巴曙松：房地产将有非常明显的价格调整

　　2011年10月16日，沃德财富博览会暨沃德财富高峰论坛在山东济南举行。新浪财经图文直播本次活动。图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松演讲。

　　巴曙松：谢谢主持人。非常荣幸再一次参加交通银行举办的这样一个盛会，刚才主持人提的问题我想不仅是在珠三角的企业家关注的问题，在金融市场投资，在交通银行的高端客户都在关注这样的问题。实际上决策者也在关注。因为一系列的数据出来之后，在12月即将召开的中央经济工作会议也将对明年的宏观经济政策定盘子、定调子，所以怎么回顾、总结今年这一年来的政策操作的效果，国际、国内下一步的经济、金融市场的走势，直接影响到明年的金融政策的基调。

　　我想汇报两点，作为抛砖引玉的发言，因为后面还有更多精彩的专家谈他们的看法。

　　第一，当前的市场经济形势处于什么样的状况，怎么评估它。

　　我想做历史的对照可以让我们心里有一个参照。从主要的宏观经济指标看，我们大概初步得出了一个结论。如果把上一轮的危机叫做次贷危机，这一轮叫主权债务危机，那么九十月份的宏观经济指标应该回落的幅度大概和2008年七八月份差不多。比如说工业增速降到差不多13%，比如说物价大概也从高点降到5%左右。最近三个月6.5、6.2、6.1，估计下个月会有一个明显的回落。因为国庆之后，到目前为止这几天农产品价格出现了一些回落。

　　从资本市场的估值来看，也基本接近2008年七八月份时的水平，离雷曼兄弟倒闭之后最坏的时候还差不多有百分之五或者百分之十的差距。比如说房地产，在香港上市的房地产企业(香港的媒体称他为内房股)，现在内房股的折价基本上和2008年的时候非常接近，在这个估值条件下，哪一个房地产企业要去买地除非有特别好的开发设想，我觉得基本上是比较少的做法。因为在香港市场，大批房地产企业，拿到大量的土地，换成股价，40%、50%，甚至60%的折价，还买地干什么？还不如买股票。当然仅做分析，不构成投资建议。但是从总体的估值来看，从宏观经济的指标来看，应该是宏观紧缩的一系列效果充分地释放。

　　这样的一个类比还隐含了另外一个含义，就是目前政策的拐点在短期内还存在几个不确定性。我们2008年政策拐点是11月9日，刚才主持人以他的全球视野说了，几个小时之前G20会议在巴黎召开，我们的4万亿推出是11月9日，因为11月10日胡总书记要到华盛顿参加G20的峰会，全球首脑在商量应对危机，而中国是第一个作出应对措施的。也就是说中间还有一个观察时期，在2008年发生了什么？2008年9月份发生了雷曼事件，地产陡峭地下降，在一两个月的时间里房地产投资、销售、开工出现了雪崩式的回落，外贸、就业都出现了很大的压力。

　　目前，政策紧缩效果释放非常充分，但是政策在讨论中还存在几个方面的分歧。

　　第一是外贸。无非就是希望那些贸易顺差国扩大内需，从原来大量的出口国变成进口国，从顺差变成逆差。这样一个过程使得对外贸形势进行客观的评价，特别是欧盟经济形势比较弱，增长的速度比较缓，在这样的情况下，我们外贸的增长情况怎么样直接决定了明年政策的总盘子。从目前的情况看，我个人认为主要的预测和政策研究机构对明年的外贸持乐观的态度。现在我看到各方的预测，基本上都预计明年的外贸会保持正增长在今年的基础上增长10%-15%。美国的经济是弱增长的格局，欧洲情况比较动荡，如果再出一个像雷曼一样的另外一个信用事件，比如说希腊违约，或者说从希腊向核心国西班牙、意大利蔓延，我们的外贸可能不会像现在的情况这么好，刚刚公布的贸易数据大家可以看出来，贸易顺差出现了明显的回落，这个趋势如果在外部，特别是欧洲进一步恶化的话，可能情况会更坏。

　　美国参议院通过了人民币汇率的法案，法案名字也不是针对人民币汇率的，但实际上大家都知道是针对人民币汇率的，叫做汇率改革法案，我认为这个法案是违背了世贸的基本原则，你只能围绕贸易品本身的价格做贸易，附加一些汇率等其他的因素，它反映了在全球贸易保护主义的抬头，特别是在危机时期。据说在昨天蔓延到全球，香港也开始说占领中环。

　　如果再出一个危机的事件，二次探底的话，我们明年的贸易情况会不会像现在大家通常预期的这么乐观？如果没有15%的增长，我们国内的政策力度必须相应地加强。而目前，我们外贸在这方面的显示不是很充分。

　　第二个是房地产。这一轮危机和上一轮2008年危机时有一个很大的不同，就是2008年的危机爆发之后中国的房地产是硬着陆，在两个月的时间里我们看到房地产的投资、销售出现了陡峭的下滑，这直接倒逼政府的政策，在市场需求、市场投资陡向的时候必须作出的一个现实的，虽然有4万亿，但是你仔细想，当时外贸从正贡献两三个百分点到负的两三个百分点。中国的投资无非是三大块，基础投资、外贸、房地产，这三块加起来大概占百分之七八十。总体是比较平稳的，无非是投资，当时制造业出现大幅的调整，房地产出现雪崩式的回落，政府只能通过推动基础设施的投资来填补这样一个投资的缺口地。这一次，房地产紧缩到现在13个月了，房地产投资的回落异常地平缓，每个月的房地产投资回落大概0.4个百分点，这也是支撑宏观紧缩政策没有继续保持从紧基调的一个很重要的原因，它没有出现雪崩式的回落。所以接下来我们希望关注的是，这一轮房地产的回落是不是继续温和的软着陆？还是出现另外的一个所谓的调控后期的尾部风险或者是叠加风险？一个温和回落对宏观经济的冲击就会比较小了。所谓叠加是什么意思呢？信贷紧缩已成现实。这就使得房地产企业的资金来源在银行这一块受到了冲击，规范房地产信托的行为也使其他的资金来源渠道在从紧。房地产企业另外一个很重要的资金渠道是销售回款，金九银十已成泡影，每年九十月份的房地产企业回笼现金流非常重要的时间窗口今年没戏了。在四季度和每年的一季度基本上是全年成交量的低迷时期，很少有房地产企业现金流能维持这么长的时间。

　　现在民间融资那么高，我觉得是两个原因，一个是4万亿开工的项目使得银行必须确保，挤占了很大一部分规模。另外就是房地产企业因为比较高的赢利预期，觉得宏观的政策预期时间会比较短，就大幅地借短期流动性的资金，会不会出现一个叠加状态，使短期投资回落，这也存在不确定性，如果比较温和，从紧政策可能持续的时间会长一些，如果回落得比较陡峭反而会促使政策的放松。上次我们做过一个对比，接下来应该会看到房地产企业非常明显的价格和行业结构调整。

　　我最近走访了一些房地产企业，已经有一些企业意识到这个约束，在筹划价格调整。今天在座的高端客户可能也有做房地产的，有一个一线地产商给我算帐，说不能再扛了，我算了一下，初步打算把房价从1万降到7000，怎么算的呢？现在开工的项目从市场上融资要15、20，我就按15算，这是成本。第二，税费很高，我降的3000中有1500是税费。所以在当下的环境下，我从1万降到7000是合理的。再一个就是行业洗牌会有一批现金流管理失当的小企业退出。房地产投资是关键，是直接影响到宏观政策基调的。

　　第三个就是物价。刚刚公布的物价是6.1%，从6.5%到6.2%到6.1%，我们看到食品价格依然是主要的贡献者，食品价格在6.1%里面贡献了4.05个百分点，而且CPI环比还是在上升的，因为环比要降掉0.6个百分点，但实际上我们只降了0.1个百分点。有利的好消息是PPI下降，因为大宗商品的价格降了。接下来的几个月看法不一，有持比较悲观态度的，说可能还在5%-6%之间再盘旋一段时间，如果是这样就不要谈放松的事情了，因为到目前为止通胀依然是最近的一个货币政策委员会的公告，抑制通胀依然是宏观经济政策的首要任务。我对物价持偏乐观的态度。下个月应该低于6%，可能是五点几，年底很可能会低于5%，降幅会加快。10月份的同比要降1个百分点，然后国庆节之后农产品价格已经出现了下降，所以这两个因素叠加，物价应该是回落的。

　　从历史经验看，2008年政策放松是在物价稳定回落之后的3个月才开始紧缩、止步。目前我们大概是6.5、6.2、6.1，可能还能看到明显的继续回落。

　　第四个是地方投融资平台，这个问题目前是海外市场关注中国，认为风险比较大的非常重要的平台，甚至有评级公司认为基于这一点，在未来6个月或者是一年的时间给中国主权评级降级，现在的进展基本上属于摸清楚状况。审计署10.7万亿，其中90%是银行信贷，处于由地方政府自行找办法进行化解的阶段，还没有进入到从全国层面统一部署的阶段。这一个问题怎么处置也影响到明年政策的基调。

　　第一点我想汇报的就是现在的状态处于一系列紧缩政策效果充分释放的后期。但是外部经济形势的恶化在经济指标里面表现并不充分，所以在紧缩加码几乎不可能，但是政策怎么转向还有一些结点和不确定因素。

　　第二点，总体上我对外部形势持偏悲观态度。无论是美国还是欧洲的经济，未回落，我们可以把它叫做二次探底。下一步中国怎么应对，我想外部形势恶化往往会催生一个新的市场机会，中国非常有突破意义的改革突破基本上都是在外部形势比较恶化的时期作出的。在经济回落时期反而容易形成改革的共识，把这种压力形成培育新增长点的机会。在经济形势非常好的时期不太容易形成，从经济学界、企业界、金融界都是这样，持续保持10%以上的增长，你说怎么可能有这么大的打破已有政策的改革呢？如果没有，1989年之后经济增长陡降到三点几之内，可能不会有1992年南巡带来的十几年的改革和高持续增长。在那个时候你下海做一个制造业，能赶上主升浪。1997、1998年的亚洲金融危机直接催生了国有企业的改革，包括今天会议的主办方——交通银行。国有企业改革减员增效、房地产的市场化，而这些问题在1997、1998亚洲金融危机之前是被反复争论的一个理论上的问题。所以这次的二次探底，我觉得有一系列可以推动的新的改革措施。因为从总体上来说，中国的储蓄率高，银行体系的流动性总体充足，城市化的空间大。所以有人比方说，一次金融危机对中国说，无非是一个年轻人摔了一跤，拍拍土就起来了，美国相当于中年人，要躺一会儿了，欧洲就是老人家，摔一跤就要缓半天。

　　对于中国来说，我觉得从短期宏观政策来说，如果外部形势恶化，第一我们财政状况非常好，尽管企业那么困难，但是我们的财政收入按照30%的速度在增长，一个月1万亿，减税，特别是对小企业。第二现在银行和企业流动性比较紧，去年底还只是一些小银行流通紧，现在大银行业比较紧了，但是我们的法定银行存款准备金率是高达21.5%，是全世界最高的。这一部分冻结的外部流动性捡起来空间比较大，我一直建议可以适当地加息，原因并不是说一定要紧缩，而是为了抑制通胀，稳定银行储蓄，同时对小企业更有利。在一个通胀压力大，实际是负利率的环境里面实行信贷的额度配额谁能拿到？肯定是一些大企业。所以通过适当的加息反而对挤压一些企业更有利。使小企业的融资更高。放松管制，这就是我们要说的改革的内容。我们有大量的内需型产业。

　　大家看中国的服务业，对照国家统计局服务业项下的服务业类型看，大部分是有严格的审批门槛的。医疗、教育、通讯、金融都是大家平时比较头疼的，我不知道济南怎么样，反正北京你做个实验，一个身体非常健康的人去做一个测试，挂一个名医看一下，也能折腾一天把你折腾出毛病来，供应严重不足。这方面的放松管制又是一个机会，包括刚才说的投融资平台，用传统的方式来说似乎无机会，但是换一个角度看也是一个金融改革的机会，比如说我理解投融资平台不是一个很大的问题，是一个问题但不是一个不可的问题。中国的债务和欧美的债务有根本的不同，欧美的债务是花掉的，中国的债务是资产，是道路、桥梁、基础设施的投资，这个资产主要面临的是流动性的风险。根据银监会的统计看，今年道路、桥梁、基础设施大概占41%。这些在两三年、三四年是没有现金流的，无非是找到一个适当的交易结构的安排，不要把流动性风险跻身信用风险，合作的实际上很多，我可以把它市场化，卖给其他市场化新的投资主体，这不也是另外一个推进改革的机会吗？也是政券化的资产。

　　同时，外部的要素价格大幅回落，又给了中国一次机会，我们每一次说要节省资源，但是老是把要素价格管制，所以很难真正地去节省资源。我们说为什么不并轨？因为外部价格太高，现在外部价格大幅下跌了，又给了我们一个时间窗口去并轨。包括金融市场出现的高利贷等等种种乱象，一方面我们看到市场发育的不足，另一方面这不是正表明利益市场化推进正当其时吗？

　　我们联想一下八十年代各种商品的双轨制是一样的，谁能够拿到低成本的资金，通过种种的中间环节，到达最终的使用者。所以现在出现的情况也提出了一个加速推进利率市场化及其并轨的现实课题。

　　最后我想说，我非常认同交通银行推出做财富管理银行的愿景，在梳理这些数据的时候我们看到从去年底开始，如果仅仅从M2来算，中国已经成为世界第一大货币发行国了。我们的M2比美国、日本都要多，尽管GDP只有他们的1/3，我们说现在官方目标还是16%的增长，今年会过12万亿美元，所以再靠大规模的信贷投放去驱动金融资产的扩张，应该说接近尾声了。但是再跟美国做对比，可能他们的资产负债表要比我们大很多，所以这个简单的趋势就是未来驱动金融市场发展的主要动力，来自于把中国居民的储蓄经济一系列的金融产品的财富管理转换为多种多样的金融资产，而这个过程可能就是金融深化的过程，在微观上表现为财富发展成为银行主要推动力的过程。

　　因为时间的关系，我就汇报这两点，谢谢各位。