海通证券：分级基金产品审核指引简评

    海通证券

　　证监会有关部门负责人26日介绍，已于日前草拟了《分级基金产品审核指引》，明确了分级基金的设计原则，要求仅发展融资模式分级基金，并限定了分级份额的初始杠杆率。这是监管层首次发布分级基金产品的审核指引，该指引于26日起向基金公司及托管银行征求意见。

　　本次指引在以下几个方面进行了规范：

　　一、首先产品设计应遵循结构简单、风险可控、风险收益相匹配和充分揭示风险的原则；

　　二、证监会规定目前仅发展融资模式分级基金，暂不受理三级及三级以上子份额分级基金、可分离金融衍生产品分级基金和分级ETFs等复杂的分级基金；

　　三、为降低风险，分开募集的分级基金仅限于债券型分级基金。分级基金还需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍，无固定分级运作期限的分级基金需限定分级份额的最高杠杆率，债券型分级基金不超过8倍，股票型分级基金不超过6倍；

　　四、证监会还规定基金公司及销售机构应充分揭示风险并在投资者认购或申购分级基金时要求其以书面或电子形式签收投资者教育手册。指引还对分级基金的名称、到期处理方式、投资策略和风险控制等方面作了规定。

　　作为创新基金品种，证监会此前并没有针对分级基金发布过相关审核指引。事实上，目前市场上分级基金的数目已经突破20只，且在产品设计、运作方式等方面呈现多样化特征，从运作方式看，覆盖到了开放式以及封闭式；从运作周期上看，有1年、3年、5年的；从投资策略看，包括了主动管理型、指数型及债券型；从交易机制上，高、低份额既有可以配对转换的，也有不可配对转换的；从产品设计上，既有以1:1拆分高、低份额的，也有4:6拆分的，同时还有变动杠杆的；从低风险的约定收益上来看，既有浮动的，也有固定的。相比一般开放式基金，分级基金无论在产品设计还是风险方面均更为复杂，对于投资者的专业素养要求更高，亟需专业的指引。

　　我们认为本次证监会发布的征求意见的指引意见主要在以下几个方面进行了指导：

　　首先在设计原则强调简单结构，我们认为这符合分级基金发展的方向，从目前已上市的分级基金来看，简单结构的产品由于认识度更高，因而在二级市场上往往交投更为活跃，生命力更强；

　　其次规范了分级基金的募集方式，并且对于分级基金高风险份额初始以及最高杠杆率进行了限制(初始杠杆及有效杠杆比例示意见下表)，对于这点我们同样高度认同，初始杠杆指的是产品设计赋予的高风险份额的杠杆，比如1：1拆分的高、低风险份额，其高风险份额初始杠杆为2倍，但随着母基金净值的下降，高风险份额的实际有效杠杆将会提升，最高杠杆率就是对高风险份额实际杠杆的限制，目前已上市的部分债券分级基金高风险份额高达5倍，在市场稍许出现异动时净值容易出现大涨大跌，整体波动巨大，而部分股票型高风险份额由于净值大幅下挫，当前有效杠杆也已达到近4倍，由于国内市场个人投资者比例极高，相比国外市场多为专业机构投资者，其专业素养稍逊一筹，对于杠杆率的限制有助于市场平稳的发展；

表1初始杠杆及有效杠杆
母基金净值	初始杠杆	实际杠杆
1	2	2
0.9	2	2.25
0.8	2	2.67
0.7	2	3.5
0.6	2	6
资料来源：海通证券研究所

　　再次，规定当前分级基金仅限于融资模式，对于海外盛行的三级以及多级拆分及复杂分级暂不受理，这一规定也符合中国资本市场当前发展现状，因为复杂结构的分级基金在认知中可能会出现偏差，导致一定风险；

　　最后，证监会还规定基金公司及销售机构应充分揭示风险并在投资者认购或申购分级基金时要求其以书面或电子形式签收投资者教育手册，作为创新品种，投资者教育同样是非常必要的。

　　综合而言，我们认为本次指引对于明确了分级基金的发展边界，控制了分级基金的风险，同时强调投资者教育，对于分级基金长期平稳健康发展有着重要的意义。