融智评级第三季度私募论坛圆桌讨论实录

　　新浪财经讯 “融智评级-第三季度阳光私募基金论坛”于2011年9月24日在佛山举行，上图为融智评级第三季度私募论坛圆桌讨论现场。

　　以下为圆桌讨论实录：

　　主持人：下面我们进行今天论坛的重头戏——私募基金经理圆桌论坛，分享私募基金经理对A股的投资策略和当下热点问题的看法，为投资者指点迷津。

　　参与对话嘉宾有：

　　上海数君投资有限公司总经理、投资决策委员会主席  刘宏(微博)先生

　　广东瑞天投资管理有限公司总经理  李鹏先生

　　广东新价值投资有限公司研究总监兼基金经理  黄云轩先生

　　广东银石投资有限公司总经理兼投资总监  丘海云女士

　　主持对话的嘉宾是：

　　深圳市融智投资顾问有限责任公司(微博)融智评级高级研究员  杨志为先生

　　让我们以热烈的掌声欢迎他们上台。

　　主持人(杨志为)：非常感谢大家来参加融智评级·第三季度阳光私募基金论坛(佛山)。我们这次的主题是：中国经济拐点下A股的风险与机会。大家在平时看的新闻里面会发现一些比较极端的数据，CPI会到6.2%，达到历史新高，PMI的数据也是不容乐观。A股的整体估值到了历史性的低点，这是否预示着A股阶段性低点的到来，有请四位基金经理来给大家解答一下。

　　首先问大家比较感兴趣的问题，大家都知道在民间市场最近是比较活跃，据说民间高利贷的资本达到20%，这种情况下我们私募的管理型产品是否面对着比较大的压力？我们想看看四位私募基金经理管理人对于这样的环境会有什么样的看法和策略？

　　刘宏：最大的压力实际上就是募集资金的速度加大了，因为我们管理两类产品，一类感觉说了定向增发，由于它是以被动管理为基础的，虽然有主动管理在里面，基本上定向增发范围已经很小。凡是选择了我们的投资人，他们是有心理准备有压力的存在，由于越有有被动管理成份的产品越是有营销驱动的，等于说你这个产品很大程度在保持它非常大的分散化，保持很快资金的募集速度，现在我们比较遗憾的是每当市场特别容易募集资金的时候，其实不是好的投资机会。在市场上非常单的时候是有很多机会的，反而基金的募集是比较困难的，拿现在来说现在估值水平这么低，如果你觉得还低得不到位的时候，这个时候你买的打折的股票，这个等于说资金募集方面我们是觉得越在市场低迷的时候越需要做大量的工作，这也是对投资人负责，在点为高的时候我们可以把节奏稍微调整一下。

　　我们做的另外一类产品也不是像一般意义上的一样，我们是模型驱动交易，有一个特点策略或多或少的都带有波动率高的时候是收益的，最近市场大幅度波动使得波动率很高，程序化交易的东西往往是这样的，市场比较平稳的时候容易赔钱，波动率高的时候容易赚钱。在2008年以后，在全球有一个说法叫做波动率也是一个资产的类别，什么意思呢？如果你的资产里面原来配置的是有权益类的产品、固定收益资产这是一种优化，如果在配置上波动率资产会更优势，出现金融危机的时候是市场最动荡的时候波动率就会提高，波动率就弥补了这一块。现在求动荡很厉害，我们又一次感受到波动率也是资产类别，我们在这一块的配置感觉真的是挺不错的。

　　主持人：谢谢刘总，刘总说现在是好的时候。下面有请丘总发现一下您的看法。

　　丘海云：大家也关注到了，目前对于市场来说，大家是比较悲观的，主流的原因有两个，对外来说是破欧债，另外就是看CPI，另外又增加了经济的隐忧，现在出现了一些民间借贷出现很高，我听说是出现是40%，这种情况大家可以想像，当融资人拿到40%成本，获取还有更高成本的资金去干什么呢？融资是风险很高的东西，投资人要很清晰的判断自己的投资偏好跟风险承受能力是很重要的。这种环境对于私募来说不仅仅是一种压力，市场往往是这样的，中国十几年来除了2009年只有两三波下跌的，其它每年都波动很大，这是中国市场的特征。我们观察今年的市场，随着经济转型的深入，整个市场的风格都在转化，风格的转化对于私募行业或者投资行业的压力，是危机并存的机会，永远机会都隐藏在危险里面。换句话说，大家觉得基金非常好发的时候，这个时候反而是很难赚钱的。大家都像2007年那样，在银行里面抢着去买一点，那一波资金其实是很难赚钱的。相反来说现在我们看到这样，的确我们认为绝对中国股市牛熊不是一个因素，不单纯是经济，我们认为是四个因素的组合，经济、政策、绝对的估值、资金链。大家可以回顾一下，现在是什么情况呢？现在经济是稳中有优的，我们看到的情况来看忧虑还挺重的，政策现在货币财政都没有放松的景象，估值我们认为在比较底部的区域了，现在是一种什么环境呢？现在在14倍多，估值是相对偏低的。这种组合下，我们认为很可能在某个时点有一波反弹，这个反弹的性质会定义为估值的修复，怎么样才会反弹了，因为我们跌了一年多了，在我个人看来我们的操作，今年以来一直到市场还有一个风格的转换，今年的风格明显跟前几年是不一样的，很明显不单只没有整体的行情，这个特点大家不妨留意一下，跟经济结构转型是温和的，经济结构转型也有这个特征。

　　主持人：接下来请李总说一下，因为今年A股让大家面临比较大的压力。

　　李鹏：刚才主持人提到一个问题就是私募或者基金管理生存压力的问题，现在银行业推出很多理财产品，跨季度或者跨月份的理财产品的短期收益率也比较高，5%—6%都有，银行也有很多创新性的产品，包括像黄金的一些产品，阳光私募也有很多创新性的产品，收益率都挺高。从经济周期来判断股票市场，大家很难判断什么时候买卖，我们的经济GDP从2001年的5万亿的人民币到现在40万亿人民币的增量，这个GDP的增长幅度确实很大。整个利率的水平决定了整个市场的波动情况，如果利率往上走的话，肯定估值中枢是往下移的，利益的导数就是PE，为什么今年没有出现所谓一些分析师所说的估值修复行情，实际上这种修复是往下修复，所以说市盈率一直跌，也跌得比较低了。接下来我们可以预期这个利率会不会松动，或者说民间信贷成本压力会不会相对缓和，导致整个利率走势会慢慢回落。现在经济形势跟2008年底2009年初不同，当时经济出现了V型反弹，现在GDP从2009年一季度季度环比6.1%左右的GDP数据涨到去年一季度11.9%的GDP幅度，确实是反弹接近翻倍了。实际上出现了二次回落，GDP从2010年的一季度高位11.9%到现在9.5%左右，这次的经济复苏市场已经比较清楚的意识到政府不可能再主动的出击，是把主动权交换给市场，所以这次复苏的进度和幅度都不清楚，大家对复苏出现比较大的分歧，或者对经济未来的走势出现了比较大的分歧，这种分歧就导致了整个市场导致不断下行的压力。接下来还是期待经济数据的分析或者微观数据的分析，才能比较有效的对未来经济演绎的趋势进行判断。

　　现在比较关注的就是PMI的指标，另外就是通胀的数据到底会回落的趋势怎么样，再过来就是看原材料价格波动指数还有房地产的价格判断，如果经济有改观的话，股市应该是离底部不远，站在目前这个时点我们认为基本上是底部附近的，在未来3个月到半年之内，我认为市场会慢慢有一个比较好的趋势性的机会出现。选择在这个时机是很好的布局或者建仓的时间段。

　　主持人：谢谢李总。现在有请黄总说一下您的观点。

　　黄云轩：我认为资金在各个市场互相流动的时候任何时候都是存在的，现在为什么高利贷大家都比较热衷或者谈得比较多，因为来钱快，比炒股票好多了，这是一个正常的人类活动的现象。从稍微长远一点或者我个人理解来看，其实这是经济活动进行自我调节的阶段，为什么有这样的状况出现？主要是前几年中国人民币发太多了，这两年是中国有意识或者由于CPI的压力太多有一个收缩的过程有宏观调控，包括4万亿拿出来大的基建，不能说收就收，这样收缩的过程导致很多企业面临下游需求的削弱或者消失的问题，导致了企业运作的困难，不能让企业倒闭不能让员工下岗，由于这样资金的需求就导致高利贷浮动的出现。上个月和上上个月银行系统也比以前存量的存款少了几千亿，这些钱就去了高利贷，这个现象不但在中国，在国外也存在这样的现象。现在欧洲面对一个难题，这个难题也不会有很好完美的解决方案。这个不良的状况有一个发酵的阶段，短期内资金方面崩紧的状况我认为不会得到缓解。

　　对于私募这个行业，我倒是觉得不是受冲击的，因为自己运作这几年来客户还是抱着比较长期的心态，起码大部分的客户而言，也有少部分的客户也想做产品的，低买高卖的冲动和想法，但是大部分的客户还是抱着长期投资的心态。我个人感觉资金方面的崩紧在私募行业倒不是尤为突出。在整个股票市场确实跟银行、投资品、经济层面有一个资金争夺战的过程，现在证券市场还是处于资金留出的状态。

　　主持人：谢谢黄总。接下来我们谈下一个话题，比较关心房价的问题，潘石屹(微博)前几天说房价还没有降到位，这样看来是不是形成房价的拐点，如果房价真的下跌，中国的宏观经济是否能承受得了？是不是出现房地产不行了，其它的行业会过得更好的情况？

　　刘宏：两个很鲜明的观点，第一个房价一点会跌的，第二个房地产没有泡沫。为什么说房价一定会跌呢？因为现在房地产调控已经上升为一种政治认为，当然在经济领域也是有必要的，我国政府跟西方体制下的政府是不一样的，我国政府是非常强大的，他要想做到的事情一定能做到的，这是第一个观点。第二个就是房地产没有泡沫，在这种调控的政策压力下，房价会有回落，而不是泡沫破灭。房地产这个行业由于不是泡沫磨灭而是正常的下跌，所以不会伤级的宏观经济。为什么说房地产没有泡沫呢？你只要稍微考虑综合一点，所有的人都能得出同样的结论，第一我们看房价要看整体，另外我们跟国外对比，也要对上号去对比的，你不能拿上海最繁荣的地方跟印度那些国家去比，大家看到这些数据一定会有同样的观点。谢谢！

　　主持人：刘总给了一下非常鲜明的观点，房价是正常下跌不是泡沫破灭。下面有请丘总解答一下。

　　丘海云：我想告诉大家三个数据，7月份只有三个城市是下降的，有26个城市还增长了；第二个数据是最近我们对招商地产(微博)以及广州大地产商包括恒大的摸查，8月份连续星期每周销售下降20%。第三个数据是温总理在召开会议的时候说要加快建设，100%要完成，第二个就是很清晰给出一个保障性住房的标准以及配套的标准，针对的是40平方米以下的，把商品房的受众跟保障性住房的受众完全区分开来。还有就是很清晰的给出配套的政策，商业配套，给出发展商的条件是略地域市场价格，商业配套可以让保障性住房开发商来开发。第三点是加大土地出让金的比重，并且让保障性住房债权融资有更大力度的支持。第四点就是商品房的融资跟保障性住房融资进行一定比例的捆绑，这个比例还没有看到。

　　我是怎么看待这些数据呢？我们不去讨论房地产长远的怎么样，目前已经出现价格的松动。我还有一个数据，广州南湖在高尔夫球附近有很多别墅，在去年2010年8、9月份的时候开价是2500万一栋，上面是有直升机的停机坪的，还有一亩的花园可以送。今年年初就开价是2100万，上一周我有一个朋友去问一下说是1500万。这些事件表明房价已经在松动，我也跟招商地产专业人士进行了沟通，他们是比较担心，他们担心第四季度假设这种情形延续的话，他们认为在坚持一个季度是这样的话，市场就会比较明显的下跌，另外他也告诉我一个事件，他说最近很多中小发展商找他们，问他们能不能接下他们的楼盘，销售下降是一个催化剂，另外一个表现就是中小发展商已经有很明显的状况了。房地产短期的下跌肯定的，这是我的结论。

　　李鹏：我的观点大同小异，房地产市场是黏性市场，张力比较大，不像股票市场股票市场是弹性市场，波动幅度会很大。房地产市场黏性市场特征意味着即使降也是缓慢的过程，涨也是缓慢的而且持续性比较长的上涨。就好象90年代末期房改以来，2001年到现在涨5倍的比比皆是，反而股票市场反映不出来。接下来房地产调控我也认同刘总的说法是政治的认为，是配合经济转型来作为出发点，所谓经济转型肯定是要淘汰以前的增长模式，旧的增长模式是靠固定资产投资、房地产投产的拉动，这种生产效率是没怎么提高的，为什么中国股市不能持续上涨，正是因为效率不高，导致了整个估值中枢比较平滑或者涨不动。接下来如果房地产黏性市场一旦价格出现拐点的话，估计这种下跌是一个比较漫长的趋势或者比较长时间的调整状态，我们不好用一年半年的时间来判断能跌多少或者跌多长时间，这个不好说。从去年4月份以来整队房地产调控的政策出来到现在房价没怎么跌，有一些公司他们熬得过去，这个熬是短暂的熬，再熬多半年有一批会撑不住，就会有很多人出售，你希望它大跌的可能性也不大，中国城市化的进程包括一线城市土地的稀缺，包括人口红利还没结束，包括农民工往一线城市走的趋势还是远远没到尽头，也会支撑一线城市的高房价，持续上涨的动力是远远不足的。十年前大家买房可以闭着眼睛，接下来在经济转型期，如果老百姓还是比较懒惰的方式把房地产作为投资工具的话，社会效率就没有活力，经济的连续性就不强，政府意识到更高层次问题的严重性，所以才在十一五规划初期就坚定要进行房地产调控，而且这种政策越来越严厉，从来没有松动过。我们可以期待房价回落是一个长期的趋势，但是一线城市不要指望回落太大，因为供求在起决定作用。第二方面就是房地产调控最终的目的就是有效推动经济转型，使经济重新焕发生命力起来，房价有可能也会跌，也有可能会停滞不前，要把这种资金更好的应用在企业的技术创新上或者研发投资上来，这样的企业才更有生命力，才能为整个国家经济出一分力。再往后看5—10年，旧的固定资产推动的模式的话，可能真正的资本市场有可能会迎来比较良性的循环状态，或者说我们可以期待未来中国股市有可能会迎来漫流的行情，所谓的“慢牛”就是一年跌10%—20%。如果经济转型慢慢有成效的话，我们可以预期资本市场、股票市场会不断的吸引增量的基金进来，不是这些资金老是想着买房子了，股市的良性循环就会出现，有可能中国股票市场就会迎来好的投资光景，或者5—10年的投资光景出现，我们也是很期待，谢谢！

　　主持人：谢谢李总！接下来请黄总说一下您的观点。

　　黄云轩：地产既是消费品也是投资品，与每个人都息息相关，每个人谈到地产都会说一套自己的看法，我就简单说两句我对这个行业的看法，我自己感觉房价早该跌了，由于是一个很复杂的博弈和利益的体系，要跌起来也是那么容易的事，很简单的一个道理，中央想跌，但是地方政府不干，包括很多小地方喊的口号说今年要怎么样稳住房价，要增长百分之多少的任务，地方政府从财政收入和政治人物的角度肯定是希望拍地的认为和财政状况是好的。

　　另外，从我的理解房价从某个阶段来看也是货币现象，这几年由于流通在外的货币太充裕了，老百姓口袋的钱太多了没有好的投资渠道所以也只能选择房地产一个自己比较熟悉而且靠操作性比较强的方式去投。很多人一次性付款的就买了一套一两千万的房子这样的例子比比皆是，政府如果是从长远来看，把这个思路放清晰的话可能房价会好处理一些，一方面把保障房这条线要加大力度，贯彻落实下去，像新加坡、香港保障房的比例非常高，这样就稳住社会去情绪和压力。另外高端的房子就放开，让自由市场的供需来发展。我认为这样就好处理一些。如果一刀切说今年房价要跌多少才能达到任务的话，涉及到那么多利益集团，是很难处理的。国十条出台了那么久，半年前我就想房价就该跌了，但是还是没跌多少，可能我认为这个月下个月比较明显了，有开发商撑了一年多，资金链也崩得很紧，前几天有一个上市公司要查它的信托融资100亿规模左右，引发了中资的地产股这一周跌了很多，这也是一个信号，很多开发商一直不肯降价比起这两年的资金量比上一波的熊市好多了，所以不能降价，降价的话老业主找他麻烦，所以正常来说不肯价钱。但是资金链撑不下去的话不降也得降，这是一个渐进的过程，开发商的资金链也到了零界点的时候了，这时候是不是有一两个大的开发商出现这样大的问题，才导致价值体系拐点的出现和诱发加速的下调，我认为不排除有这样的可能性。

　　主持人：我们进入第三个问题，CPI到8月份数据是6.2%，在今年大家什么时候会出现拐点，对股市有没有一个机会？

　　刘宏：这次跟上次一样，天不会踏下来的，市场跌到这个份上肯定是有原因的，通胀、国际环境、欧债等等，我在这个市场上搞20多年了，每当出现非常危机的时候，似乎都有理由相信最终天会踏下来的，结果没有。举一个例子，李嘉诚怎么赚钱的，我研究不多，但是我偶尔翻过一本书，我发现他有一个投资是非常巧妙的，在每当出现危机的时候，他以欧买资产的方式来解决，那个时候的价格是认为大家都认为要踏下来的，1997年共产党都要来了。我讲讲理由，房地产价格会跌，所以没有泡沫。中国的经济没有问题，现在我们经历了这样一个周期之后，目前几乎所有倒霉的事情基本上都差不多了，现在几乎不说黑天鹅，因为现在几乎都是黑天鹅。第四个我对于政府采取的政策措施都是打满分的，我信任他们。我为什么说中国经济不会有问题呢？这个主要是针对曾经出现过一种所谓中国危机的问题，主要是像日本那样诸有此类，另外就是中国的人口红利我认为是非常片面的，原来整个国民的教育水平跟后面的会贴补年龄的变化，经济过程中的效益就是科学发展水平、组织生产的水平也会从东往中西部地步有很大的贴补。还有一个很重要的就是整个经济体已经高速增长了30年了，现在维持那么高的增长，其实不是很现实的，略微降下来并不说明宏观经济出了问题，相反出了一个数据，我随便说两点，比如说通胀了，整体上来说我们还是处在收入偏低的状态，通胀是不可持续的因素造成的通胀。还有一个就是人民币汇率升值那么多，但是出口还是在增长，而且增幅还不小，这种产业的增长模式的落后起点地，就跟以前GDP水平低一样的，由于这个起点地，由于这个转变正在进行过程当中的转变，其实就可以弥补经济增长所面临的很多负面因素。总而言之，我认为这一回并不是踏下去的，还会起来的。

　　丘海云：大家认为CPI的变化五是政府的货币政策，包括利率政策的变化或者进入观察期的前提，大家多看到CPI8月份同比下降了0.3%，环比是涨了0.3%，主要还是食品的因素，可能跟中秋节有关系，从分析的数据来看，9月份翘尾因素比8月份还要高1.2%，另外一个环比下来的机会也比较高，我们认为9月份跟8月份持平的机率会比较高的，这样货币是不是就会进入观察期呢？我认为可能性比较大。大家知道欧债的事情，整个欧洲进入选期，领导人都不希望近期有大举动的政策，对他的选期有影响，在这种情况下看，我相信我们的政府把控能力是很强的，我的倾向就认为CPI下来的机会是挺高的，但是下来之后是不是马上能带来政策的变化，我认为这个可能性比较小，可能先进入一个观察期，因此对A股市场的影响，我认为还是要看政策的变化，而不是单单看CPI。

　　李鹏：今年我们对CPI相对来说在一季度我们就比较乐观CPI会下行，到二季度还在上行，7月份还在创新高，CPI的上行在二季度也受到三月份的日本地震包括水灾、旱灾的影响所以导致不断的创新高，对于6.5%左右的CPI我认为是年内的高点，为什么这么说呢？我们看去年的数据，去年CPI上行到9月份还是3%左右，10月份就到4%，简单看翘尾因素的话，有可能在今年9月份CPI回落不会太大了，有可能四季度CPI的回调的幅度会超出市场普遍预期，这是我对短期CPI的看法。

　　为什么今年大家看不懂CPI的波动呢？最近十年来的宏观调控，2004年一次、2008年一次，到2010年第三次，每一次宏观调控经济下行的过程中都迎来了CPI的下跌，这一次宏观调控政策那么严厉，反而迎来CPI不断的创新高，所以导致整个市场或者大家对宏观经济，对整个政策取向很难判断，导致了股票市场出现了比较大的系统性的风险，这跟前两次宏观调控不同的地方。2004年的宏观调控整个固定资产投资从50%降到10%，2008年也一样，宏观调控以后CPI下跌得很快，这次2010年10月底开始加息的宏观调控一直下来CPI不断创新高。接下来我们预期CPI的形势可能有外部因素的作用，特别是最近大宗商品跌得比较多。在之前的跌幅不大，国外的经济和美国经济处于复苏状态，所以整个通胀没有下来，第二个因素就是中国宏观调控以后很多业的库存很低，不是说像2008年上半年的时候经济形势不错大家库存都很高，一旦库存高价格一回落就要先消化库存，不断的甩卖，所以价格跌得很快。因为很多企业库存不高，导致了在高位维持了一段时间，一旦外围经济不行，导致大宗下跌幅度就比较大了。现在很多原材料的价格都在下跌。

　　第二方面要看国内的情况，主要原因还是劳动力成本上行的因素导致了高通胀的压力，就像我们最近也跟做房地产企业的，他说找地盘的工人200元/天都找不到人，在香港1500元/天都找不到人，整个劳动力成本不断上行也是导致了很多物价指数下不来，包括流动领域，物流、配送、运输环节也是很高的成本，导致物价下行的趋势有限。目前通胀可能会回落，但是不会演绎成通缩的情况。看未来一两个季度，有可能恢复到4%的，这个时候就迎来了比较投资机会，也不排除在未来半年之内会出现趋势性上涨的机会。这是我们对通胀形势的判断。谢谢！

　　黄云轩：通胀我认为注定是一个缓慢下落的过程的可能性偏大。由于通胀和物价这个问题和所有的国民都息息相关，从阶段性的任务来看，通胀是现阶段首选的重点的任务，由于对压制通胀的手段也不好把握，从第四季度开始，应该说通胀稳住向下的概率还是比较大的。但是不一定段时间内股票就反应得很快，因为从管理层来看稳住5%以下才比较放心一点，到了3%左右才有放松的基础和本钱，现在6.2%还需要有两三个月的观察周期。

　　看看经济和股市有时候也有点矛盾，可能企业家都希望经济越好，做生意就越好，股票投资就不一定很见得，你看过过往的历史，大部分的牛市都是在经济不景气的时候有大牛市或者行情比较好，在GDP增长很好的时候没有牛市的发生，甚至是小熊市或者是振荡市的可能性很大。这段时间投资人的心态有点不是很正常，反而是希望经济差一点，从这个角度出发反而觉得经济不好了政府就会注入更大的流动性资本市场才有机会，这个逻辑心理有点不正常，但是事实上整个市场包括中国或者外国都有这样的预期，现在你说A股市场大家预期政策放松，银根放松，这个前提或者逻辑是什么呢？经济下来了，不行了，经济活动要减弱了才有这个放松的前提或者动机。从这个理解或者推论来看，大牛市或者有行情的时候可能是经济周期都不怎么样的时候，最近的一波很明显，2008年由于金融海啸不行了，搞了4万亿出来一年不到牛市就出来了，现在不会再有4万亿了，最多就是出一些政策促进消费了，上一波的后遗症还没有处理好，现在再搞一个铁公鸡可能后面的难题更多。

　　主持人：接下来谈一下跟大家直接相关的问题，四季度的A股看来现在是历史性的底点了，四季度基金经理是什么样的操作策略或者方法？

　　刘宏：四季度市场慢慢会涨，观点很明确，当然这是我的判断，不一定对，这里面的理由刚才说了很多，除了以上的理由之外还有一些直觉，实际上看资本市场的波动的时候，有时候特别是段时间的波段，有时候直觉还真的是很重要的，我的观点很明确，四季度就涨，而且这个涨不是反弹的涨，我认为是逐渐的估值中枢产生的过程。至于说在权益类的投资里面定向增发肯定是在这个市场真正开始涨之前，尽可能的多组织一些销售，多组织一些发行，这样对投资人有利。另外由于目前估值很低，我们准备在四季度开发一个可转债的投资基金出来。中国还有一个特殊现象，信用风险可以忽略不计，跟国外不一样。这是我的基本观点，谢谢！

　　丘海云：我们今年以来年初就制定一个策略，我们认为上半年是振荡下跌的可能性比较大，为什么呢？我们有四个观察的维度，我们的定位就是中长期的稳健投资者，是什么样的风格呢？一手抓风控，一手抓个股，两手都要硬。为什么我们这样选择呢？首先在经济结构转型的市场里面，必然就是公司限于先业走出来，行业先于产业走出来，我们的新兴产业或者更高更符合未来经济规律的产业，就好象从小学到博士生不等的孩子，充满了希望，谁能成长起来都不知道。另外，十二五今年是首年，结构经济的转型头一年就取得辉煌的成就这一点是比较低了，今年、明天都是政府换届的期间，经济在这两年有很大机会的上升或者在政策面上有很明显的动作，我们今年观察CPI、房地产价格、地方性融资平台的解决、经济结构转型是否能够如其的进入正规，我们观察这四个因素得出的结论就是认为上半年是正当上行的大概略，下半年我们认为会有反弹，或者认为是反转，我们认为四季度或者明年一季度会有一波行情起来，因为跌得太多了，内在的因素可以说很多，会有一个向上修复的过程，至于这个时机什么时候出现呢，我刚才也提到了，其实我的观察点首先是看政策，这个政策不一定要出现宽松，政府不会这么轻易出宽松的政策的，据我们了解的情况来看，下一届的政府跟这一届的政府都有一个共识，希望转折的时候泡沫更少一下。在这个背景之下，由于政策面突然宽松引发的反弹机会是比较低的。

　　李鹏：我刚才已经说了，我们是偏乐观的，基于几个大逻辑，一个是经济不一定会着陆，第二个就是房价下跌的问题，四万亿下来以后还有一个延续性，在看消费，我们可以看消费都很稳定，虽然说物价指数上涨比较快，第一个大逻辑就是经济不会着陆。第二个逻辑就是估值有效，所谓的估值有效就是估价下跌不会跌幅很大或者跌到大家心理都没低，这种下跌不像2008年，2008年的下跌是估值大幅下跌，如果经济和通胀都可控的话，上市公司业绩的波动不会像2008年这么大，意味着整个估值是有效的。基于这两个判断还是值得参与，在未来三个月到半年我认为还是值得大家去把握的。

　　黄云轩：我就简单说几句，未来半年我觉得还是一个观察的周期，我认为是一个筑底的过程。CPI拐点的出现有一个验证的过程，这个过程有两三个月左右，不明确的状态下导致了资金放松的政策层面放松可能性不是很大。第二我认为要进一步观察在三季报出台前后对于上市公司盈利预测的调整，从草根接触到的情况，企业的盈利状况可能是面临着不是很好的转变过程，如果从三季报披露的过程中，上市公司增速盈利下调预期下调最后过程的话，我认为肯定会影响到估值的运行。第三点外围的进展，欧洲短期内不会有很明确的结果出来，欧洲的状况应该是正在向快一点的方向发展，对中国心理层面上的影响还是蛮大的。这几个因素导致了我认为下半年第四季度还是振荡筑底的过程。

　　主持人：谢谢四位优秀的私募基金管理人，让我们以热烈的掌声感谢他们精彩的讨论，谢谢！

　　主持人(李绍礼)：非常感谢四位嘉宾的精彩交流，经过这次的交流我想也给投资者增加了很多相关投资的知识，让我们再次以热烈的掌声感谢四位嘉宾。

　　下面是观众跟嘉宾交流的环节，大家看看有什么问题或者疑问可以提出来。时间关系如果有问题的嘉宾，到时候我们私下再交流。

　　好的，本次论坛到此就圆满画上了句号，感谢私募精英为我们分享他们的投资智慧，感谢各位嘉宾的积极参与，感谢协办单位、媒体朋友的鼎力支持。