候造成这种问题大量爆发出来，地方债和次级债可能的共同点是房子的价格和土地的价格，如果中国房子价格和土地价格跌的话到底给我们带来多少麻烦我们也不清楚。

　　这是简单的一些数字，这边是债什么时候要还款，这些都是审计署的数据，在今年和明年中国有4万亿，用他们的话来讲4万亿应该要还款，很多项目都是长期的项目，短期有4万亿还款的，所以说，这个问题可能很惊人，压力很大。我们找了50家城投，他们在市场里面发过债的，我们分析50家的资本负债表，发现大部分这些公司他们都是搞基建的，高速公路等我们都很清楚，基本上项目本身没有可能会有一些收入，但是收入很有限，所以还款的资金来源从哪来，应该从地方政府。我们看了他们发债的报告，看看他们说还债的来源是什么？大部分是说建好了项目之后卖给政府，政府给企业钱。还有一些是地方政府直接补贴，第三大类是土地出让金。所有这些债券还钱的来源都是地方政府的钱。你可以说中国经济在涨，土地价格在涨，过了三五年之后税收这些资金哪里来，还债没有什么问题，但是我们觉得可能有些问题。因为地方政府的投资平台基本上他们的资金来源都是政府的钱，所以我们说是政府债。

　　这张幻灯片我们算出来中国政府真正的债务的规模，这里有全部债券的规模，占GDP17%，这里有地方政府机构的债，这里有投资平台的债，还有铁道部，还有资产管理公司担保给他们。综合来讲中国政府70%-80%是债务。这里面不包括央行的票据，也不包括国有企业的债务，没有包括未来的医疗等。债务这一边我们没有考虑过整个政府的资产，政府当然有很多资产，有国有企业，土地和办公楼，这个数字是非常非常难去算出来。

　　谁有这个债？国开行有三四万亿，最近几个季度受银监会的监管，所有的银行开始披露地方债的规模，今年第二季度很多银行报的数据增加了一些，一种可能性是地方政府债的定义更严格一些，有些不算地方债现在算了。第二个可能性银行还在增加他们地方债的贷款。前两个星期在武汉见了一些银行业的人，他们说在武汉还在贷款，左翼说这个问题还没有砍掉，有些还在增加。大型银行在他们所有贷款中大概10-15%贷款作为投资平台。还有像地方商业银行，像地方浦东，兴业银行等是20%左右。

　　这个危机到现在多严重呢？据我们所知，银监会的数字，据我们了解现在所有这些贷款，大概20-30%能够付100%的利息，但是70%-80%的贷款，他们项目本身很难达到100%，银行没有坏账，问题是谁在付这个利息，可能地方政府帮忙，地方政府卖地，其他公司帮他们付息，70%-80%需要帮忙，这是利息的帮忙，这要帮他们还本，肯定是地方政府。但是地方政府从哪来的钱和利息，很多人说土地，土地的出让金收入。但是我们有一些问题，第一个问题我们觉得总规模可能达不到需要的水准，这条线是每个月出让金的收入。最近几个月差不多1千亿土地出让金的总收入，但是这些钱还要用于其他地方。我们有一个比较保守的数字，出让金的50%是这条线，现在中央说保障房要有土地出让金来做。这条线我们算出来每个月利息的成本，4万亿投资平台每个月要付多少利息。你不能简单说用土地来付息，因为可能不够。还有我们看到2009年底和去年土地出让金很高，现在又不够了，所以这不是一个可靠的资金来源。

　　不仅仅是土地，可能有些项目，有些分析师说地铁，地铁票可以有收入，我们找不到地铁项目的数字，我们有铁道部的资产负债表，这个是铁道部的。铁道部到去年底总贷差不多2万亿，今年已经超过2万亿。这个债怎么处理呢？我们看了铁道部自己的数据，2008年铁道部付给的利息是这么多，如果你假设利息成本是5%的话，应该付这么多，他们的贷款可能4%，5%的利息，为什么他们真正付的利息这么低呢，这个就是铁道部的收入支出。到去年，这是应该付的利息，按5%来算。我们认为很多项目应该是像这样子的，地铁一张票一两块钱，怎么能还本。我们认为还本有问题。

　　地方政府债我们认为是一个问题，当中有很多后果，在某些地方腐败是一个问题，效率也是问题，地方政府把项目给A公司，A公司找给B，B交给C，C交给D，没有什么效率，存在很多问题。但是我们不认为应该是美国次级债的危机，因为我们觉得，我们认为从一个国家角度讲，可以组织。第一中央全国税收水平已经很高了，这条线是国家税收入，每年收入占GDP的比例，已经达到25%。跟别的新兴国家来讲这个25%很不错了，这个是底线，还有预算外，土地出让金等，老百姓要付这个税。第二，中国在增长，这也是一个很好的现象，在这张图，这边是政府的债务占GDP的比例，这边是2009年到2015年GDP的平均增长。这个方向是最好的，我觉得这个位置是相当好的，从全国的一个角度来讲。

　　现在的一个解决方法，中央告诉地方自己解决自己的问题，然后你可以把地方其他国家的资产放在你的投资平台做抵押，做更多的现金流，出问题的话会很麻烦，所以自己解决自己的问题。然后银行要提高你的资本金，提高你的准备金，过几年可能有坏账，现在提前准备好。然后是等一等把这个问题推到未来。当然这个解决方法有一些好处，就是你告诉地方政府解决自己的问题这是一个好想法，中央出来说我们解决你的问题，那地方政府不用做什么，可以继续花钱，这个不好，至少这个方法起到制约作用。但是也有一些不好的，地方政府债的规模还在扩大，每个星期，每个月，我估计接下来几个月都会有地方政府的问题爆发出来。对老百姓的信心慢慢会有一些不安，工商、中行没有问题，重庆商业银行，我不知道他们债务是多少，但是你会感觉到这个银行安全不安全。然后对土地价格也有问题，因为地方政府现在有一个更大的动力来提高土地价格，所以这个也不好。然后每个地方都要还债，其他的支出，医疗、教育我们怎么办，没有空间和资金，所以会强调其他的政府支出。

　　我们想了半天想了一个新的不同解决方案，第一个是中央财政部或者是国开行发债，从银行购买这些项目，国开行已经有三四万亿的债，他们很懂怎么管地方政府的风险，从管理角度来说国开行出来做这个事情非常好。同时你不能依靠国开行来解决这个问题，你必须帮个忙，我们应该建立一个新平台帮他们还债。然后对商业银行来说，政府债我认为应该是政府用透明度的方法来解决这些问题。另外一个对政府实际的融资成本会降低，现在这些银行贷款都是5%-6%，发债的话可以降低成本。

　　建立Sinking fund，用fund的钱来还债，我们的想法是把1万亿左右的资金从财政部的存款拿出来，第二未来五年GDP1%的财政收入来做，第二土地出让金20%，可以用Sinking fund来还债，如果这个就是财政部和国开行债务的比例，差不多30%左右，我们把7万亿地方债放在他们那边，他们总债规模会增加，但是用我们的Sinking fund来换这个债，到了2015年之后差不多回到以前的水平，用财政的钱和土地的钱还这个债应该问题不大。

　　最后一分钟，屠市长也说了地方他们不是随便借，他们必须这样做，因为他们财政能力有限制。这张图是说所有的政府支出谁来负担呢？中央只有26%左右，地方有县、市等其他政府支出，大概75%，这你跟别的国家相比是完全不一样的，所有支出的责任是地方化的，所有收入能力是中央化的。地方债是一个很好的概念，实际上我们怎么运行，这是一个很大的问题。地方政府公布他们的预算呢？预算细致吗，而且地方债和投资平台的债从道德风险和moral hazard角度来讲谁会来监督。